冲刺上市，商汤科技能否撑起近千亿市值？

原标题：冲刺上市，商汤科技能否撑起近千亿市值？

来源|智能相对论

作者|Kinki

8月27日，商汤科技正式向港交所递交招股说明书，根据此前融资估值，商汤科技估值约为120亿美元，预计上市成功后，商汤科技将成为人工智能领域全球最大的IPO，估值近千亿。

成立于2014年的商汤科技是一家人工智能软件公司，基于自主研发的深度学习平台，专注于打造人工智能视觉引擎，输出全套人工智能视觉技术，包括成像处理、感知、识别，服务于金融、平安城市、机器人、无人驾驶等多个行业。

根据弗若斯特沙利文报告，按2020年营收来计算，商汤科技是亚洲最大的AI软件公司，同时也是中国最大的计算机视觉软件公司，与旷视、依图、云从在业内并称为计算机视觉中的“AI四小龙”。

自2020年开始，“AI四小龙”就纷纷筹划上市，只是目前，均仍在各自的上市之路上冲刺，尚未传来好消息。那么，商汤科技会否抢先一步顺利迎接“上市”，又将凭何冲刺千亿估值？

01连续亏损三年，盈亏平衡点尚未到

数据显示，人工智能软件是未来十年增长最快的商业领域之一。2020年至2025年，人工智能软件的年均复合增长率为31.9%，2025年将达到1218亿美元的总市场规模。

为此，“AI四小龙”一直也被称为行业内的独角兽，颇受资本的追捧，以商汤科技为例，在IPO前便至少已获得10轮融资，主要投资人包括软银、春华资本、银湖资本、IDG、上海国际集团、赛领资本和鼎晖资本等，融资规模或达40-50亿元。

但尽管作为资本的宠儿，商汤科技仍然着急上市，我们或能从招股书找到原因。

先看商汤科技18-21年上半年的营收状况，分别为18.53亿元、30.27亿元、34.46亿元、16.52亿元，收入规模均逐年递增，但从去年开始，营收增速开始放缓，19年的同比增速为63.3%，去年同比为13.88%。

过去三年半，商汤科技扣除优先股公允价值变动等非经常性损益，调整后累计亏损为28.6亿元。而在今年上半年，营收相比去年同期增长91.8%，但商汤科技仍没有实现利润，经调整后的亏损额为7.26亿元。由此可见，商汤科技离自身的盈亏平衡点仍有一定距离，而上市，也成了商汤科技寻求资金支持的重要途径。

那么，商汤科技赚来的“钱”都去哪里了？从营收数据来看，主要还是用于了研发投入。

技术出身的创始人，奠定了商汤科技“重研发”的风格。过去三年半，商汤科技的研发开支达到69.91亿元，分别为8.49亿元、19.16亿元、24.54亿元和17.72亿元，在营收中的占比分别为45.9%、63.3%、71.3%和107.3%。在今年上半年，研发费用已经超过了营收规模。

如果我们单看商汤的毛利率，其实也并不低，过去三年半分别为56.5%、56.8%、70.6%、73.0%。

那为何商汤科技高毛利率背后没有高利润，这就跟大多软件行业的情况类似。目前来看，商汤科技的主要业务是基于通用人工智能基础设施SenseCore，来为客户开发并提供具有模块化灵活性的标准软件平台。

而软件行业则普遍是毛利率高而净利率不高，从成本角度来看，一套正版软件的光盘不值几个钱，但其背后研发投入、销售开支、行政开支等则颇为庞大，因此，在剔除以上投入后，商汤科技的净利率仍难以转正。

在招股书中，商汤科技也表示AI行业受到快速技术变革的影响，于技术创新方面亦在快速发展，需要于研发方面投入大量资源，包括财政资源，以取得技术进步，从而扩大产品线并使产品及服务具有创新性及市场竞争力。

因此在“智能相对论”看来，商汤科技并非不能赚钱，而是为了赚更长远的钱。目前其投入仍未能完全转化为产出，故而，只能在“亏损”的路上再走一会儿了。

02巨量研发投入之外，商汤“增利”的难点何在？

事实上，巨额研发费用的投入，一直都是AI行业内的共同趋势。虽然商汤科技的研发总费用是其它“三小龙”所不能比的，但如果对比几家公司的研发费用占比，我们不难发现商汤科技的研发费用率一直是以一个稳定的态势在增长，并不会忽高忽低，目前来看，也属于行业内的平均值。

既然投入难减，那么，增利可行吗？

可以说，商汤、旷视、依图、云从这“AI四小龙”，均是崛起于安防摄像头升级带来的红利，简单来理解，就是政府安防项目带来的红利。

以商汤科技为例，在17年以前，商汤营收主要分为四个方面，分别是安防、汽车、手机以及新型业务，其中安防是大头，占营收30%以上。

过去，安防市场空间巨大，过去十年政府在安防方面的支出带来了巨大的需求，但随着政府支出的减少，行业增速开始有所放缓。

对商汤科技来说，这带来了两个问题。其一，对政府项目依赖过重。从目前商汤科技的主营业务来看，主要分为智慧商业、智慧城市、智慧生活和智能汽车四部分，其中，对接政府的智慧城市项目收入占比，一直不低。

另外，过去三年半，商汤科技同期末前五大客户应占收入的百分比分别为28.4%、26.3%、31.4%和59.3%，今年上半年，大客户的收入占比已经过半了。

虽无法明确在核心客户中，政府客户占比有多少，但客户过度集中，在一定程度上也会影响商汤科技的收入稳定性，而过去依赖政府项目带来营收的状况，也会遇到如政府项目裁减等无法控制的变化影响，同样影响业绩。

