来源 ｜ 海豚投研
作者｜海豚君
在英伟达放弃收购后，ARM只能选择独自上市的路。这原本的“无奈”之举，反而让ARM的估值再次提升了100多亿美元。ARM，也有望成为今年最大的IPO。
ARM究竟是怎么样的一家公司，让苹果，英伟达，AMD, 台积电，谷歌等美国科技大厂争相成为基石投资人，将本轮IPO的估值抬升到500亿美元以上？
总的来说，海豚君认为ARM公司确实是全球半导体产业链中的重要一员，尤其在智能手机市场，占据着iPhone和安卓系统的两大客户阵营，几乎垄断。然而“垄断”的地位，并没有给公司带来相应的话语权。“涨价和捆绑式销售”，让客户开始寻找起了替代方案。
在相对乐观的假设下，海豚君测算ARM公司在2025财年有望实现近9亿美元的利润，复合增速也将近30%。虽然表现出持续增长的势头，但是对于支撑500亿美元以上的IPO估值，用30%复合增速支撑50-60倍的PE，还是压力较大。
海豚君认为如果仅在智能手机市场中，公司已经具有绝对领先的份额，很难有大的提升。这在限制了公司业绩增长的同时，也是过去估值迟迟被压制在500亿美元以下的重要原因。
而今，结合公司未来两年20-30%的复合增速和两年后近60倍的PE来看，海豚君认为当前IPO 500亿美元的估值中已经将长期视角而言，相对乐观的估值预期打了进去。
当然这波IPO有明星行业股东认购，可能提高情绪估值，但海豚君认为如果打新获得一定的短期收益，可以考虑落袋为安。
以下是具体分析
一、细说ARM
ARM成立于1990年，是当时芯片公司Acorn、苹果和VLSI三家公司的合资企业。在这其中，苹果投了150万英镑， VLSI投了25万英镑，而Acorn则是以150万英镑的知识产权和12名工程师入股。
起初的ARM，主要是做芯片设计。而在经历业务不见起色的几年后，公司决定改变策略。ARM从生产芯片，转向以授权的方式将芯片设计方案卖给其他厂商。业务方向的转变，反而开辟了ARM的新时代。
从ARM提交的申报书看，公司当前的主要收入可以分为许可使用费和许可证,协作及其他收入。许可证收入是其中最大的部分，收入占比长期都在6成左右。那么，两项收入具体有什么区别呢？
1)授权和其他收入（License and other Revenue）: IP授权费用。具体是指ARM将芯片设计方案（IP）授权给苹果、高通等公司使用，进而收取授权费用，但这个费说是一次性授权费，在实际收费是按年收，类似“收租”；
2)版权收入（Royalty Revenue）:版税提成收入。具体是指客户利用ARM的芯片设计方案（IP）生产芯片。当客户的芯片实现销售后，将按一定的比例付给ARM版税提成。
ARM这种稳定的收租模式，看起来相当稳健。软银也因此看中公司，当时溢价约43%私有化了ARM公司。在收购之后，软银发现公司的生意模式虽好，但是业绩迟迟难以实现快速提升。
ARM当时可是软银花了320亿美元收购来的，而如今几年过去了，年利润仍不足6亿美元。面对迟迟难以增长的利润，市场对ARM的估值也一直是平平淡淡。毕竟软银是一家投资公司，公司开始萌生脱手ARM的想法。
二、ARM有护城河吗？
在软银计划“抛售”ARM后，英伟达表现出了“接盘”的兴趣。从算力“大佬”愿意出400亿美元的价格进行收购来看，ARM还是很有价值的。最后，这项计划被监管部门给叫停了。
对于软银而言，400亿美元的价格抛了这个不温不火的公司，还能小有盈利。而英伟达怎么想呢？
ARM虽然业绩体量一般，但是在智能手机市场拥有霸主的地位。iPhone以及谷歌的安卓系统，均使用了ARM指令集。由于英伟达本身在PC端的GPU市场具有领先的地位，如果能对ARM进行收购，那么英伟达有望横跨PC和手机两大市场，形成进一步的垄断地位。这，也是监管部门最终叫停交易的重要原因。
ARM能提供什么呢？通过选用ARM架构，下游客户能结合自身优化芯片设计。ARM架构一定程度上能：①对性能、成本和功耗进行优化和②减少了设计成本和风险。
特别是对于苹果这样的公司，如果想从0开始设计芯片，选择和ARM合作能规避部分的风险。换句话说，这就好比ARM已经给出了“房屋的硬装”，而苹果只需要负责“软装”就行，这就大大简化了设计芯片的风险和成本。
凭借出色的“硬装”实力，公司与苹果、高通、英伟达等全球芯片大厂建立了合作，进而大大地拓宽了ARM的生态圈。而ARM的护城河，主要就是来自于“生态圈”。
