作者：杨一
来源：GPLP犀牛财经（ID：gplpcn）
一直在为IPO努力了10年的红塔证券终于梦圆了。
4月18日，证监会发审委会议公告显示，红塔证券股份有限公司成功过会，成为2019年首家IPO审核过会的券商，也跻身国内第36家券商行列。
十年之梦，一朝圆满，红塔证券应该是欢天喜地的准备上市了，可事实真如此吗？
红塔的上市之路为何跑了十年？证监会发审委又为何对其有五大询问？熬过过会的红塔接下来是否可以一切顺利了？具体方面，跟GPLP犀牛财经来一探究竟。
十年蛰伏 一朝蝶变
红塔证券2002年成立，是在对云南省原三家信托投资公司证券业务重组的基础上，由红塔集团等13家国内知名企业共同发起，并经中国证监会批准设立的比照综合类证券公司。
而提起红塔证券的上市之路，就可以追溯到2008年了，当年市场上就传出了红塔证券打算IPO的消息。可不巧的是，同年12月份，A股IPO宣布暂缓，红塔的上市之梦也不得不暂停脚步。
直到2017年6月，红塔证券重启IPO，同年7月，红塔证券进入了排队等待IPO审核队列，并在证监会官网首次预先披露招股说明书。2018年2月9日，红塔证券收到证监会对公司首次公开发行股票申请文件的反馈意见。一个月后，红塔证券进行了预先披露更新，拟公开发行股份不超过3.64亿股，募集资金约12.4亿元。
本以为这些年来的征程到此结束，红塔证券可以顺利踏上IPO之路了。可是在2018年9月14日，红塔证券的IPO审核状态突然变为“中止审查”。虽然当时红塔并未公开回应被中止审查的原因，但业内猜测可能与当时红塔聘请的审计机构——立信会计师事务所受到证监会的立案调查有关。
而当时，红塔证券聘请的资产评估机构——北京中企华资产评估有限公司也因在执业中未勤勉尽责在2018年受到证监会的处罚。
尽管IPO之路如此坎坷波折，但红塔证券并没有放弃，一直在等待机会。经过一年多的蛰伏之后，2019年的4月18日，红塔证券在第十八届发审委2019年第21次工作会议上，终于通过发审委的审核，成为2019年A股第一家获批上市的券商。
数据来源：证监会公告
五大询问 直指关键问题
GPLP犀牛财经注意到，随着审核结果的通过，同道而来的还有证监会发审委的五个问题，而这五个问题真是个个击中要害，分别是：
一、发行人收入及利润结构变动明显，净利润主要来源的问题；
二、发行人将多只资产管理计划、证券投资基金、信托计划等结构化主体纳入合并财务报表范围的问题；
三、报告期内，发行人及其子公司、分支机构存在违规行为，多次被证监局、上海证券交易所、全国中小企业股份转让系统等监管机构采取监管措施的问题；
四、发行人未将中烟总公司控制的、除云南中烟体系以外的其他烟草系统企业列为关联方。2018年4月至2018年9月，发行人通过次级债以及委托贷款，共向关联方借入65.93亿元人民币的问题；
五、报告期内，发行人作为管理人管理的“红塔资产云中4号专项资产管理计划”与深圳中恒发生纠纷。此外，发行人控股子公司报告期内还存在数起其他重大诉讼和仲裁纠纷的问题。
不难发现，这五个问题每句都“一针见血”，而红塔证券还没有对这些问题给予正式解答。
营收波动等问题难以掩盖
根据红塔披露的招股书来看，红塔证券还存在着很多问题。首当其冲的就是业绩问题。2015年、2016年和2017年归属于母公司所有者的净利润分别为10.42亿元、3.32亿元和3.63亿元，业绩波动幅度比较大。
对此，红塔证券给出的解释是公司的盈利水平容易受到证券市场周期性、波动性的影响，主要原因为2016年国内股票市场持续低迷，经纪业务手续费净收入和投资收益的金额大幅下降，并且公司结合对当时市场行情的判断，减少了金融资产的持有规模。低迷的投资环境加上公司主动缩减投资规模，导致当期投资收益同比减少59,930.96 万元，降幅91.13%。
数据来源：红塔证券首次公开发行股票招股说明书
GPLP犀牛财经也注意到，公司也在努力提升业务的均衡发展，证券经纪、证券投资和信用交易这三项主营业务收入占比在逐渐下降的同时，其他业务收入在增加，特别是信用交易和基金管理业务收入。
公开资料显示，2015年到2017年三项主营占总营业收入的比例持续递减，分别为89.49%、61.82%和48.06%，其中下降比例最大的是经纪业务占比，2015年至2017年，经纪业务收入分别为8.98亿元、2.62亿元和1.77亿元，占比由45.46%下降到15.90%。
也正是因为业务的变动引来了证监会的问询，但是在GPLP犀牛财经看来，这是业务结构合理的提升。
除此之外，从披露的招股书来看，红塔证券还存在着地域性的问题——营业部分布过于集中。截至2017年12月31日，红塔证券已领取营业执照及经营业务许可证的营业部共计46家，其中有25家位于云南省。可以看出，在地域分布上，红塔表现出了很强的集中性，有些过于依赖自己的“地盘”。
另外，GPLP犀牛财经研究招股书时发现，红塔证券的股权经历了6次的变更。截至2018年3月20日，合和集团持有红塔证券约10.95亿股股份，占发行前总股本的33.48%，为公司控股股东，从股权穿透来看，中国烟草总公司为红塔实际控制人。
不过，不管怎么说，这次红塔证券通过了审核，10年的IPO长跑算是结束了，至于上市之后能否打破现在的尴尬境地，让我们拭目以待吧。
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