作者：艾森
来源：GPLP犀牛财经(ID:gplpcn)
1月16日，有媒体报道杭州“学而思”存在违规办学行为，被全市通报批评。
根据杭州市教育局办公室的通报文件，杭州学而思在1月7日晚“新中考政策解读暨初中理科产品发布会”上，对正在征求意见的杭州市中考中招新政策进行了不当解读，严重误导与会家长对中考中招政策的理解，干扰了相关政策的制定。
此外，杭州市教育局还在调查中发现，杭州学而思在招生宣传时使用了“尖子班”、“目标班”、“联赛班”等字样，违反相关规定。为此，杭州市教育局对杭州学而思进行全市通报批评，并要求公司就中考政策误读发布致歉声明，对培训班命名立即进行整改。
这种违规宣传的方式，学而思其他区域是否也存在？公司是否会在全国进行一次统一的合规调查？未来如何杜绝这种想象呢？
为此，GPLP犀牛财经向学而思所在公司——北京世纪好未来教育科技有限公司（下称好未来）书面求证，遗憾的是截至发稿，没有收到公司的正面回应。
前尘往事
好未来旗下的学而思业务可以说是国内中小学课外辅导知名业务。2010年学而思在纽交所上市，证券简称为“好未来”。
公开资料显示，好未来旗下拥有学而思培优、智康1对1、摩比思维馆、学而思网校、家长帮、乐外教、考研网和励步英语等品牌。为了更加专注地致力于培优和理科教育的发展，成为客户心目中理科教育的代名词，2013年8月19日学而思教育正式更名为好未来。
受益于国内培训市场需求的日益高涨，好未来的业绩迎来了10多年的高光时刻，盈利年复合增长率超过50%。
上市前两年，公司就启动了快速增长的时期。2008年、2009年公司营业收入分别为451万美元、3747万美元；净利润分别为151万美元、728万美元。
截至2018年8月31日，好未来净收入达到12.5亿美元，经营利润达到1.559亿元，同比增幅都是超过60%。
如果从十年前算起，好未来10年来净利润增长了 33.6倍。凭借出色的业绩，好未来股价自2013年起节节走高，至2018年6月也增长了23倍。
好未来？名不副实
由于好未来的成绩实在是太好了，远超于预期，引来浑水（Muddy Waters Research）“沽空”。
2018年6月13日起，浑水对好未来连发四次沽空报告，质疑公司业务真实性，指控公司自2016年起开始采用虚增利润的方式进行财务造假。
浑水认为，好未来在2016年至2018年期间的净利润率为8.8%而非披露的12.4%，净利润至少被夸大了43.6%。其中，仅顺顺留学、广州一对一两笔欺骗性交易就增加了税前利润1.532亿美元。该报告一出，公司股价应声下跌。
伴随着教育股的集体大跌，好未来股价也是一直下跌到去年10月份，最高跌幅超过三成。
对于浑水做空，好未来表示浑水报告中存在大量错误、无依据的猜测以及恶意解读，公司董事会及审核委员会将对指控进行评估，并考虑采取适当手段保护公司股东利益。学而思也挺住了浑水的做空。
浑水做空危机已经过去，但是学而思不得不承认出现了问题。
GPLP犀牛财经注意到，学而思一直是好未来的支柱收入来源，相比之下，其它业务，都是很脆弱的。对比2017和2018财年四季度，学而思的收入占比从75.9%降至73%，增长速度从111%下滑至55.4%。
业绩压力之下，学而思开始降低招生门槛，从数量稀少的优等生扩展至中等水平学生。这无疑是一把双刃剑。在扩大营收的同时，学而思也将因为中等生不可控的升学结果而稀释品牌溢价。没有人能够预测，市场是否会为有瑕疵的“名校神话”买单。
按照好未来刚公布的2018年财报显示，截至2018年8月31日，其完成营收108.55亿元，净利润12.56亿元。
GPLP犀牛财经分析了好未来最近10年的业绩表现后发现：以2016年为分界点，其在2016年以后开始明显大幅度扩张。同时导致这三年营收的复合年增长率达66.3%，三年净利润的复合年增长率为38.9%。但是，这明显是增收不增利现象。
从学习中心数量和学生人数可以证明。2016年、2017年学习中心增长率均超过25%，2018年开始放缓。每季度的平均学生入学人数从2016年的57.7万人增加到2018年的190万人，复合年增长率为79.6%。
从另一个指标来看，其营销费用增速也很快，最近三年营销费用占收入比例分别为11.9%、12.1%、14.1%。增长放缓甚至下滑的各项数据伴随着步步高升的费用，或许会令好未来的管理者举步维艰。
自先崩塌，而后外临大敌
GPLP犀牛财经认为，好未来以后培优业务的增长，终究看的是它在补差上面能走多远。他们能不能把那些不爱数学、讨厌思考、习惯糟糕的普通孩子引导上正确的道路。
但这个是一个浩大的工程。有业内人士评价道，好未来虽有双师课堂，但辅导老师多是行业新手，招聘标准低，收入低，他们确实能把那些收买人心的服务做到极致，比如无时无刻不在的所谓关怀和答疑。可这些服务，终究解决不了任何核心问题，它不过是一种营销策略，迎合不懂行的家长罢了，对于提升孩子学习能力，并无意义。
2018年8月22日，国务院办公厅出台《关于规范校外培训机构发展的意见》，对超前培训、预收学费（不得超过3个月）、生均面积（不得低于3平米）、教师资格证、培训时间等多方面问题进行了严格控制。甚至，《意见》还明确指出，培训结束时间不得晚于晚上8点半，不得留作业。
早在2018年2月份，四部委就出台相关政策联合整顿校外培训机构，发布了《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知》。根据《通知》，校外培训机构的教学内容、教学难度受到了严格限制，校外培训机构组织的相关学科竞赛也将被禁止。
这意味着好未来借助举办各种赛事来吸引学生报名、进行品牌宣传的模式也将被限制。在政策监管趋严的形势下，好未来的线下扩张速度有所放缓。
不过，GPLP犀牛财经认为从长期影响来看，在有效过滤掉部分证照不齐全的个人或机构之后，政策趋严一定程度上也意味着头部机构扩大市场份额的机遇正在到来，如何转危为机，对于好运来来说是迫在眉睫的考验。
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