1.互金行业的优等生，乐信财报表现亮眼(作者/陈达美股投资v）
近期，乐信(NASDAQ:LX)发布2019年Q4以及2019年全年财报。
全年topline方面，由于新消费平台战略，乐信Q4促成借款428亿，同比增长104%;全年促成借款额达1260亿人，同比增长90.6%，超额完成全年预期;全年营收达106亿，同比增长39.6%;经营毛利50亿，同比增长65.8%。截至2019年底，乐信管理在贷余额606亿，同比增长87%。资产质量表现持续稳健，超过90天的逾期率为1.56%。
在用户数据方面，截至2019年Q4，乐信用户达到7330万，同比增长96.5%;授信用户数1940万，同比增长84%;单季活跃用户数700万，同比增长133%，数量和增速均创record high;单季新增活跃用户数210万，同比增长244%，连续两个Q超过200%。
当然，市场无比关注Q1疫情对乐信的业务影响。目前来说乐信业务已经恢复到正常水平的90%以上。预计Q1平台促成借款金额将高于320亿，同比增幅将超60%。Q1大概率能维持比较平稳的财务表现。
就报表而言，乐信整体表现要远远优于整个在美股上市的其他互金公司。
2. 客群质量直接影响互金公司“生死”
了解完乐信的财报，我们先来聊聊互金的本质。在市场好的时候，百舸争流，莺莺燕燕，各有各的故事和噱头——大数据AI风控引擎牛逼到飞起;但在市场面临挑战的时候，华尔街就会将所有商业模式的表象撕碎，直达本质，然后以本质给你估值。
所有互金公司的业务模式都以会发生坏账的前提来布局，而所有互金业务的核心就是在(合规的情况下)maximize 利差和minimize 坏账之间做取舍。将其掰碎，互金赛道本质上就拼三点，我称之为互金的“铁人三项”——1.资产（assets）、2.资金（financing）、3.风控（risk control）。资产或资产端是指融资端借款人的成色；资金有人也会称之为渠道，是指你的放贷资本从哪来；而风控就是指贷前、贷中与贷后的三阶段决策的各种数据与逻辑。
互金公司千千万，而此一家与彼一家的差别，穿过乱花渐欲迷人眼，本质上就是比“铁人三项”。那这三项哪个是核心差别，你可能会不假思索地回答是风控。但干这一行的人会告诉你核心差别其实是资产——因为从长期来看，有什么样的资产就有会什么样的资金，有什么样的资产就会有什么样的风控，资产是“道”，资金与风控是配套的技术性手段。
互金弱水三千，首看资产。而资产本质上就是看这个公司的客群，客群决定了他的资产质量。所以资金与风控直接配套客群。你不可能说：我的客群就是专做黑产羊毛党，但通过鹤立鸡群的风控体系可以从他们身上赚到钱——这是无异于与虎谋皮。优质的资产端——优质的客群自身本来就是最强有力的风控。
说句略绝对的话——客群直接定义一家互金公司。
那啥叫优质的资产端?这个就是各家互金公司资金的判断，他们放心把钱借给谁。如果是在美国，那将客群分层就相对简单，就看FICO Score之类的信用分就好，因为这是一个非常成熟的数据沉淀，虽然不是严格的官方定义。以下是根据FICO分数做出的对客群的区分，仅供参考。
当然国内如何判定客群资质，就是另外一套玩法了，我们后面具体说。所以你的资产足够优质，比如清一色super-prime客群，那自然就有资金来找你，而且你就算把风控团队像一锅海鲜一样集体炒了，也完全不用慌。资产足够优质，利润将足够覆盖逾期和坏账。在宏观大势的逆风局里更是如此，由于不同互金公司的客群结构有巨大差异，大家受到的负面影响也大相径庭。
比如新冠疫情之下，网贷的借款人可能会出现种种drama，生病、失业、被隔离等种种因素可能导致他们逾期违约。所以市场就担心，他们是不是没有还款能力，互金是不是随时爆发坏账潮。因为很多借款人实际上是借新还旧，一旦续命键坏掉了，逾期率可能要大爆发。
但是互金或消费金融这个领域里还有一层嵌套的逻辑—— 因为单笔借款数额不大，所以对于平台的借款人而言，其还款能力的重要性要远远低于其还款意愿的重要性。互金大多坏账是因为借款人不想还了，而非不能还。所以疫情之下并非所有平台都要逾期率大爆发的，那些客群具有强烈还款意愿的公司，就能稳住。
那么问题来了，谁是还款意愿强烈的客群?
