这家互金公司逾期率高达17% 已确定海外上市了

日前，维信金科向港交所递交了招股说明书拟在港交所上市，或成为进入2018年后第一家赴海外上市的金融科技企业。目前，互联网金融正处于现金贷整顿、P2P整改验收和备案的敏感时期，互联网金融企业的上市进程一度出现停摆。而作为业内较为知名的信用卡代偿服务商，维信此次递交招股书打破了此前资本市场的平静，再次给互联网金融企业的上市征途带来想象空间。

老牌消费信贷企业卡代业务市场第一

维信成立于2006年，是上海市高新技术企业，拥有十二年中国内地消费金融服务经验，专注于个人消费信贷领域的服务。维信在上海、成都、苏州等地设立了风险控制中心、大数据中心、信息技术中心、客户服务中心及财务中心等，通过自主研发的蜂鸟大数据平台和智能信贷机器人，为全国用户提供触手可及的智能金融服务。

近年来，维信在消费信贷的细分领域均有布局，但在信用卡代偿领域优势明显。据弗若斯特沙利文报告，截止2017年底，以贷款余额口径计算，维信的卡卡贷在中国信用卡余额代偿市场约占16.4%的市场份额，排名第一。

作为消费信贷领域的老兵，维信先后与多家持牌金融机构达成合作协议。目前，维信与包括银行、消费金融公司、信托公司等16家持牌金融机构合作，旗下也设立上海维信（注册资本2亿）和成都维仕（注册资本4650万美元）两家小额贷款公司，多元且稳定的机构资金来源有助于信贷业务的规模化。

维信与机构之间业务模式基本与趣店基本一致，即所谓的“助贷”模式。维信通过线上、线下对借款人进行身份验证、授信审核和信贷决策，随后为持牌金融机构推荐合格贷款人，并通过担保、保证金、信托计划劣后份额等方式对借款人进行信用增强承担信用风险。提供资金的金融机构在业务当中并不承担风险，赚取无风险收益。维信认为，其向金融机构提供了此前服务不到的优质或近乎优质的借款人并赚取利润，是一种双赢的合作模式。

但我们认为这种业务模式与141号文中“银行业金融机构与第三方机构合作开展贷款业务的，不得将授信审查、风险控制等核心业务外包”以及“第三方合作机构不得向借款人收取息费”有所冲突，存在较大的合规风险。我们认为，持牌金融机构会对现存业务重新考量，提供资金将更加审慎。未来，不排除维信与机构间合作出现变动的可能。

除了上述提及的卡卡贷外，维信旗下还有豆豆钱、贷贷看、星星钱贷、丽人贷等多种线上、线下信贷产品，为消费者提供多样化、多层次的个性化消费信贷服务。维信将其信贷业务分为三种类型：信用卡代偿、消费信贷和O2O贷款。

信用卡代偿是维信针对信用卡持卡人提供的分期贷款业务，卡代的额度为1000~50000元，期限为3~24月。持卡人如果有流动性需求，申请卡代并过审之后，卡卡贷将直接向信用卡账户汇入资金，以清偿信用卡未结余额。

消费信贷是维信与第三方合作，提供在特定场景下的消费分期服务，旗下品牌包括豆豆钱、星星钱宝、丽人贷、安家派等，其中一些信贷产品具有“现金贷”特征，且此前的贷款利率畸高。

O2O贷款，即线上申请+线下审批的大额信贷服务。借款人在线上申请，除了线上申请所需要流程外（递交申请资料、在线验证、线上审批），借款人还需到至维信的线下营业网点进行再次身份验证，包括借款人面试和资料再确认。这种O2O模式在从事大额消费信贷的互联网平台中较为常见，主要是加强大额信贷业务中的信用风险控制，降低借款人的逆向选择和道德风险。由于O2O贷款笔均金额较大，单笔贷款产生的利息收入不俗，是维信收入的重要组成部分。

目前，维信旗下信贷产品的平均实际年化成本在36%以下。但据我们了解，此前维信的信贷产品存在利率畸高的情况。在141号文出台后，维信对旗下信贷产品做出一定调整：其一，下调借款利率以符合141号文要求；其二，降低审核通过率专注于更为优质的借款人。

但顺应监管要求而做出的业务调整对维信贷款业务影响较大。去年12月，“现金贷”贷款人的违约率在短时间内飙升，维信的资产质量指标在当月出现较大波动。为应对市场飙升的信用风险，维信战略性缩减贷款规模，故2017年12月至2018年2月的贷款规模大幅减少。我们认为，利率大幅下降以及放贷规模的萎缩或对维信2018年全年的业绩造成冲击，上市后，维信的财务指标或将出现较为明显的下滑。

资金来源多元化但资产质量波动较大

在信贷产品端，维信提供包括信用卡代偿、消费信贷和O2O贷款三类信贷服务，2015年、2016年及2017年，维信分别实现贷款35.3亿元、78.7亿元和245.4亿元，复合年增长率达到163.7%。在2015年，维信的信贷服务几乎都是O2O的线上+线下信贷业务，2016年维信开始布局信用卡代偿和消费信贷，规模增长迅速。2017年底，维信信用卡代偿贷款业务的成交量为141.7亿元，消费信贷为78.6亿元，占比分别为57.7%和32.0%。

在资金端，除了旗下的两家小贷公司外，维信主要依托于信托、银行、消费金融机构等16家持牌金融机构的资金，业务模式与趣店相似。分类来看，维信的贷款类型包括直接贷款、信托贷款、信用增级贷款和纯撮合贷款。其中，信托贷款一直是维信的主要资金来源，维信早在2007年就与外贸信托合作，并在近年消费信贷的红利时期发行多笔结构化信托进行融资，实现信贷业务的规模化。2017年，信托贷款促成的成交量为194.75亿元，占比接近80%。

