虽季度利润不及预期，但毛利率高达86%、市值仍居千亿美元。
有人说，「2018年是过去十年中光景最差的一年」。
行情震荡，经济紧张，一级市场抱团取暖，二级市场感叹「没亏就是赚」。
曾被人捧上天的ofo风光不再，带你看世界的知乎被爆裁员;新经济公司小米、美团在港股接连破发，赚钱独角兽腾讯音乐美股上市却以低端定价;大摩分析师坦言「我们已在熊市中」。
泥沙俱下，谁最抗压?
无论是否从长牛中走熊，暴涨暴跌的美股仍扣人心弦。当大众的目光瞄准5G战场时，云业务的角落依旧「熠熠生辉」。
做硬件的苹果「身陷囹圄」，市值已被微软反超。而以云业务占据市场的科技公司在震荡行情中却更抗寒，如微软和亚马逊依靠平台云业务占据全球市场TOP宝座，赛富时凭借客户关系管理云服务占据行业第一，股价抗压之余，也不得不令人感叹选对「赛道」的重要性。
科技公司近期股价走势图(蓝线Adobe、紫线苹果)。
资料来源：TradingView
要知道除了以上三家「云」行业佼佼者之外，国人熟知的P图巨头Adobe也不遑多让。
和硅谷车库出身的谷歌一样，Adobe成立于创始人John Warnock的车库。和所有跌跌撞撞的创业者一样，Adobe也不是一蹴而就成为修图鼻祖的。
早期，公司专注于开发专业的打印软件，并创建了Adobe PostScript页面描述语言。之后发行数字字体产品，并和Microsoft合作。
1989年，Adobe推出了一款名为Photoshop的图形编辑程序。至此，P图大佬的「开挂」生涯开始了。
1993年，Adobe推出PDF文档格式。2008年，PDF文件格式被纳入国际标准化组织管理，也成为求职者发简历的必备格式。
现在，Adobe在设计、视频、音频、电子教学、数字营销等多领域拥有几十款软件，且通过「订阅」的方式成功完成云业务转型，市值稳居千亿美元。
行情来源：富途证券
值得一提的是，还有一个公司做P图出身的——$美图公司(01357.HK)$，在港股上市后最高暴跌90%，目前市值只剩下87亿港币，也就是说，Adobe相当于90个美图!
利润不及预期，还能看好它吗?
2018年12月13日美股盘后，Adobe发布了四季报(截至2018年11月30日)及全年财报。
季度营收24.6亿美元，同比增长23%;2018财年营收达90.3亿美元，同比增长24%。
季度利润为6.78亿美元，每股收益1.37美元，上年同期为5.015亿美元，每股收益1.02美元，调整后每股收益1.87美元;2018财年利润为25.91亿美元，同比增长53%。
公司预计2019财年第一财季调整后每股收益1.60美元，收入25.4亿美元;2019财年每股收益7.75美元，收入111.5亿美元。
-SEC公告
财报显示，Adobe的主营收入来源仍是数字媒体业务旗下的创新业务收入，包括CC云服务、PS等产品;全年收入达53亿美元，在营收占比中高达62.6%。
资料来源：公司财报，富途资讯
虽然数字媒体业务全年收入不敌微软Azure云业务季度收入69亿美元，但其强劲的产品需求在尚没有替代产品的市场中，仍具优势;且云业务的订阅模式将促使用户持续使用。
诚如公告所言，季度利润不及此前预期。从财报上看，主要原因是主营业务成本的增加、销售及行政开支的扩大，而增加的费用部分源自季节性折扣及北美地区的定价变动。纵观近期季度利润，也可看出Adobe的业绩增速波动较大，季度增速有放缓的趋势。
资料来源：彭博，富途资讯
数钱数到手软：毛利率高达85%
和微软一样，Adobe的发家之路也是从卖软件开始。
2011年之前，Adobe主要通过第三方经销商来销售Creative Suite(CS)套装软件，软件包含了Photoshop、Illustrator等十多款产品。传统方式用「买断」产品使用权来盈利，但单品售价高，且无法获得长期收益，无疑阻碍了公司的长远发展。
2012年，Adobe开始云化转型，公司尝试性推出了Creative Cloud(CC)云服务，2013年初，公司全力推动云订阅转型宣布今后CC将成为主力，CS套件将不再更新。
2018年中国区CC产品包含15款软件：
资料来源：Adobe经销商
从一次性购买套装产品向订阅式购买软件转型，大幅降低了Adobe的客户购买门槛、增强了用户粘性，并通过云服务和大数据可以有效地提供增值服务，为盈利创造了充分空间。
从毛利率来看，Adobe的表现仍然优秀。2018财年毛利率高达86%，本季度毛利率达85%，远超同行业公司。
资料来源：Ycharts
此外，公司通过回购股票表明对股价的信心。Adobe本季度回购约160万股股票，向股东返还3.97亿美元的现金股利;2018财年回购了870万股股票，向股东返还了20亿美元的现金。
用户粘性高，ARR高达14.5亿美元
对于Adobe来说，营收和利润固然是投资者关心的数据，但未来的获利空间更令人着迷。
作为SaaS服务商中的一员，Adobe也在其财报中披露了年度经常性收入(ARR)，主要反映订阅制下已签订合同的应收账款。简言之就是，按年预定按月付费。
ARR=当前付费订阅用户数×每月用户平均付费金额×12
