作者：佩韦
来源：GPLP犀牛财经（ID:gplpcn）
在腾讯控股（HK.00700）发布2018年财报之前，就引起了巨大的反响，有不少投资机构对其进行了预测。
在Fact Set等多家机构的预测中，GPLP犀牛财经发现，关于净利润的预测跨度不大（在725.85亿至786.98亿人民币之间），增幅在11.5%至20.8%之间，较2017年同期的651.26亿人民币，增幅明显减小。
至于很多券商给出这个报价的原因，GPLP犀牛财经猜测，跟去年腾讯公司的股价大跌有一些关系。受全球经济下行影响，2018年腾讯公司股价下跌20%，且从股价最高到底部最高跌去了60%，也就是说如果你在470港元时候买入腾讯公司，到最低点几乎拦腰折半。
再加上2018年会计新规的实施和腾讯中报原本就表露出的下行趋势，各大机构也难以给出腾讯的全年财报太乐观的预测。
但超出预期的是，在腾讯控股3月21日给出的财报中，仍有多项数据表现良好。
财报显示，腾讯四季度总收入849亿，同比增长28%，环比增长5.3％；且第四季度，增值服务的收入436.51亿（人民币，下同），同比增长9.3%；广告收入170.33亿，同比增长37.8%；其他收入242.12亿，同比增长71.9%。2018年腾讯全年收入3126.94亿元，同比增长32%；净利润787.19亿元，同比增长10%；每股基本盈利8.34元，同比增10%。
支付和云业务的高速增长成为了收入增长的主要推动力，也成为了在游戏业务增速下滑之时，收入可以超预期的关键因素。
但是对于四季度财报第一页赫然写着的净利润下降32%还是得到了媒体的广泛关注，有不少媒体对此大做文章、看空的投资者也让腾讯ADR在财报发布首日一度下跌4%。
那净利润为什么会下跌？这个下降比例到底有没有参考依据？
另外，被媒体广泛诟病的还有在营收上涨的情况下，毛利率的下降。据GPLP犀牛财经测算，毛利率从2017年的49.2%下降到了45.5%，又是什么原因造成的呢？
单季度净利润滑坡
对于第一个问题，GPLP犀牛财经查阅了腾讯的年度财报，可以看出，净利润的下降事出有因。
其一，净利润下降32%的计算方法采取的是通用会计准则（GAAP），而券商及专业投资者不会以GAAP作为衡量企业净利润的标准。均以非通用会计准则（Non-GAAP）测算，这是因为GAAP下，一次性损益和非现金损益都要包含，而Non-GAAP则不包含这些项目。
如果不计非现金项目和并购交易，腾讯净利润从174亿元增长到197亿元，增长幅度为13%。
图片来源：腾讯控股2018年报
其二，腾讯也在财报中明确解释到净利润的亏损主要来自腾讯系公司的一次性费用以及视频内容和金融技术等非游戏业务的大量投资。并表示，公司迄今已投资700多家公司，其中100家公司的价值超过10亿美元，60家已上市。腾讯称，“投资各行业最优秀的公司令我们可以将管理层注意力及公司资源集中于我们自身的核心平台，同时通过投资公司把握相关垂直领域的新机遇。”对于投资公司四来说，这个业绩至少在表面看起来已经很好了。
图片来源：腾讯控股2018年报
游戏版号成下滑的重要因素
据腾讯财报显示，增值业务是毛利的主要贡献者。2018年全年腾讯录得增值服务毛利1026亿，占到了总毛利的72%。
但是，GPLP犀牛财经发现，毛利率最高的增值业务在营业收入中的占比却下降了。从2017年占营业收入的65%，降低为2018年的56%；同时，增值业务本身的毛利率也从2017年的60%降低为2018年的58%，这直接导致了2018年毛利率的负增长。
图片来源：腾讯控股2018年报
而增值业务占比的下降又是由什么引起的呢？ 在腾讯的业务板块中，网络游戏收入一直是增值业务的重头戏，而2018年所有的网络游戏公司都在经历着强监管的巨大冲击。
2018年3月起原广电总局暂停游戏版号审批工作，此前没有拿到版号的游戏无法完成商业变现，这也直接影响到国内游戏公司收入。
版号2018年年末恢复发放，但监管层更倾向于给中小公司版号，腾讯、网易等大厂获批游戏数量很少。腾讯在财报中表示，目前有8款游戏获批。和上年同期相比，2018年1月1日到3月19日，腾讯共有30款游戏获得版号。
原广电总局官网显示，腾讯获得版号的游戏包括《寻仙2》、《浪漫玫瑰园》、《榫接卯和》及《折扇》等，这些游戏变现能力要远远低于《刺激战场》，但后者何时能拿到版号仍是未知数。
支付和云业务双轮驱动
抛开政策因素以市场环境看，中国音数协游戏工委数据显示，2014年到2018年，中国游戏用户规模已经连续五年以个位数百分比增长，分别同比上年增长了4.6%、3.3%、5.9%、3.1%和7.3%，增速放缓意味着用户红利的见顶。
