文/意卿 GPLP
重赏之下必有勇夫。8月1日，尚未有营收的生物制药公司————歌礼制药-B(1672.HK)在港交所挂牌上市。
去年年底，港交所更改对于生物、生命科学类药企香港上市规则，这两大类无营收企业也可以申请上市。此次是香港市场近二十多年来最为重要的一次改革，进入2018年下半年以来，新规逐步落实，较多生物科技公司递交了上市聆讯书。歌礼制药-B称为首个“吃螃蟹”的生物科技公司。
因属于研发重投入的未盈利企业，歌礼“烧钱”的速度远大于回款能力，成立5年来，并无销售收入，日常运营依靠政府补助、银行利息维持。长期靠融资过活，背负巨大的投资机构的压力下，上市显然是其必经之路。
那么批着创新药独角兽外衣的歌礼制药究竟是真“药神”还是假“药神”呢?
重研发、无营收上市第一股
歌礼制药成立于2013年，经过数年发展，已经是一个一体化抗病毒平台，专注于抗HCV(丙肝)、HIV(艾滋病)及HBV(乙肝)同类创新药物的开发及商业化。
8月1日做为未有营收的生物科技企业，歌礼制药对于港股来说是新品种。其净利润亏损由2016年度的3187万元人民币大幅增至2017年度亏损8693万元，2018年第一季度亏损85.8万元，与2017年同期亏损293.5万元有所减少。
来源：招股说明书
该公司成立5年来，并无产品销售收入，所以销售成本为零。但是随着今年6月份歌礼制药的第一款药物戈诺卫批准上市，歌礼制药也组建了营销团队。
从招股说明书上看，歌礼制药比较重视研发，研发费用从2016年的6268万增长到2017年的1.14亿元，同比增长了84%。今年一季度的研发费用就高达5106万，同比增长了292%。如此高度的重视研发无论在业内还是外界看来都对其研发的能力寄语厚望，对歌礼制药前景充满信心。
但是实际情况呢?
公司的“2代”、“3代”产品都有Presidio(PSDO.US)、Medivir(瑞典药物研发公司)等药企的合作参与，他们都赞助了歌礼制药的产品研发，但都是歌礼制药拿专利，药品上市后发销售奖励的模式。
可见歌礼制药的药品专利并非完全自主研发，这意味着歌礼制药在研发上存在一定风险。
来源：招股说明书
实这种模式早在2013年时期歌礼与罗氏的合作就存在争议。2013年，歌礼与罗氏制药合作共同开发 Danoprevir ，但利益分配不均，歌礼出资负责该药在中国的临床研究、注册和生产，罗氏制药负责该药的前期开发，但若该药上市后卖得好，歌礼还能再从中获得罗氏制药的销售分成。
虽然外企进军中国市场找代理人的模式很正常，但罗氏制药的让利似乎有点过了。有消息称，罗氏制药的让利是来自该产品的开发难度和质量的问题，所以对产品开发信心不足，要给歌礼制药加奖金。而这个产品质量问题确实是药品潜在的风险。
来源：招股说明书
截至目前，歌礼制药只有达诺瑞韦(戈诺卫)上市，其他产品均处于申报前阶段。而这也氏歌礼制药势要拿下中国丙肝创新药的第一利器。
丙肝的最后战场
为何歌礼制药会瞄准HCV、HIV和HBV这些领域呢?
因为就在几年前，美国的一家小型生物制药公司，与当时的行业巨头葛兰素史克、罗氏、强生等一起，看上了一个还在临床二期研究的品种。但这个产品报价在当时来说绝对是天价，卖方开价是110亿美元。
能出得起这笔钱的大公司不少。但现实是，没有一家大公司敢最终拍这个板，那些精明的职业经理人，都无法为这个决策可能导致的失败向董事会交待。最终，这家小生物制药公司的创始人和CEO拍板决定贷款买下这个产品。之后的故事大家都知道了，吉利德(Gilead)凭借着这个产品——后来被喻为“丙肝神药”的Sovaldi(索非布韦)，超越葛兰素史克，成为全球制药公司十强。
2017年，中国抗病毒药物的市场收入约为人民币262亿元。抗病毒药物市场主要包括抗乙肝、抗丙肝、抗艾滋病药物市场。乙型肝炎、丙型肝炎及艾滋病为所有病毒性疾病中的主要疾病，按销售额合计共占2017年抗病毒药物市场的约80%。抗病毒药物整体市场稳步增长，2013至2017年复合年增长率为10.9%。
中国抗病毒市场(来源：招股说明书)
未来十年，预期创新丙肝药物将在中国日益普及，并且由于丙型肝炎患者的治疗率上升，中国抗病毒药物市场将稳步增长。丙型肝炎药物市场预计于2028年将达到约人民币470亿元，占中国整体抗病毒药物市场约33%的份额。