当越来越多的用户采用ARM架构，那么ARM架构的开发者和用户也会更多。随着生态的完善，也会有新的用户乐意使用ARM架构，优势得到了进一步累积。
那么ARM的护城河，真的是越来越强吗？其实并不是。虽然当前ARM在智能手机领域处于垄断的地位，但也并非牢不可破。
1）议价权不足
2022年，ARM曾和高通在授权费方面有所纠纷。ARM打算与高通重签协议提高授权费，而高通并不想接受。而在ARM接近垄断的情况下，高通开始着手寻找替代方案。ARM与高通的纠纷，也让其他客户开始警觉，也开始寻找替代品。
2）捆绑式失效
ARM计划从2025年起，ARM CPU必须搭载ARM的GPU、NPU和ISP。消息一出，下游主要客户开始组建自研架构，是否能够实现捆绑式生态的销售构建，目前看来有一定难度。
在2023年上半年，三星、英特尔、高通等 13 家企业发起成立了RISE，这主要是为了共同建设RISC-V的软件生态，进一步减少对ARM的依赖。而其中的RISC-V和ARM一样，同样是采用精简指令集和开源的方式。
从提价和捆绑式的客户反应来看，ARM虽然当前有着领先的行业地位，但它的下游客户群体画像简单来说是 “少”且“悍”，产业链中的话语权还是不够的。公司产品的“提价难”，导致了ARM业绩难以实现较为高速的增长。
三、ARM值500亿吗？
在绑上iPhone之后，ARM指令集又打进了谷歌的安卓系统，ARM已经牢牢占据了全球手机市场的垄断地位。但近期RISE的成立，一定程度表明了ARM公司在产业链上并不是不可或缺的。
在IPO前夕，苹果、英伟达、高通等公司大客户纷纷参股，公司的估值更是超过了500亿美元，ARM真的值吗？海豚君从业绩和估值角度来看待ARM的价值。
3.1 业绩角度
在业绩的测算中，主要是从收入、毛利率和经营费用入手。
1）收入端：从海豚君前文来看，公司收入主要分为一次性IP授权费用和版税提成收入两项。因此，在收入测算中也需要将两项分开来看。
a）一次性IP授权费用：主要是指公司将芯片设计方案（IP）授权给客户使用，收取的一次性费用。其中，具体可以分为全面授权（可以使用最新研发出的功能和服务）和灵活性授权两类。
根据行业信息和公司数据，海豚君进行相对乐观的假设。测算2025财年公司的一次性IP授权费有望实现近25亿美元的收入，取得两位数的复合增长。
b）版税提成收入：主要是利用ARM IP生产的芯片，公司将收取一定比例的版税。该项收入主要和公司客户的芯片出货情况相关。
根据行业信息和公司数据，海豚君进行相对乐观的假设。测算2025财年公司的版税提成收入有望实现近12亿美元的收入，取得高个位数的复合增长。
通过对收入的分部估算，在相对乐观的情况下，2025财年ARM公司有望实现近37亿美元的收入，复合增长率接近20%。
2）毛利率及费用率：
a）ARM公司由于轻资产的特性，毛利率很高，长期维持在90%以上。结合公司及行业情况，海豚君预期公司毛利率有望继续保持在95%左右；
b）ARM公司的费用率也一直处于很高的水平，主要是由于高科技的属性需要维持很大的研发投入。海豚君假定公司研发费用率将继续维持在40%左右，而销售及行政费用率将维持在30%左右。
3）利润情况：海豚君结合对ARM的假设，在相对乐观的情况下测算ARM公司至2025年的利润有望实现近9亿美元，年复合增长率近30%。
3.2 估值定价
通过业绩估算可以看出，ARM公司未来仍有望继续保持还不错的增长势头。但结合公司当前IPO近500-550亿美元的估值来看，对应2025财年利润的估值仍有60倍以上，估值端并没有给人“捡便宜”的空间。
海豚君认为如果仅在智能手机市场中，公司已经具有绝对领先的份额，很难有大的提升。这限制了公司业绩增长的同时，也是过去估值迟迟被压制在500亿美元以下的重要原因。
而今上市之际估值水涨船高，更多是上在好时候：在AI等技术的带动下，明显增加了市场对公司的关注度，也带来了估值端的提升。然而在云计算和网络设备市场中，ARM公司的竞争力并不突出，客户和份额仍相对较少。
结合公司未来两年20-30%的复合增速和两年后近60倍的PE来看，海豚君认为当前IPO500亿美元的估值中已经将部分相对乐观的估值打了进去。如果打新获得一定的短期收益，可以考虑落袋为安。
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