蛋壳赴美IPO，流血上市后故事要怎么讲？

沉寂了两个多月后，蛋壳公寓的IPO计划有了新的动作：预计于1月17日以“DNK”的股票代码在纽交所挂牌，将募集不超过1.75亿美元的资金。

从2015年注册成立到2020年初挂牌上市，蛋壳公寓提交IPO用了不到五年时间。飞速上市的动力似乎源自于高速的扩张节奏，2015年底蛋壳公寓运营管理的房源还只有2434间，到了2019年9月份，这一数字已经被刷新至406746间，不到四年的时间里足足增长了166倍。

有些戏剧性的是，蛋壳公寓成立的时间，恰恰是中国长租公寓市场高速狂奔的阶段，而蛋壳公寓选择IPO的时机，留给长租公寓的却是爆雷潮后的一地鸡毛，以至于监管部门不得不重拳整顿。

逆风上市看似是越过“安全线”的一步，可长租公寓要补的课仍未补完。

01 看不到尽头的亏损

按照蛋壳公寓招股书中披露的数据，2017年和2018年的净亏损分别为2.72亿和13.70亿元人民币，2019年前三季度亏损25.16亿元，较2018年同期增加了210%。

如果说青客公寓上市时披露的同期亏损3.73亿元的数字已经让人大跌眼镜，蛋壳公寓数倍于青客的亏损数据，自然是绕不过的话题。

亏损的原因无外乎“烧钱换增速”，长租公寓属于典型的重资产，而扩张优先又是蛋壳公寓留给外界最深刻的印象。

以蛋壳公寓的租赁成本占比为例，2017年租赁成本为5.12亿元，占到了成本结构77.9%，2018年租赁成本上涨至21.72亿元，在成本结构中的占比为81.19%，2019年前三季度两组数据分别增长到了44.5亿元和89.01%。

从中可以读出两个信号：

一是在行业进入洗牌期的时候，蛋壳公寓并未停下扩张的步伐，成为市场收割者的野心不可谓不强烈，同时高增长也是蛋壳公寓寻求IPO的重要筹码；二是“高收低租”的不合理竞争仍在继续，以高于市场的价格从业主手中抢房源，再以低于市场行情的价格出租，抢占市场份额的同时，也暴露了增长模型的不科学。

问题恰恰在于此，租赁成本的占比越来越高，而营销、利息支出、折旧摊销等硬性成本并未因为规模扩张有所优化，除非把步子放缓“刮骨疗伤”，否则亏损的局面永远无法缓解。只是到了二级市场之后，增速放缓或者停止增长，往往是最致命的打击。

或许在不少人的印象中，亏损从来都不是在美股市场不讨好的理由，蛋壳和青客等中国长租公寓品牌的表现却要另当别论。蛋壳公寓在美股市场对标的对象应该是美国已经成熟的长租公寓企业EQR和AVB，二者的资产负债率长期维持在40%-50%之间，而蛋壳公寓目前的负债率却高达99.83%。

倘若短期内无法解决巨额的亏损，上市恐怕并不是长租公寓品牌宣告安全的信号。

02 绕不过的盈利问题

想让资本市场“忘记”亏损的财务现状，蛋壳公寓还需要给出一份合理的盈利计划。

截止到2019年第三季度，每间房源可以为蛋壳公寓带来2155元的收入，对应的成本为1564元。如果可以如此简单的计算差价，长租公寓不失为诱惑性十足的现金奶牛，事实上却离不开外部输血。

业内普遍认同的说法，长租公寓是典型的微利行业，但只要规模足够大、续租和续签稳定，就不乏盈利的可能。蛋壳公寓目前的入住率为86.9%，对比89.01%的租赁成本，盈利空间看起来并不理想，同时还有折旧摊销、销售费用、利息支出和管理费用等一连串的支出，进一步增加了盈利的挑战性。

当然这样的问题不只存在于中国市场，EQR的年回报率也只有8%，需要12.5年才有可能回本。偏偏蛋壳、青客等寻求IPO的长租公寓品牌又不怎么走运，国内的长租公寓市场出现了两个变数：

一个是租赁市场的周期性。

根据贝壳研究院发布的数据，北京租赁市场在2019年第四季度开始进入淡季回落模式，11月份北京链家的环比成交量环比下滑1.9%，成交量已经连续三个月下滑。这样的状况对正在排队上市的长租公寓俨然不是个好消息，当市场走向低迷期时，直接影响着长租公寓的入住率，而为了提升入住率需要推出的免服务费、签约立减等刺激措施。

