智电资本论 | 辰韬资本：造车新势力的长板要足够长，我们正关注蔚来、小鹏

文章来源：第一电动　

“仅‘电动化’这一个维度，还不足以催生造车新势力的异军突起。”辰韬资本管理合伙人林新正告诉第一电动，“我们认为，不管‘新’还是‘旧’，我们投资机构看重的是变革的力量。”

图为：辰韬资本管理合伙人林新正

林新正，中国证监会首批注册保荐代表人，20年投资银行、投资从业经历。曾长期担任券商投资银行业务负责人、兴银成长资本管理有限公司党委书记、董事长，管理资金规模逾百亿元。

忙碌、严谨，这是林新正留给我最深的印象。2018年12月29日下午三点，我抓住刚刚抵达机场的林新正，试图请他谈谈资本寒冬中造车新势力的生存问题。那场不算很长的访谈，几乎结束于林新正登机前的最后一秒。后来，林新正打电话告诉我说，这次谈话太匆促了，希望我们约时间再次长谈。

这一约，就到了7个月后，而对话也从两个人变成了三个人。林新正邀请了辰韬资本合伙人肖建平共同参与此次专访。肖建平专注于新能源汽车产业链的研究与投资，主导投资了诸多新能源汽车产业链的相关项目。“关于新能源汽车产业，肖总比我懂得更多。”林新正谦逊道。

图为：辰韬资本合伙人肖建平

补贴大幅退坡、新势力密集交付、合资品牌纷纷入局、资本大佬发言引发口水战……7个月的的时间，新能源汽车圈似乎已然变了一片天。在这场访谈中，林新正和肖建平几乎毫不掩饰地表达了对智能驾驶的看好，以及对造车新势力短板的担忧。与此同时，他们还聊起了蔚来和小鹏这对“欢喜冤家”。

以下为对话实录：（在不改变嘉宾原意的情况下，第一电动做了删减）

造车新势力成功的必要条件：长板足够长+造血能力足够强

第一电动：近半年来，新能源汽车行业足够“热闹”。基石资本张维在几个月前提出，2019年将是造车新势力的倒闭年，没有一家造车新势力值得投资。对此，你怎么看？

林新正：张维的说法，从比较粗的画像来看是没错的，但一家公司有没有价值和值不值得投资是两回事。投资机构是否投一家企业，会受自身风险偏好以及综合预期的影响。投资落地时，应该要对每个项目的收益和风险的匹配度做出精确测算的。某种意义来说，这只是他在现有特定阶段的一个判断。

今天我们要讨论的是，造车新势力值不值得投资？抛开投资本身的内在逻辑和方法，跳出造车新势力这个具体对象，我们把视野拉得远一点，造车新势力能否成功，要看它的产品和服务能否适应当前汽车产业中多个维度的发展趋势。

第一，从汽车的需求层面来看，仅电动化这一个维度而言，是不足以催生一个新赛道的，汽车产业同时还要适应智能互联的大趋势。

什么是智能互联的大趋势呢？最近十来年，移动互联网的浪潮对人类的消费行为影响巨大，在中国尤甚。大家知道，移动互联网的起点是iphone手机的推出和4G的落地，智能手机的使用深刻地改变了人类日常信息的获取和沟通方式。

与此同时，我们发现，汽车作为人类使用的更大类、功能更强大的终端，目前它并没有顺延承接人类被移动互联网改变的行为方式。什么意思？汽车还是相对“老旧”的，还是更侧重于传统的驾驶体验、安全性等功能，最近十年的社会交互方式的变革及相关的技术在汽车产品上的体现相对慢。

再细一点，你会发现很多年轻人坐到驾驶室，离开手机就好像有点不适应，感觉回到了之前的世界。这反映的现状是，目前的汽车产品受限于安全以及诸多车规及产品落地的限制，没有将人们对移动互联网的体验、需求和依赖在车上进行满足。

第二，从汽车的使用生态来看，我们发现过去一百多年来基本没有什么改变。比如，在消费者使用汽车的角度，整车厂和消费者脱节，当汽车通过4S店销售后，整车厂跟消费者就没有连接了；停车难的问题；每个人都要花时间去处理汽车保养、出险和维修以及车辆的使用效率低，不经济这些问题。这些问题是常态化的，你也可以说是一个痛点。

当整车厂开始逐步把车的硬件的智能网联功能和车的使用生态对接，整个汽车产业的竞争格局就一定会发生大的变化。

从上述这些维度看，造车新势力和传统主机厂基本处在同一起跑线，换句话说，在智能汽车变革的前夜，造车新势力和传统主机厂大家的机会都一样。而现在大家不看好造车新势力，那是因为在基本竞争要素上，大家发现传统主机厂占有巨大的先天优势：规模、成熟的造车技术、品牌、资本实力、产品定价……无论从哪一方面来看，跟传统主机厂比，造车新势力基本都是短板。