拿大家熟知的视频网站举例，用户承诺要开包年会员，系统自动每月扣费，而未扣费的那部分金额也被算入ARR中作为未来可预期收入进行计算。通过这个数据，我们就能了解到Adobe的用户数和未来盈利空间。
从财报中披露的数字营销业务ARR来看，四季度ARR达4.3亿美元，全年ARR高达14.5亿美元。假设当前付费订阅用户数为企业用户，购买的是全套CC产品，则月用户付费金额为922.79美元;按此数据推算，则Adobe至少拥有13万的企业用户在明年为他创收。
当然，这只是拿它最贵的产品进行估计，Adobe的实际用户数应该远超此数。从官网上来看，公司的目标客户群主要分四类，个人用户、企业用户、学生老师群体以及学校。针对不同的用户以及使用时长，价格也略有不同。
Adobe对个人用户的产品定价。资料来源：公司官网
据2018年Q3财报显示，Adobe拥有超过30万的Magento(开源平台)开发者，1.4亿的Behance(Adobe旗下创意展示网站)用户，以及超过55万的教育体系相关用户(老师、学生、中小学与大学)。此外，公司还与微软、苹果、FB等全球知名科技公司展开合作。
资料来源：公司财报
据2018年Q3财报披露信息，按照客户规模计算，公司TOP100客户中购买三个及以上公司产品功能的客户比例超过90%，TOP100用户年APRU(平均每个用户的收入)接近500万美元。
资料来源：公司财报、中信证券研究部
种种数据均说明Adobe拥有极强的用户粘性，以及较高的复购率，这无疑是支撑Adobe未来股价的一大趋势。此外，有针对性的划分个人用户和企业用户，以及有较高增长性的学生群体，或可看出Adobe在争取用户方面的长远布局。
行业前景超千亿，市占率高达50%
Adobe认为，该公司全业务可及市场空间高达1080亿美元。据纪源资本计算，Adobe在创意软件领域市占率高达50%以上。
资料来源：纪源资本
数字媒体业务：2018年业绩增长70%
其中，数字媒体业务的可及市场空间将在2020年达到295亿美元，2021年达到367亿美元。也就是说，距2021年不足三年的时间，Adobe在数字媒体业务上仍有近六倍的市场空间。目前，公司在该业务上的营收增速从2015年的64.5%上升到2018年的70%。
资料来源：公司官网
旗下创新云业务或将达到292亿美元的可及市场空间。未来，Adobe在更新CC软件的同时，还将推出适用于社交媒体的视频编辑程序Premiere Rush;以及内置于Adobe XD的人工智能Sensei，功能类似于亚马逊Echo音响、小米的小爱同学。
而文件云业务或将拥有75亿美元可及市场空间。据悉，文件云业务四季度收入达2.59亿美元，ARR增长超8亿美元。在人工智能的驱动下，PDF文件将大有市场;旗下电子签名解决方案已和Dropbox、Microsoft Dynamics等公司展开合作。
数字营销业务：2021年市场空间达712亿美金
在数字营销业务上，Adobe认为到2020年该业务可及市场空间将至532亿美元，到2021年可及市场空间将达到712亿美元;其中，市场云将达到376亿美元，分析云高达185亿美元。
资料来源：公司官网
这是两倍于数字媒体业务的可及市场空间。也就是说，在主导业务之外，Adobe发现了一个更大的市场空间可供长期发展。而数字营销业务在公司的营收占比上仅有23%，目前，该项业务的营收增速从2015年的31.5%下降至2018年的27.1%。
要知道，Adobe在本财年为扩充该项业务不惜斥巨资收购相关企业。2018年9月20日，Adobe以47.5亿美元从私募股权投资公司Vista手中购买营销软件公司Marketo Inc;2018年5月22日，Adobe以16.8亿美元收购商务平台Magento Commerce。
总体而言，两项收购业务为Adobe发展数字营销业务及扩大市场空间均有利。
Marketo将提供云工具以帮助Adboe提升在创建、管理和分析广告及营销活动方面的能力。10月份，管理层预测收购Marketo将为2019财年数字营销业务贡献20%的增长，四季报时管理层乐观上调预期至34%，认为其将会为明年带来至少3.8亿美元的营收。
而Magento旗下平台将结合数字商务、订单管理和跨购物体验等功能，加入Adobe的数字营销业务。华尔街分析人士称赞该交易可能使Adobe成为在数字营销和客户关系管理(CRM)领域的强大竞争者。
当绩优股遇上了熊市：仍需注意风险
美股SaaS公司，在云业务转型期由于净利润的不稳定，一般采用PS估值法进行估值。据彭博数据，Adobe的市销率为9.14x，略高于行业中间值，但和其历史高点14.8x相比仍处于低位。
资料来源：彭博
虽然多数彭博分析师认为该股仍有上涨空间，目标价为290美元;但摩根大通分析师则持中立看法，认为若要达到公司2019财年预期需要减少借款及达到最大的利润率，但发生可能性较低。
总体而言，如果美股仍继续下行，再抗寒的股票也只能瑟瑟发抖了。
来源：富途牛牛分析师
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