受访|龙德燕园基金董事长时佳
采访|文旅帮CEO张继琼
日前，龙德燕园基金董事长时佳女士作客文旅帮「帮主会客厅」栏目。以下为采访实录节选：
张继琼：自2018年经济下行压力陡增以来，文旅行业投融资深受影响，您如何看待当前文旅行业的投资大环境以及行业机会？
时佳：
前几年，在文旅政策的支持下，行业发展进入快车道，文旅投资集中爆发。2018年，资本寒冬的窘境裹挟进多维度、多层面的市场，即使是抗周期的文旅行业也未能幸免，行业投资退潮的信号越来越明显。原来扎在这个行业的人可能经过一段时间的冷静期，渐渐消弭。而真正能在文旅产业赋能的专业投资者才具备行业粘性，他们意识到专注行业才能建立更高的壁垒。
自2018年以来，文旅投资环境在经济下行周期中的确呈现了一定下滑。其原因一方面是文旅投资主体的资金链受经济环境及去杠杆周期的影响，投资强度和节奏都在放缓。尤其是地产行业的下行走势，让这场跑马圈地赛事提前回到赛前准备区。
另一方面从需求端看，用户对文旅消费需求增量并未沿上升曲线继续走高，甚至是在消费降级传导下，部分文旅线下场景接连受到打击，这也或多或少影响行业投资节奏。
张继琼：作为政府背景的基金公司，在文旅投资方面有什么优势？
时佳：
龙德燕园作为一家国企背景的市场化基金管理公司，凭借国企股东的品牌和增信背书，2017年以来快速发动文旅投资引擎，成为体系内唯一一只专注文旅行业的人民币基金。天然基因使得我们更契合文旅行业投资的特殊性，在投资量级和资产处置上更具优势。这不仅体现在募资及出资能力上，与集团业务线条互相借势、互利共生，也显现于与政府机构对自然资源保护意识的合围，龙德燕园基金的投资决策影响因素中社会效益占比不小。
当然，投资能力永远是核心能力，为LP赚钱是要永远放在第一位的。国企背景要求我们的投资行为需以景区保护为基础，符合国家法律法规要求，从可持续开发的角度出发，不可逾越红线。因而，从募资端和投资端，我们均收到了政府及有政府背景企业投来的橄榄枝。
张继琼：在目前30几个上市公司里，19家基本没有并购，您认为原因是什么，您如何看待其中的发展机会？
时佳：
景区在裂变生长过程中地域依赖性很强。30多个上市公司中，大多数是基于一个景区的纵深发展形成的上市体量，比如黄山、峨眉山、九华山、北部湾旅游和天目湖。加速生态布局就意味着面临异地资源获取的挑战，这个挑战很难突破，也基本上很难具备触发景区并购的条件。例如，黄山若要去并购其他山岳资源会涉及到其他省级或地市级的自然资源，这在并购的难度上会非常大。其次，从标的池来看，具备爆发潜力的被并购对象预期都很高，尤其是资本泡沫洗礼后，溢价预期使并购双方就交易价格很难谈拢。虽然一级市场估值在下调，但上市公司的资金链已不如此前灵活，且本身估值在下调，能调动的资金在减少使得他们会更节省资金不会为太高的价格买单。
景区是个特例，但其他旅游资产的并购逻辑是存在的。例如宋城演艺收购六间房，试图贯通线上和线下娱乐生态；中国国旅不断并购免税店资产，持续扩大管理与营收规模。
张继琼：《印象·刘三姐》并购案例在业内备受关注，龙德燕园基金如何看待投资回报率？
时佳：
龙德燕园基金PE投资围绕文化旅游、文化传媒和教育等领域展开布局，业务规模最大的仍然是基金起家之初的“老本行”文旅投资，该赛道内累计投资了《印象·刘三姐》山水实景演出、北京云蒙山风景区、北京青龙湖景区、云南大渡岗养生度假地，投资逻辑围绕价值维度，贴近文旅消费者的消费需求。基于文旅行业消费导向型业务属性，重点关注因观光游向生活方式异地化升级的趋势投资机会。