另一个问题，则是AI技术会向上游行业转移的趋势。以安防摄像头为例，作为安防行业龙头的海康威视，早期主营业务也只是摄像头，但随后，公司也逐步向以视频为核心的物联网解决方案提供商转变，并提出了以AI CLOUD为核心的解决方案概念。

从技术的发展角度来看，技术的发展状态总会从艰难尝试到逐步稳定，因而门槛也会渐渐降低，为此，上游公司吃掉“技术红利”，并非难事。

从这两个角度来看，一直维持原有安防业务的话，增利会很困难，因此，商汤科技这几年也在发力另一板块的业务，那就是“智慧商业”，从收入占比来看，近年均有超越“智慧城市”的趋势。

03“后安防时代”，商汤如何突破？

在“安防红利期”消退之后，商汤科技一直在做的都是两条腿走路，也就是“智慧城市”和“智慧商业”并行。

先看智慧城市，虽然安防红利减少，但政府的城市项目资源仍很丰富，据商汤科技介绍，城市方舟已经成为数字城市运营的操作系统，目前已经在国内外119个城市部署。

相对来说，政府项目的体量大，但其定制化需求也多，这类型项目的起步或许会慢，前期研发投入也不少，但只要度过前面的积累期，就会步入加速发展阶段。

这里我们可以参考全球大数据龙头Palantir的发展，成立于2003年的Palantir最初也是服务于FBI、CIA等政府机构，其后才将触角伸向金融、能源等领域。

Palantir最早为服务国防和情报部门时，打造了Palantir Gotham大数据分析平台，主要以多源数据为起点，与用户协定制定人本模型，对源数据进行记录、存储和分析，其后在Palantir商业化后，这套模型也被广泛用于金融机构，进行欺诈相关的金融调查。

而这个例子想要说明的是，政府项目的定制化程度虽然高，但其行业深度往往也高，假如商汤在服务城市项目的过程中，能够在深度定制中找到一个标准化的方法实现服务的规模化，那么，前面的投入就有了持续变现的能力。

再看智慧商业项目，简单理解就是商汤科技提供企业方舟作为智慧商业的核心软件平台，商汤科技直接或通过系统集成商向企业交付软件、硬件及╱或服务。

其应用目前也比较广泛，面向行业包括制造、基础设施、交通、商业空间管理、住宅物业管理及金融服务。截止2021年上半年，商汤科技已经服务了635个智慧商业客户。

相对“城市项目”来说，“商业项目”面向的行业和需求都更为分散，但对商汤科技而言，下游场景的拓宽能能带来更多的学习机会，长期将有利于推动商汤的智能化升级。

以商汤人工智能基础设施SenseCore为例，主要包含三层：算力层（AI芯片及处理卡+AIDC+AI传感器）；平台层（模型生产+训练平台+数据平台）和算法层（算法工具箱+开源框架）。

整个SenseCore更像流水线工厂，可以实现不同场景的算法模型的底层抽象，特别是针对AI落地中更长尾的客户和场景，能够在组合不同算法套件的基础上完成新场景的定制，以低边际成本实现对新场景的规模化覆盖。

去年年底，商汤同迅达电梯签署了战略合作，协议共同打造自动扶梯安全智能响应系统。实际上，在各类有需求的长尾场景中，商汤的AI算法需要深入更多细分场景，比如乘客是否在扶手梯上携带婴儿车、大件行李等涉险行为，都需要基于很多扎实的摸索和学习才能完善。

这也是为什么说AI商业化要跨越落地的鸿沟，商汤就必须在不同的商业场景中尽快学习、落地深化，而这，或也是商汤能否在同行业中抢先一步实现其商业价值的关键。

而除了商业应用之外，商汤还在招股书中首次披露了公司的“B面”：自研AI专用算力芯片STPU，该芯片为AI推理芯片，为智慧商业及智慧城市业务的智能视频分析而定制。

为什么商汤科技要加速芯片的自研进度，在“智能相对论”看来，人工智能领域的发展，通常离不开这三方面的要素，分别是：对前沿算法的研究、对落地场景的探索和通过芯片设计、制造技术来实现商业需求的能力。

所以，对商汤科技来说，除了自身在算法技术上的研发之外，假如无法找到充分满足算法需求的芯片，又希望依靠自身能力提供完整的软硬件解决方案，就要根据自己的需求来开发定制化的AI芯片。

一般来说，自研发的芯片可以更加准确的把握公司自身的功能需求，在成本控制、研发周期、供应链管理等多个环节上来看，都有可能进一步降低成本，当然，最终商汤科技的自研芯片竞争力和实用性如何，就需要时间作进一步的验证，但从目前来看，是有利于为商汤科技增加“护城河”的，减少受制于芯片行业的窘境。

总的来说，在技术快速迭代的互联网时代，商汤科技前期的高研发投入似乎难以避免，由此而带来的亏损，也是行业内普遍的状态。

“智能相对论”认为，对于目前已在行业内占据龙头的商汤科技来说，一方面，要加速布局智慧城市，赢得各地区政府的支持，维持现金流；另一方面，也要加速推进现有研发项目，尽可能拓展应用场景，才能进一步加快市场布局，摆脱竞争对手，从而实现“盈亏平衡”的突破。

*本文图片均来源于网络

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