另一个是监管机构的介入。

大多数长租公寓采用了“N+1”的模式，即在原有房型的基础上在公共区域打出隔断，多做出一个房间用于出租。但北京等地已经要求“出租房屋不得改变房屋内部结构分割出租”，并从政策上升至法律，而拆掉隔断墙就意味着减少可出租的房间数量，势必会对长租公寓的营收和财务状况造成影响。在地方政府明确长租公寓市场“N+1”的合理性，并在政策法规上给予“特殊照顾”之前，仍然是盈利的棘手问题。

至少就目前而言，长租公寓还未讲出站得住脚的盈利模式。

03 有些烫手的“租金贷”

在亏损和盈利困难的“魔咒”下，诸如蛋壳公寓等长租公寓的续命和扩张，很大一部分是依靠于“租金贷”。

以蛋壳公寓为例，在与租户签订合同时通过“会分期”等产品鼓励租户采取“押一付一”的模式交租。当租户支付了首月房租后，合作的金融机构会一次性支付蛋壳公寓剩余11个月的房租，然后租户每月向金融机构偿还贷款，蛋壳公寓也定期向房东支付租金。

纯粹站在金融创新的维度，这样的模式可谓双赢。那些手头不太宽裕的租户，避免了因为押一付三、押一付六的高额费用而降低自己的生活质量，长租公寓品牌也在一定程度上缓解了“短贷长投”的压力，有更充裕的资金用以增加房源、投入装修、优化运营，继而持续扩大业务规模。

但2018年的爆雷潮让一切“创新”化为泡影，一些长租公寓品牌由于高速扩张或经营不善，出现了资金链断裂的情况，无法向房东继续支付房租。而拿不到租金的房东只好将租户“扫地出门”，租户们既要重新找房支付新的租金，又要为了避免影响征信向金融机构偿还分期贷款。

作为衣食住行的民生问题，监管部门的介入并不让人意外。

比如2019年12月份，住房和城乡建设部、国家发展改革委、公安部、市场监管总局、银保监会、国家网信办等6部门联合印发了《关于整顿规范住房租赁市场秩序的意见》，明确提出各地方指导住房租赁企业在银行设立租赁资金监管账户，将租金、押金等纳入监管账户；住房租赁企业租金收入中，住房租金贷款金额占比不得超过30%，超过比例的应当于2022年底前调整到位。

租金和押金的透明化，以及30%的租金贷红线，无疑将进一步加重长租公寓的资金压力。按照蛋壳公寓在招股书中透露的数据，2017年、2018年和2019年前9个月，蛋壳公寓上使用“租金贷”的租客占比分别为91.3%、75.8%和 67.9%，在长租公寓市场处于比较高的水平。

可以看到，蛋壳公寓在有意下调租金贷的占比，但目前仍两倍于监管标准，在30多亿短期债务压力下，如何在两年时间内进一步摆脱对租金贷的依赖，找到其他融资渠道填补这一部分造成的资金缺口，同时保持相对合理的增长速度，蛋壳公寓还没有在招股书中给出合理的回答。

04 关于IPO的冷思考

从蛋壳公寓招股书告知外界的“真相”来看，此前青客公寓的“流血上市”绝非唯一，过去四五年的红利期让长租公寓玩家有机会快速扩张，却始终没有形成自我造血能力。

当监管部门陆续搬掉政策红利的梯子时，长租公寓又该如何持续发展？

长租公寓还是一个在刀尖上跳舞的行业，等待玩家们的应该是疯跑过后的冷静深耕，着手强化自身的造血能力，而非一味地进行外部输血。即便不考虑一系列待解的问题，单在时间上也不是长租公寓IPO的绝佳时机。

2019年11月5日在纳斯达克挂牌的青客已经做出了错误示范：上市7个交易日后即跌破发行价，然后股价一路从IPO时的17美元跌至9.8美元，后来虽然有所反弹，成交量也一直维持着千股的量级。

为何蛋壳公寓还是选择了冲刺IPO？大抵还是为了资金压力选择上市“补血”，开辟新的融资渠道，在二级市场中尽可能稀释风险，然后将各种遗留问题留待上市后解决，避免在行业洗牌赛中倒下。

然而仅仅是“我长大了会赚钱的”这样老套的资本故事，在二级市场折戟将是大概率事件。青客公寓上市后的股票流动性几乎为零，在股价一路走低的局面下，连IPO投资者退出的合适时间点都没有出现，想要在二级市场吸纳资金，似乎并不可行。

诚如我一直秉持的观点，长租公寓不应该成为纯粹拼规模、赚价差的行业，稳步提升入住率、续租率等核心指标，才是长租公寓的经营重心。在“资本寒冬”的洗礼下，商业模式的韧性远比所谓的增速有可取性，切勿为了上市而上市，以至于在错误的目标下走向一条错误的成长之路。

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