Buyout或控股型投资，在私募股权投资领域是高阶打法。成功司法重整全球第一部山水实景演出-《印象·刘三姐》是一个很好的开局。与财务投资不同，我们从估值修复、内容丰富和资源导入三个方面为其赋能。在价值投资过程中，投资决策只是其中一个环节，投后服务为投资企业和投资者带来的收益可能更大。项目投后管理方面，我们总结了一个逻辑：应对变化世界唯一不变的方法就是集中精力把产品和体验做好，建立足够高的护城河。这仅是估值修复的一部分，我们还对其运营管理系统进行重新优化，运营管理能力也是非常关键的。
在丰富内容方面，我们创立出可持续、可矩阵化盈利的商业闭环，新设刘三姐文化印象博物馆、刘三姐生态艺术长廊，将“刘三姐”历史文化和新消费巧妙结合起来，以提高整个项目的收益。焕新重生一直是对《印象·刘三姐》投后管理的定位，通过导入人才、产业链资源、媒体资源和文创资源，实现100%覆盖全国性营销平台，从而提高项目的曝光量和知名度、提高项目的投资回报。
张继琼：投资机构如何把控产业投资体系，构建内部的产业能力以及为产业赋能？
时佳：
2018年以来，我们开了两次关键性会议。2018年中会议上，我们着重夯实内功，锁定投资机会，厚积薄发；2019年初召开主题为“用心力·尽全力”的会议，内部宣告新的变化：在产业端向下设立产业平台公司，目的在于储备核心产业能力；内部设立文旅研究院和文旅专项的运营小组，从产业研究及运营管理能力的角度给投资的项目赋能，快速形成预判能力。如今我们不只打巷战，更要打空战，基于我们的资源禀赋、产业背景和专业研判全力以赴的ALL IN才能实现真正价值投资。
所谓产业赋能，就是你要真正懂产业，而且有能力优化和放大价值，快速形成出口通道。举个例子：5元的产品，4元买入，1元是安全边际。能不能赚到钱不取决于是4元买入还是3元买入，当然可以从中赚到小额差额，真正能否赚到钱取决于把5元产品变成10元，而这部分的核心点就是产业赋能。我们一直在强调：投资逻辑里不仅要有入口还要有出口，通过对项目的不断升级改造，迅速形成投资圈、生态圈和退出圈三个圈层。优质的标的企业更偏好于有产业背景的GP，GP在接棒时排在种种规划最前面的核心是赋能，一方面是产业资源导入能力；另一方面需要围绕六个维度战略运营、变革管理、公司治理、组织与人才、融资税务筹划、营销管理赋能企业，迅速提升品牌的估值。
张继琼：在很多景区项目做估值的时候，通常以资产来做项目评估，市场对资源类的投融资，还没有达到一种成熟的估值方法，您有什么样的解决办法？
时佳：
景区的估值很难达成一致，资方和项目方各有思虑。项目方关注的重点不言而喻，就是在投入资金基础上实现溢价，景区资产特别重，投入资产量乘以溢价，算出来的估值远远高于PE估值。在市盈率算法里，栈道、桥、公路、环境整治这些资产均不能算作融资资产，而这些又是景区的重型投资，故项目方和资方的估值差额很难弥合。
还有一类政府景区资源，“乡情”的加持模糊了本来价值，如果要收盘这类资源，资方需要加码投入，不单要买单景区的实际价值还要为情感付费。而现实是，理性投资是以创造现金流的能力为衡量价值的基准点，在这方面资方远远无法企及项目方的预期估值。
目前市场上有两类情形能获得一致的估值方法促成交易，其一是景区本身投入不大且经营业绩很好，这样估值共识的逻辑就有迹可循。另一类是景区投入十多年，固定资产折旧量在多半以上，且经营业绩比较好，这种情形下成本相对可控，资方就易达成为项目方的估值买单。
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