这还真不能机械而量化地进行判断。比如从传统的资产收入原则判断，其实是一件tricky的事情。打个比方，两个同样零存款零资产，不能说月薪15k的客群就比月薪5k的客群优质。因为前者有可能是某位外卖小哥，将一二线城市当成民宿，欠一屁股债回归故里一了百了，你一点儿办法也没有;而后者可能是刚毕业、将扎根一二线城市作为梦想的大学生，虽然现在收入不高，但长期而言，其未来发展路径非常清晰，一眼看到老，确定性非常高。作为人生而言这可能略显波澜不惊，但作为借款客群，波澜不惊是最大的美德。
许多互金公司在放贷时有一个核查项目就叫“还款意愿”，此项目一般对应的个人信息是：学籍、工作等等。为了实现稳定增长的人生，后者职场小白的还款意愿要远远大于前者，说白了，他们违约的人生成本——十分巨大。
3. 乐信的核心优势，focus in高成长、重信用客群
而在我看来，乐信的用户就是这样一群人。了解乐信的都知道，一直以来乐信走的是“跟随客群共同成长”的策略，通过1. 在线广告投放;2. 地推;3. 分期电商，乐信从头到尾就只深耕一种目标人群——“高成长人群”，指90%以上为接受高等教育的年轻白领用户。
这个目标客群有其鲜明的画像特征。三个特点：重信用，收入高成长，客群庞大且增长迅猛。据研究机构Aletheia Capital的数据，中国目前受过高等教育的人群大约为1.8亿，每年以近800万人的速度增加(大约为每年的毕业应届生数量)，这是一个向前蓄积的增量市场。这里可以参考尼尔森的研究报告，看下这一人群的消费潜力。
这样的人群，现在可能只是从你这里申请一笔小额的消费金融贷款，可能只是买个iPhone手机，而过几年他们可能会想买人生第一辆车了，再过几年买房装修云云，后面的价值结构是一条升值曲线。所以乐信“跟随客群共同成长”，贯穿一个城市白领的一生，才谈得上粘性与Lifetime Value。
而反过来从风控的角度出发，由于有了这样一个具有长期价值的客群，风控就更有米可炊。因为我是从你刚出道就关注你的，我能积累下维度更宽广、更深度的历史数据——比如你的职场十年小白变油条的成长史——然后根据你的行为数据和资产状况，我其实随时能为你写一部自传。平台能在与客群一起成长的过程中间，发现、鉴别、分析客群的新趋向与新需求，从而创造新的价值。
通过一些数据我们也能看到，乐信的目标客群，也就是其“资产”，是一个货币化潜力高，安全边际长厚的多样化组合。
一直以来乐信相比于趣店等友商，乐信所谓的take rate比较低，这其实也就是货币化程度低。一方面是其effective rate 24%左右的水平是同行衬托下最低水平;而另一方面，其客群对信用的珍惜是另一个原因。这次财报的电话会也有分析师提到这个问题，以促成费用除以新增贷款来算，乐信Q4的 take rate还下降了。管理层的回答是：新获客的客群普遍有提早还款的习惯，而提早还款会影响费用收入。
对的，在狂欢消费的Q4里，乐信的客群还能坚持提早还款，这是珍惜羽毛的人群，而随着职场小白一路成长为行业大咖，将写字楼如丛林的城市作为一生的归宿，他们可以被预测到的货币深化(deepening)的过程，会十分平稳而波澜不惊。当然，还是那句话——作为借款客群，波澜不惊就是最大的美德。
4.结语
最后我来总结一下本文的核心观点。
互金业务主拼三项，资产、资金、风控。其中资产是真正核心的差异化，有什么样的资产就有匹配什么样的资金和风控。客群可以直接定义一家互金公司。
对于互金或者消费金融而言，因为单件贷款额度较低，客群的还款意愿重要性要远远大于客群还款能力的重要性。而有强烈还款意愿的群体，一般通过学籍、工作等判断，就是受过高等教育、初入职场的年轻人。
而乐信的客群，正是直接锁定了这样的人群。这是一个货币化潜力高，安全边际长厚的多样化的资产组合。这样的客群给乐信带来了差异化的资产，也决定了其在互金赛道上的持久赛力。
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