实践中，维信的潜在客户将在旗下多个业务端口申请贷款，维信首先在线上校验借款人身份，随后通过其自主开发的风险管理系统——蜂鸟进行大数据分析及风险决策，通过贷款人的在线电商消费记录、通讯、社交行为以及传统征信数据（人行征信）进行风险量化并转化为信用评分，实现更为精准和细致的风险定价。维信认为，“信用+补充”数据使其具有更加细化的风险定价能力，以服务于未得到充分服务的优质或近乎优质的借款人。

我们对“信用+补充”的理解为”人行征信+互联网大数据征信”。目前，维信在开展贷款业务过程中能获取中国人民银行征信中心的消费者信用数据，这可能是与其小贷公司牌照或者与外贸信托的深度合作有关。我们认为，相比于其他金融科技企业，这是维信的重要优势。“信用+补充”，“传统+创新”的数据维度显然更能度量借款人的还款能力与还款意愿，有助于平台在贷款业务中的反欺诈与风险定价。此外，贷款违约记录将上传人行征信也对借款人起到一定的约束作用。

但无论是从信贷产品的定价（《通知》后，APR仍然接近36%）还是资产的表现来看，维信的这种优势并不显著。目前，我们很难将维信所面对的客户群体定义为优质借款人。2017年，维信促成贷款的静态违约率为17.55%,静态不良率（M3+）达到8.66%，在目前所有上市的互联网金融企业中属于最高水平。

我们认为，资产质量的不稳定将是维信未来发展的重要风险因子之一。维信需对信贷的预期损失进行减值进而影响利润，如果资产质量波动较大将显著影响维信的盈利能力。

纯信用中介模式对于资产质量的变化敏感

目前，在直接贷款、信托贷款、信用增级贷款以及纯贷款撮合四种模式中，前三种业务的报酬和风险完全由维信享受和承担，故属于表内贷款业务。在2017年，维信表内的贷款余额占比超过97%，属于较为纯粹的信用中介模式。

具体而言，在信托贷款模式中。维信作为发起人发行集合信托计划，信托计划将对维信推荐的借款人直接放贷。在提供风险管理和资产服务的同时，维信以自有资金认购信托计划中的次级份额对信托计划增信，以吸引优先份额投资者。在计划运行过程中，如果借款人支付的还款金额少于优先份额协定的回报率，维信则有义务补足差额部分。信托计划偿付优先份额之后仍有剩余，则剩余回报将归维信所有。信托贷款业务模式中，维信承担了贷款的所有风险和报酬（次级份额的超额收益），属于表内业务。

信用增级撮合贷款即在撮合金融机构与借款人的贷款业务过程中添加一层担保。维信在筛选出合格借款人推荐给资金合作方，待贷款审核通过，资金合作方将直接将资金提供给贷款申请人。在此模式中，借款人直接向资金合作方偿还本金及利息，多余部分则作为维信的服务费。维信将向借款人收取一定的担保费并提供担保服务，如果借款人违约，维信将向资金合作方偿还全部逾期款项。

直接放贷即维信旗下两家小贷公司进行的贷款业务。纯贷款撮合业务即维信只向金融机构推荐借款人，不提供担保、不向借款人收费的纯信息中介服务，该业务于2017年开始尝试，去年的占比仅为3.6%。

由于大部分贷款在表内形成，所以维信的运作模式几乎与商业银行一致，主要收入为净利息收入。其营收和利润的成长能力取决于资产规模、净利差大小以及资产质量。前两者决定了营收部分，后者决定了资产减值的损失，关系到净利润的计算。

2015至2017年，维信分别实现营业收入10.6、14.3亿元和27.1亿元。其中，净利息收入为营收大头，2017年，维信实现净利息收入23.36亿元，占比达到86%。考虑到贷款的逾期罚息也属于生息资产收入，维信依靠生息资产实现的收入占比高达95.5%。

这意味着维信与一些城商行类似，其营业收入对于净利差的变化较为敏感。考虑到维信在近期下调了旗下部分产品的利率，我们认为维信的净利差将在2018年出现下滑，其中消费信贷与O2O贷款较为显著。

为了估计净利差下滑对于维信的影响，我们模拟了三种情景，观测不同市场环境下，生息资产规模和利差对维信净利息收入的影响。我们预计的乐观情景下，维信在今年将保持全年的净利息收入水平，但如果放贷速度仍然维持最近两个月的低迷，叠加利差收窄的冲击，其营业收入或在2018年大幅下降。

维信未来的资产质量变化也同样值得关注，去年高达17.55%的静态违约率以及8.66%的不良率让人感到不安。为了应对贷款未来的预期损失，维信对贷款计提了拨备和相应的减值损失。2015至2017年，维信的贷款减值分别达到7.38亿、10.02亿和14.17亿，对于利润有重大影响。高昂贷款减值损失背后是较高的不良率，为了维持一定的拨备覆盖率，维信不得不提高贷款的拨备金额。2017年，维信的贷款拨备接近18亿元，拨备覆盖率为156%，贷款拨备率达到13.53%。

不过，141号文之后，维信的业务开展已经趋于谨慎，目标客户瞄准为更加优质的客群。2018年，维信的资产质量或出现较为明显的好转，但相应的代价可能是规模的萎缩。

综上，考虑到维信金科在2018年前两月的成交量萎缩、净利差的收窄以及未来潜在的政策风险，我们认为，2018年维信金科的全年财务指标或不如2017年，但其纯撮合类贷款的业务占比将上升。

来源 | 网贷之家作者：网贷之家研究员杨骏敏

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