文/随辩 GPLP独家首发
本文来源于GPLP 微信公众号gplpcn
很多人对Pre-IPO投资趋之若鹜，其中包括投资机构，然而，Pre-IPO投资就一定会赚钱吗?答案当然是否定的。
欣锐科技及背后的投资机构，诸如达晨投资、歌斐资产、鼎晖投资就陷入了企业上市投资机构却亏损的怪圈。
这是怎么回事?
IPO上市，PE还在亏钱的神奇公司
2018年5月23日欣锐科技在创业板成功上市。
这看似是一个皆大欢喜的案例。
甚至企业上市后也走势良好——截至今天，欣锐科技已经连续9个涨停，这对于中签的散户们应该是一个值得欢庆的日子。
然而，对于2016年投资欣锐科技的一批投资机构只能用“火上浇油”来形容了。
6月的太阳骄阳似火，然而却有人火上浇油，可谓过分。
为啥?
或许，对很多PE来说，最好的退出渠道不过是IPO上市退出，可以获得很高的溢价然后退出，然而，欣锐科技背后的这群投资机构可是个例外，其认购价格与目前股价已经倒挂，参与投资的机构浮亏23%左右。
2016年8月30日，八家机构投资者以每股42.5元认购欣锐科技新增股份588.2352万股，总计2.5亿元。
2016年年12月1日，欣锐科技与紫金港签订股权专人协议，以4000万转让公司1%的股权，大概数量为85.8824万股，估值也从原有的36.5亿元增长至40亿元。欣锐科技仅仅两个月的时间里，估值增长3.5亿元。
可谓是个香饽饽。
据GPLP君查询，其具体认购明细如下：
数据来源：公开资料整理
众人追捧之下，欣锐科技的估值也开始水涨船高。
据悉，欣锐科技成立于2005年，其主营业务是新能源汽车车载电源相关产品的研发、生产和销售。
根据欣锐科技招股说明书披露，2015年公司实现营业收入3.46亿元，同比增长229.67%;实现净利润0.92亿元，同比增长654.03%。再来看看欣锐科技竞品公司的整体情况，英博尔是可比公司中业绩避险最为出色的，但是221.82%的营收增长和125.52%的净利润增长远低于欣锐科技的业绩增长。
根据wind数据显示，欣锐科技的竞品公司2015年市盈率在40-50倍之间，根据相对估值法计算，欣锐科技的估值大概在36.8至46亿元之间。36.5亿元的估值看似在当时确实算是合理的。
欣锐科技的故事
当初那投资人到底怎么了?欣锐科技真的值这样的估值?
欣锐科技背后到底有什么故事?
截至今天，欣锐科技已经上市一周多了，对于曾经投资他们的机构来说还需要3个涨停才能扭亏为盈。但是在公司披露的招股说明书中，却被指出有多处值得推敲的地方，比如财务数据。
欣锐科技招股说明书披露数据显示，欣锐科技的应收账款余额从2014年末的4468.59万元攀升至2016年末的15988.28万元，截止2017年9月30日，公司的应收账款余额高达25514.08万元，占营收比重也达到78.72%。
图一：欣锐科技应收账款账面余额占营业收入比重情况
截止2017年9月30日，欣锐科技的十大客户中，北京新能源汽车股份有限公司及其关联公司和意耐特科技有限公司的应收账款余额占比合计接近50%。此外，根据公司披露的信息显示，2016年欣锐科技对意耐特科技公司的销售金额和应收账款分别达到11536.22万元和3300.48万元，应收账款占销售额的比重为29%。从其他客户来看也是这样,比如2017年1-9月对安徽江淮汽车实现销售收入1828.30万元，应收账款到达728.89，其应收账款占营收比重接近40%。
数据来源：欣锐科技招股说明书
由此可见，欣锐科技对客户提供了赊账空间，公司的这种赊销的模式，在一定程度上会吸引一定量的客户，但是其不确定性也使得赊销的风险较大。这种销售方式有可能导致一定的财务风险，对欣锐科技长期发展来看是弊大于利。
当然，对于投资机构来讲，当初的时候是严重利好，订单多，好事情，与此同时，在众人追捧的背景下，这些投资机构没有一家展开认真尽职调查，即便包括知名的投资机构。
此外，欣锐科技与同行相比惊人的毛利率也不得不提。
比如，公司声称由于国家新能源汽车补贴标准退坡，下游整车厂为了保障自身利润而通过降低零部件采购价格来降低成本，将补贴退坡的风险向上游零部件生产商转移。
对此，从招股书中可以观察，欣锐科技的毛利率从2016年的44.56%下跌至2017年1-9月的40.37%。
图二：欣锐科技毛利率波动情况
然而与同行相比，欣锐科技的本质问题才反映出来——GPLP君根据wind资讯终端数据显示，欣锐科技主营业务构成中的车载DC/DC变换器和车载充电机的毛利率分别为42.37%和39.27%，这比拥有同样业务的英博尔公司要高出接近2倍，造成这种差距的原因无非是欣锐科技的成本远高于英博尔公司。
成本高这才是主因。
比如，根据披露的数据显示，欣锐科技从2015年至2017年管理费用占营业收入比重分别为9.53%、16.83%和19.14%。2017年的管理费用占比相较于2015年增长超过1倍，销售费用占比也提高了超过30%。而英博尔的管理费用占比仅有欣锐科技的一半左右。总的来说，相较于竞品公司英博尔，欣锐科技车罩DC/DC变换器和车载充电机价格低、成本高但是毛利率却非常高，实在是让人奇怪。
图三：欣锐科技销售费用和管理费用占比情况
另一方面，欣锐科技的存货周转率从2014年2.33降低至2017年的1.81;应收账款周转率也从2014年的3.52降低至2.52。公司存货周转率的降低说明了其生产效率的下降，而应收账款周转率的下降也间接说明了公司收回应收账款的能力在逐步减弱，也说明欣锐科技整体的营运能力在下降。
此外，招股说明书显示，公司自2014年到2016年加权平均净资产收益率分别为74.7%、74%、39.17%。净资产收益率反应了公司盈利能力，这也说明了欣锐科技在2016年公司的盈利能力是受到了巨大的冲击。
数据来源：欣锐科技招股说明书
由此可见，欣锐科技的“美好”显然经过了处理。
也就是说，欣锐科技在业务模式上存在一定的风险，从公司披露的财务状况来看，上市前对财务报表进行了一定的“修饰”，使得财务数据看起来比较漂亮，但是随着时间的推移，真实的财务情况逐步地显现出来。另一方面，欣锐科技的周转率的下降以及产品毛利率的下滑也说明在新能源补贴政策的逐步缩紧对公司的营运能力造成了一定的影响。
欣锐科技到底能在资本市场的道路上走多远，GPLP君只能边走边看，如今，参与欣锐科技的PE机构也只能咬往肚里咽了。
或许，潮退了，才知道谁在裸泳，其中包括企业及投资机构。
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