作者：叶枚
来源：GPLP(ID:gplpcn）
几天前，腾讯音乐娱乐集团（下称：“腾讯音乐”）上市，首日上涨7.69%。相比近期其他上市即破发的中概股，腾讯音乐有了一个不错的开局。
腾讯音乐每股发行价13美元，总募资约11.5亿美元，总估值为229亿美元，合计1500多亿人民币。
229亿美元、1500亿人民币是一个什么样的概念？
GPLP君告诉你，在美国上市的中概股科技公司中，腾讯音乐市值仅次于阿里巴巴、百度、网易、京东、拼多多，排名第六。高于携程、微博、爱奇艺。
一个在线音乐播放平台竟然这么值钱？凭什么这么值钱？资本又不傻，腾讯音乐如此高估值后面又有什么投资逻辑呢？
腾讯音乐的商业版图
资本市场追捧腾讯音乐，是因为它在国内在线音乐市场是当中无愧的王者，到全球市场也不恍让，比肩北欧巨头Spotify。
用数字体现，2018年7月，腾讯音乐旗下酷狗、QQ及酷我音乐MAU分别达到3.52亿、2.93亿、1.32亿。作为其最大的竞争对手，网易云音乐MAU为1.16亿次。虾米音乐、豆瓣音乐等市场份额更少。
腾讯音乐的巨无霸之路，始于2016年。当时，三家打得不可开交的QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐合并，统一成为腾讯音乐娱乐集团。
两年来，腾讯音乐已经不再是一家单纯提供线上音乐播放服务的公司，而是通过不同的产品与业务线，构建了一个以音乐为核心的社交娱乐生态。
招股书介绍，腾讯音乐的定位是一个“一站式”的音乐娱乐平台，用户可以在多场景间无缝切换并享受多元化的音乐服务，包括发现、听、唱、看、演出、社交，不断延伸消费场景，重新定义音乐的价值。
我们也可以看到，这个社交娱乐生态王国，有多个领先的音乐应用，譬如QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民K歌，以及酷狗直播、酷我聚星、腾讯音乐人等众多产品。
这些应用围绕音乐，形成了三条业务线，数字音乐、在线K歌、音乐直播。他们完整地形成了一个闭环：用户用QQ音乐、酷我音乐听歌看音乐视频，完成对音乐的兴趣发现和初步音乐付费；在酷狗直播、酷我聚星上看主播表演，进一步巩固用户留存并完成再一次音乐价值开发；最后，用户还会使用全民 K 歌完成自己演唱和音乐社交。
腾讯音乐娱乐集团CEO 彭迦信说，听音乐在国外是一个比较个性化的行为，而在中国呈现一种社交化的趋势。我们不仅要听，还可以看，甚至参与演出，和亲朋好友一起互动，腾讯音乐的音乐产品产业链满足了多数人的音乐需求。
构筑的护城河是否稳定
2017年，腾讯音乐营收规模达到109.81亿元，同比增幅151.8%，经调整后的净利润13.19亿元，同比增幅接近15倍（1451.76%）。此外，今年前三季度，腾讯音乐的盈余现金保障倍数（亦称盈利现金比率）超过100%达到136.70%。
在一众烧钱的平台中，腾讯音乐为什么能获得可观的利润？市场一致认为有两大护城河，海量的用户和高质量高体量的音乐版权壁垒。
用户方面，截至2018年第三季度，腾讯音乐在线音乐的活跃用户达到6.55亿人，覆盖一大部分在线音乐用户。日活跃用户每天在腾讯音乐平台上花费的时间平均时长70分钟。
版权方面，华语版权方面，腾讯音乐将杰威尔、福茂、乐华、英皇揽入怀中；欧美版权方面，囊括全球三大唱片公司华纳、索尼、环球在中国内地的独家版权。日本版权方面，CUBE、YG、JVR、LOEN等巨头版权悉数被购买。目前腾讯音乐拥有来自200多个国内和国际音乐品牌旗下超过2000万首曲目。
当然，GPLP君也提醒大家，腾讯音乐构筑的版权壁垒也并非是铁板一块。
为了抢夺市场，音乐版权成为了流媒体竞争中最重要的一环，也是平台最大的成本支出环节。根据披露，腾讯音乐的成本主要包括服务成本和其它成本，其中服务成本占比超过了85%，服务成本最主要的组成部分就是版权成本。
比较现实的问题就是，酷狗酷我的前身海洋音乐集团在2015年拿下了索尼音乐版权，QQ音乐在2015年拿下华纳音乐以及杰威尔音乐等中文唱片公司版权，按照一般的版权合作期限，从2019和2010年开始，腾讯音乐陆续有版权将到期，届时版权成本是否会成倍上升将成为一个变量。
按照目前的架势，随着版权到期，下一轮的版权签约，涨价已经是大概率，这将直接影响公司的收益。
此前，腾讯通过资本和股权的连接与三大唱片公司以及韩国YG等娱乐公司进行了深度的绑定合作，为版权的争夺抢得了先机。但未来这些唱片公司是否能和腾讯音乐一起携手走下去也都是一个未知数，而这会导致版权帝国产生松动。
音乐领域还有一个世界性的难题就是由于版权购置昂贵，加之国内盗版盛行，经常出现不赚钱、入不敷出的情况。国外音乐厂商的运营模式，基本上是付费占据六成，广告占据四成。相较于国内，腾讯音乐付费用户还不足5%，差距甚远。根据iResearch的数据，这个数字远远低于中国网络游戏和网络视频服务公司和全球其它网络音乐服务公司的比例。
腾讯音乐同时还面临着来自网易、百度、阿里等联盟的围剿。此前，这三家各自为战，2015年版权大战、2017年环球音乐录音版权争夺战尘埃诺丁后，三家逐渐开始有联合的意向，外部的竞争压力一直都在。
有可能遭受视频网站的跨界打击
有句话说的好，我消灭你，和你没有任何关系。
近年来，电视台综艺、视频平台以及短视频平台在推新人推新歌上频出亮点。但有音乐公司前渠道总监在接受相关媒体的报道如此反问：“毛不易、苏运莹、赵磊这些近年来新出的歌手，以及《沙漠骆驼》这样的神曲有几个是从几大互联网音乐平台中走出来的？”
的确，腾讯音乐未来面临的竞争者会来自抖音等强大力量的视频网站。而这是整个腾讯集团都想抵御的外来竞争者，但情况并不乐观。
GPLP君也注意到，腾讯音乐虽然盈利，但付费音乐的比例太低，仅有3.8%，而Spotify的付费率高达43%，反而主要收入是靠直播、版权收入、会员付费等。其中直播收入是大头，占比超过70%，太过依赖社交娱乐服务。这里腾讯音乐平台的角色就发生了改变，仅成了腾讯音乐吸引社交用户的工具。
音乐产业的道路道阻且长，与视频、游戏、短视频平台动辄千亿的市场相比，当前的音乐市场依旧显得微不足道。商业价值的核心还是看后续的多元化挖掘和开发。
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