从投资分析逻辑看，如果汽车产业的内外因都没有变化，汽车产业仍然沿着原来的轨迹和惯性前行，那么就不会有造车新势力的任何机会。但如果把未来的十年二十年，看作智能汽车起步发展的阶段，那回过来看，改变产业格局的一定是新势力，当然这个“新”也包含传统主机厂的新变革势力。但因为传统主机厂一般没有投资机会，所以资本讨论关注较少。

所以，我们认为不管“新”还是“旧”，我们投资机构看重的是变革的力量。相对于传统主机厂安全、严谨的思维，造车新势力可能更有机会在利用自己的决策优势和大胆创新的企业文化，能够在传统生产制造、驾驶性能之外守正出奇，汽车新势力是有机会跑出来的。

所以我们的观点是，造车新势力有没有未来？从一段时间内看，这要取决于它的长板有多长；从短期来看，要取决于它是否有足够强大的长板基因和资本的强力扶持。这也就是为什么大家觉得特斯拉的制造工艺比较粗糙，也有这样那样的问题，但还是有人追捧，因为类似特斯拉的造车新势力带给了大家对未来汽车新格局、新生态的预期。但这不会是大面积的，肯定只有少数几家企业会长板特别长。

但是不得不提，造车新势力还有相对明显的劣势——造血功能。虽然目前辰韬资本的布局中还没有明确涉及造车新势力，但是我们一直在观察和跟踪。作为一个新生事物，它的发展一定是曲折前行的。我们认为如果一家造车新势力值得投资，除了要有自己突出的长板，还要有很强的资本背景，要有强有力的资本愿意持续扶持它，允许它犯错误，它要有这个吸引力。如果它犯一次错误就没人投资它了，那它成功概率会非常小。

对造车新势力正在观察，关注蔚来、小鹏中

第一电动：经过观察，截至目前辰韬资本有较为看好的造车新势力吗？分别是哪几家？为什么？

林新正：这就涉及到我们刚刚说的投资落地问题，投资落地要确定投资收益能够跟风险匹配，因此又涉及到估值的问题。从开始观察至今，我们一直觉得造车新势力的估值和风险不匹配——估值高了。但是，我们对整车厂的投资意愿并没放弃，只是一直在等待机会。

打个比方，今年上半年我们投了亿纬锂能（29.370，-0.32，-1.08%）的定增。为什么要投一级半市场？因为我们认为在动力电池一级市场的投资机会已经关闭，但在二级市场里找到了投资的时点和标的。

回过来看，对整车厂或者说造车新势力我们也是的。如果一开始你的估值太高了，我们不会急着一定要在一级市场进入，我们也可以在适当的时候，比如二级市场、一级半市场也就是在定增市场进入。我们一直在分析、观察，同时也在寻找进入的时点。在市场深度回调以后，我们正在密切地关注蔚来汽车。

第一电动：还是比较看好蔚来的是吗？

林新正：蔚来有它自己的特点，按照我们大致的投资逻辑和方法来看，我们对它是感兴趣的。但是这里涉及到投资的第二个问题，真正的投资要做很详细的测算，目前在这个方面辰韬并没有做。一方面，我们现在只能投一级市场和定增市场；另一方面，我们是人民币基金。

第一电动：在和张维的口水战中，何小鹏也提过一些看法，他说他们其实是在复制着特斯拉、长安、长城这样的故事。你如何看待这家企业？和蔚来比呢？

林新正：小鹏汽车我们也在观察的，我还是比较看好，但所谓看好只是比较粗的画像。我觉得，因为它来自于移动互联网，在智能网联方面相对来说是比较聚焦的，在无人驾驶、智能网联方面的投入也很大。

蔚来可能更侧重于服务和生态的构建。我觉得，蔚来作为一个率先实现量产落地的造车新势力，它有品牌优势，缺点就是它作为造车新势力的先行者，可能会付出比较高的试错成本。

市场比较担心，它的运营成本能不能比较快地降下来，我们觉得它可能会比较“重”，相对来说小鹏汽车作为跟在后面的，反而有优势。因为这涉及到企业最终的生存和能走多远的财务问题。

我们觉得，跟传统主机厂相比，不管是小鹏还是蔚来都更侧重于去关注消费者体验，更接近面向消费者的服务理念。在汽车的使用生态里，能看到他们在做积极的尝试，作为初创企业，他们现在要迈过产品及服务质量和财务的坎。