而在此前提下，腾讯早已先发制人，将目标转向了互联网。腾讯对于云业务的重视程度已经从其第三次调整组织架构中完美的体现出来了，新设的CSIG将主力推进产业互联网的发展，又名“云与智慧事业群”。
在2018年腾讯发布的三季财报开始，腾讯云业务收入第一次被披露。且最新的全年财报中显示，腾讯云收入同比增长超过100%至91亿元人民币。腾讯云全球基础设施现已覆盖25个地区，运营53个可用区。
美国市场研究机构Synergy Research Group日前一份报告指出，亚太地区云基础设施服务中，腾讯云2018年第四季度及全年市场份额首次超过Google，位居第四，排前三位的分别是亚马逊、阿里巴巴和微软，这三大公司同时是全球云服务领域巨头。
在中国市场，阿里云以40.5%的市场份额名列第一，腾讯云紧追其后，市场份额达到16.5%，距离还是很大的。但至少腾讯三季报显示，腾讯云增速要超过阿里云，这也意味着，双方差距或许会缩小，中国云服务市场份额在进一步向头部聚集。
云业务和支付一起，在腾讯财报中被视作“其他”业务，“其他”也是腾讯增长最快的业务。
腾讯2018年商业支付收入同比增长一倍，日均支付交易量超过10亿次，2018年第四季度腾讯月活跃商户同比增长逾80%。
腾讯的投资业务到底做的怎么样？
腾讯扩张的野心大家有目共睹。不仅是在互联网领域，腾讯对外投资也在逐年增长。对于文章开头提到的投资引发净利润下降的问题引来众媒体热议，且观点两极分化严重。
一部分人认为存在即合理。应当按照非通用会计准则（Non-GAAP）测算，剔除非经常性损益和非现金损益。
但是也有人提出投资收益的一次性损益和非现金损益在腾讯今年的财报中经常出现，不应当作为非经常性损益剔除掉，这对投资者来说是具有很大误导性的。
目前来看，这样的声音越来越多了。但是GPLP犀牛财经认为，不无道理。
曾经有人这样比喻：“腾讯仿佛是一家靠现有业务兜底，并雇佣着一群在互联网及移动互联网领域里享有极高声誉和成功经验的人士担任管理合伙人的大型互联网投资基金。”
很明显，腾讯的投资越来越重要了。
在分析财报的时候我们可以通过营收、净资产等数据推算企业经营状况，但是这些数字的变动一定会对应一个具体的事件。
在2018年会计新规的实施不容小觑。
对腾讯而言，按照新的会计准则，可以将原本不对利润产生影响的可供出售金融资产及联营公司可赎回工具，合计955亿，调整为以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产，这部分的股价波动将直接对腾讯的利润表产生影响。
同时，也有可能是以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产调整为联营公司和以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，从而使股价波动不再对利润表产生影响。
这后者实际上掩藏了腾讯2018年内公允价值的部分浮亏，有166亿公允价值的亏损就没有计入利润表，而是显示为其他综合收益，扣减净资产。而腾讯在2018年计提了高达210亿的无形资产摊销和减值拨备。
由于新会计准则的原因，未来腾讯的年度净利润数据很可能出现大幅波动。原因巴菲特在2018年年报里解释过：“这种按市价计价的会计新规则会导致我们的利润数据出现狂野和反复无常的波动。”
因此，在现有的会计新规下，想要估算腾讯的投资收益相当困难。我们仅知道腾讯对外进行着大量的战略投资，但是信息披露细节较少；对于腾讯持股的投资者而言，虽然腾讯每年都进行大量投资减值拨备，但是仍不能忽略战略投资减值的风险。
最后，尽管腾讯2018年的财报出现了不小的争议，但是GPLP查阅券商及相关机构预测发现，大部分机构对于腾讯依旧比较看好。
其中，国新证券分析师王学恒对腾讯公司的预测表示维持对其原有的增持评级，目标估值区间维持380至400元，对应2019年35倍-36倍PE。
中信证券也表示维持“买入”评级，并小幅调整公司2019/20年收入、净利润等指标。预计游戏审批加快、广告货币化超预期等将构成公司短期股价走势催化剂。
目前只有国金证券则基于DCF模型，给出了下调评级，将评级调至“中性”，并将目标价下调至365港元。但国金证券表示“在长期，腾讯仍然是投资者布局中国互联网行业的最佳选择之一，但是目前市场预期偏高”。
对此，GPLP犀牛财经提醒投资者券商机构预测数值瑾供参考，请保持独立思考、谨慎投资。
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