如此大的一个市场，加上吉利德成功的前车之鉴，歌礼制药没有理由不选择这个市场。
来源：招股说明书
在几年之前，丙肝还是一个难以治愈的重病，其主要的治疗手段是运用干扰素+利巴韦林(PR)来治疗，然而这个疗法并不太好用，治愈率只有60%。患者用药后又复发，而且一个疗程要一年，丙肝就像现在的乙肝一样，是个老大难的慢性病。
但是在吉利德开发出吉1代 — Sovaldi(索非布韦)后，丙肝的治疗获得里程碑式的突破。Sovaldi属于抗病毒药物，它使得丙肝治愈率提高到了90%以上，而且一个疗程只需12周，大量病人使用后很快就完全康复了。从此以后，丙肝变成了容易治愈的普通疾病，不再是不治之症了。
随之而来的便是国际市场丙肝人员的不断治愈，国际市场也逐渐缩小。因此，丙肝市场从2015年开始慢慢缩水，随着越来越多的病人被治愈，这个市场只会是越来越小。巨头吉利德也表示，丙肝业务不好做了，因此公司正将开发方向转到 car-t (嵌合抗原受体T细胞免疫疗法)上去。
原先丙肝属于较难治愈的慢性病，病人需要长期服药，市场很大，但这款药改变了过去的这种状态。它把大家一次性都治好了，再也不用持续吃药了，丙肝病人的数量急剧减少，而每年新增的丙肝病人较少，增量市场变小了。
过去经验告诉我们丙肝市场的规模来得快去得也快，后续萎缩、竞争加速是不争的事实，因此上市后歌礼制药如果没有其他药物上市，几年公司业绩可能会出现先高后低的过山车形态。
来源：招股说明书
值得注意的是，国内被批准的DAA药物不止歌礼制药一家。
2016年，美国食品药品监督管理局批准的美国吉利德公司生产的吉三代，是一种所以基因类型的丙肝病毒通杀药。在临床试验中，受试者，每天口服一片，连用12周，治愈率达96-99%，一个疗程需要50万元人民币左右。歌利制药的戈诺卫虽然在定价上优于吉利德。但是网站显示：印度版吉三代一个疗程价格为8100元。跟电影《我不是药神》描述的仿制药市场一样，如果歌礼制药生产的戈诺卫不能及时纳入医保，印度版仿制药一旦流入国内，必然会受到冲击，市场化阻力依然很大。
“烧钱”烧出的估值
歌礼制药发行约2.24亿股新股，相当于扩大后股份的20%，集资规模在31.36亿港元左右，相对应总市值约为156.8亿港元，这个市值对于歌礼制药来说是否合适呢?而截至目前(8月5日)为止歌礼制药市值112.29亿港元。
无营收生物科技企业对于港股市场来说，是新物种，因此估值时套搬目前市场对于药企的估值模式不太恰当。比较直接、简单的估值策略是，可以和歌礼制药上市前的估值相比较，看溢价是否合理。
2017年1月3日时，CBC 12曾以1000万美元现金为代价购买歌礼生物科技约1.36%的股权，当时的估值大约为7.35亿美元(按当时汇率计算约57亿港元)，按目前市值约156.8亿元，较57亿港元溢价2.61倍，由此看，歌礼制药并不便宜。截至现在溢价降到1.97倍，股票市场的表现也在暗示其上市估值有点贵。8月1日，歌礼制药开盘价为14.8港元，到8月7日收盘价为11.44元，一个星期股价下跌了22.7%。
未来市场的挑战
毫无疑问，目前歌利制药只能先进入丙肝市场，预期病人存量会在丙肝新药集中上市的这几年大幅消化，因此丙肝药物的市场销售额会极速扩大，随后下滑，等到2024年仿制药完全上市后，就会面临萎缩。
歌利制药到时能不能在生物制药占据一席地位，还要看其研制的其他药物情况。
除了抗丙肝的药物外，歌礼生物还在抗HIV(艾滋病)和乙肝病毒药方向进行研发。因为这两种病目前无法治愈，只能终身治疗。
在终生治疗过程中，许多HIV患者已经或可能出现病毒耐药性突变，继而降低治疗的有效性。蛋白酶抑制剂药物的耐药性仍然是导致抗逆转录病毒疗法无效的关键因素。
但是歌礼的ASC09具有高基因屏障耐药特性，使ASC09成为治疗HIV初治及经治患者的有潜力的在研药物。目前处于IIa期临床试验。
同样乙肝目前也无有效手段治愈，只能终身治疗，歌礼制药目前处于临床研究阶段。
在丙肝市场出现萎缩前，歌礼制药在HIV和乙肝市场能否顺利推出原研药并且顺利上市，对于歌礼制药可是具有战略性作用。
歌礼制药的上市，无疑是对创新生物制药企业一个很好的具有标杆性的作用，未来究竟如何发展，还是让时间带给我们答案吧。
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