看好无人驾驶，希望车企能提高智能化，降低成本

第一电动：你刚刚提到，资本要给造车新势力犯错的机会。站在资本的角度，什么时候你会停止“包容”？观察造车新势力时，更具体地你会看什么？

林新正：亏损没关系，但在这过程中企业的核心竞争要素要不断增强，资本要能看到比较确切的预期。比如像特斯拉，哪怕亏损，哪怕成本一直下不来，投资者就一直在分析它竞争要素的变化，在看马斯克宣称明年的自动驾驶落地情况等。如果你有足够的新东西能维持公司的成长预期，就有投资者觉得还值得继续观察或者投资。

当然，对这类企业的投资，不符合很典型的投资逻辑，因为它毕竟亏损了，而且高科技投资风险比较大，这里就涉及到不同投资机构的投资偏好。另外，这类企业还面临这样一个特点，你给它配置多少，什么时点配置，不同的投资机构都有不同的看法。

对于造车新势力，我们到现在为止还没有很细地去做项目尽调，这跟我们目前的定位有关。但设想如果蔚来这类企业有机会的话，我们的判断并不会压在现在的ES6上，但可能很多投资者在根据ES6的市场表现作决策。现在蔚来ES6推出来，它能不能成为爆款？现在汽车市场正经历一个拐点，爆款是小概率事件。我们更看重它在整个汽车使用生态和智能网联的应用探索，当然前提是公司要能活下来。

智能网联的能力主要体现在智能座舱或者是生态上面，但同时我们又希望这个车的成本不要太高，在非基本功能上哪怕相对粗一点。其实你会发现马斯克就奋不顾身地去打造特斯拉的长板，特斯拉的打法就比较吻合我们内心里的潜在想法。

肖建平：能忍受多长时间的亏损只是一个表象问题，真正深层的问题是：这个企业是否已经构建了足够长的长板；你的核心点是否落在了这里；你的资源是往哪里配置。深层的东西看清楚了，亏损只是表象，短期甚至三五年的亏损都不足为重。所以，关键问题还是在于深层的东西是不是已经足够明朗。

现在来看，车联网项目、无人驾驶技术，到底什么时间有突破点，我觉得这些现在似乎看来还不太明朗。最近，比亚迪（50.850，-0.52，-1.01%）董事长王传福在一个演讲中提到，当前汽车产业还是停留在电动化时代，下一代才到智能化。那就意味着当前的这个智能网联还处在很早期，投资机构和新创企业的挑战恰恰在于此。

第一电动：辰韬资本的投资布局，目前有多少是在新能源汽车产业链上的？相对而言，更重视哪个细分领域？

林新正：布局方面，目前辰韬资本大概有60%是投向新能源汽车产业链的。

另外，出于对智能驾驶的长期看好，我们专门成立了一个“智驾基金”，并且为了贴近算法等人才资源，我们特意把“智驾基金”放在北京，该基金专注于智能驾驶及相关赛道，主要投早期项目。

虽然，相较于两年前，现在大家对于智能驾驶的落地时间预判更谨慎了，但方向是确定的。而且，智能驾驶是一个长赛道，按照“顺着大周期，逆着小周期”的投资策略来看，暂时的低谷反而是切入良机。

在布局的过程中，我们会优先考虑能够更快有业务落地、有一定的造血功能、能够更好生存的公司。无人驾驶并非一蹴而就，行业发展过程中有很多结构性投资机会，一方面我们可以投资ADAS以及无人驾驶相关的传感器，另外我们会围绕特定场景的无人驾驶进行聚焦，比如矿山的无人驾驶，或者园区的无人物流车等。

电动化和整机厂已经进入洗牌阶段，智能化机会正盛，共享化机会未到

第一电动：去年在我们的新能源汽车大会上，您提过辰韬资本投资进度偏慢，有钱投不出去，是为什么？

现在，随着新能源补贴退坡政策的落地，以及造车新势力开始密集交付，也许局势要比之前清晰了一些。在这个情况之下，你们的钱投出去了吗？有什么新规划吗？

林新正：首先，就投资进度而言，去年以来我们一直比较慢，没有达到我们预期。这跟国内投资市场现状有关系，整体来说，我们觉得收益匹配不了风险，所以我们确实有钱没投出去。

关于补贴退坡，事实上，补贴行为给我们造成了干扰，所以我们是乐于看到补贴退坡甚至取消的，补贴取消并不是当初我们投资谨慎的原因之一。政府对产业的补贴行为一直是市场化投资的干扰因素，所以在补贴要取消的前几年，我们做投资时就要做模型，要花很多精力去模拟补贴剔掉以后的市场变化，它增加了大家的投资难度。

第二，我们最近一直在做产业研究，我们确实在准备行业调整后的第二波投资。从投资角度上看，收益和风险的匹配度是一个最核心问题，不匹配是我们投资的最大障碍，所以如果估值回落得足够低的话，我们的风险容忍度就比较大。

第三，在同一阶段，电动化、智能化、轻量化、共享化这些不同领域的投资节奏是不一样的，就整机厂和电动化而言，现在我们正在等待第二波投资机会。就像我们为什么会投亿纬锂能的定增？因为我们认为，电动化投资机会在一级市场里已经过去了，进入存量洗牌阶段了，所以我们通过定增投了已上市的企业。但是在智能化方面，我们认为在未来十年还是会持续增长的，所以我们一直在跟进投资。

另外，2017年我们做了一个全国性、大范围的调查，调查完以后，我们觉得汽车共享对于主机厂来说，是开始战略介入的机会；对市场投资机构来说，汽车共享的投资机会还没有来临。所以你会看到不同领域，投资时机是不一样的，这是我补充回答刚才前面那个问题。

肖建平：我补充一下，为什么我们有钱没投出去，这跟每一家投资机构的投资风格有密切关系。有的机构倾向于投早期项目，它们可以忍受项目的不确定性比较大。有的机构是要投后期的，辰韬总体投资风格是偏稳健的。这对我们的投资节奏产生了一定影响，我们投资每一个项目之前，都希望把这个产业看得透、看得明白，对于每一个项目落地过程中的收益风险比，都要有一个确切、清晰的预判。

第二，刚才你谈到补贴退坡和一些产业发展进度，我们认为，现在还不是一个出手的好时机，但是一个布局的好时机。其实我们一直在密切地观察，我非常期待7月份的数据，但是我预判成绩肯定不太理想。补贴大幅退坡对这个产业产生了较大的影响，会推动这个行业洗牌的加剧，整体市场销量可能会面临比较大的压力，降本压力会向整个产业链上游传导。比如在电动化板块，我们已经投了一些电池材料相关的企业，它们都会面临比较大的成本压缩传导过来的压力。

所以我们认为当补贴完全消失时，还存活着的企业才是胜出企业，现在还是洗牌阶段。就看2019、2020这两年，我们认为洗牌今年已经在发生和深化，明年企业退出动力电池领域、新能源领域可能更加明显。这个期间，从投资角度来说，确实是比较好出手时机，因为洗牌的变化时机，也意味着更多的机会。

但与此同时，资本的热潮一拥而上之后，大部分新能源相关板块都处于投资过剩的状态，尤其电池，别的像隔膜、电解液等等市场格局已经相对固化了。剩下的就是一些更细分、更往上一层的材料相关的项目，我们在持续推进和研究中。所以，就布局而言，我认为现在是一个不错的时间点。

第三，今年的投资行动方面，一方面是刚才提到的电动化，我们会投一些相对成熟的项目。另外，像刚提到的智驾基金那样，我们在智能化方面的风险容忍度会放得大一些，关注一些较早期的智能化相关项目。具体到投资落地方面，在智能化的项目和电动化领域都有一些投资落地，我们仍然在持续深挖中。

造车新势力有可能会登陆科创板，但还是要回到产品核心

第一电动：在当前资本对造车新势力不是很看好的情况下，科创板为造车新势力提供了进入资本市场的机会。如果登陆成功，会成为你们投资时的加分项吗？你认为，造车新势力“抢滩”科创板成功的几率大吗？它们有何风险？

肖建平：科创板推行注册制，我觉得造车新势力上市科创板的可能性还是蛮大的。据我了解，目前已有新造车企业在做相关工作。

在造车新势力自身造血能力不够强的情况下，科创板肯定能起到一个很大的促进作用，但这只是一个帮助而已，归根到底还是要回到产品核心。所以对于我们而言，上科创板只是一个加分项，但是权重不太高的一个因素。

至于风险，如果登陆科创板，确实会面临一定风险。比如说蔚来，它在美国上市了，后面他在二级市场的股价倒挂了，比之前都要低。二级市场流动性强，价格波动大。如果你的业务进度，比如产品推出进度跟不上市场预期，而且你还很有可能追不上这种落后的进度，市场估价会出现大幅下跌，这个时候你相当于把二级市场的融资能力丧失掉了。如果不上市，说不定还有融资能力在。

林新正：对于辰韬而言，企业能否登陆科创板只有一个影响，就是能够比较快地上科创板，它就有一个流动性，流动性也是估值的一个构成部分。所以，如果它能够比较快地上市，我们会愿意接受稍微高一些的估值，但是不影响我们对它的基本面的判断和投资决策。

关于能不能上的问题，从两个方面来看；如果科创板真的迈向了注册制，我觉得造车新势力大部分都能上；如果科创板还是在管理层的呵护之下，没有走向市场化，大部分上的难度还是比较。因为至少在现阶段来说，风险还是比较大。

(责编：李晓红)

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