微信公众号：砺石商业评论 金梅
海天味业(以下简称海天)从3月19日的76.16元，半年不到股价翻倍，达到历史新高152元，市值接近5000亿元。如今海天味业的市值相当于伊利股份(2216.11亿)的两倍多，比上汽集团、中国恒大、万科还要高，让人不禁惊叹一瓶酱油的威力。
消费品行业是产生牛股的温床，其中快速消费品因为快速重复消费，更显耀眼。巴菲特就是食品饮料行业的忠实爱好者，他很喜欢食品饮料行业“盈利稳定、现金流充沛、不太需要再投入”等特性。而海天所在的调味品赛道，在食品饮料中属于刚需消费品，周期性、季节性更弱，并且消费者的价格敏感度较低，让其更胜一筹。
海天味业2014年2月28日上市，在过去六年时间里，其营收从98.2亿增长到了198亿，涨幅一倍多，但其股价则增长了近10倍，市值近5000亿。与之相比，竞品根本无法望其项背，比如中炬高新(美味鲜、厨邦的母公司)2019年营收46.7亿，市值562.4亿;千禾味业2019年营收13.6亿，总市值仅为228.37亿。
海天股价屡创新高的重要推手是基金抱团。机构买入之多一度超越了证监会规定的上限，以至于证监会通报批评了几个基金。海天的市值，从2000亿开始就不断有人觉得到顶了，但它仍在不断刷新着历史数据。海天真的有这么好么?海天的泡沫会不会破?
1
海天为什么是香饽饽
经济环境不好，海天却因祸得福。经济再差，门可以不出，衣服可以不买，饭总是要吃的。疫情发生后“全民做凉皮”的盛况，让调味品的需求有增无减。对于大机构而言，别的股票不敢买，调味品龙头股成了不错的避难所。
食品中调味品受经济影响小，和GDP的关系数在0.2到0.3，低于其它品类。在中国饮食中，以酱油为主的调味品不可或缺。相对于酒类和其他消费品而言，其增长稳定性更高。而且，消费者对调味品价格敏感度低，品牌有提价能力，使其毛利率一直高于行业整体水平。
从未来成长性上看，调味品的行业集中度很低，目前只有20%左右，远低于其它消费品，大品牌的成长空间比较大。而且，2014年之后，小品牌的生存变得越来越难。调味品的准入门槛比较低，很多小作坊的三无产品盘踞着地方市场，甚至还有小作坊，从毛发中提取蛋白做酱油，谋求暴利。2012-2014年，调味品强制标准进行了密集的修订，过去10年未更新的标准大幅提升，大量小作坊出局，下沉渠道龙头企业则有机会获得他们的市场空间。
海天作为很多行业标准引领者的老大，优势明显，且仍有很大的发展空间。日本酱油的CR3(业务规模前三名的公司所占的市场份额)已达到48%，第一大厂商龟甲万市场占有率高达30%，远超第二名Yamasa的12%的市场份额。与日本酱油行业集中度相比，海天酱油的市场占有率是18%，仍然有很大的提升空间。马太效应之下，海天还表现出了酱油以外的多种可能性，刺激着资本的神经，让它们纷纷投入海天的怀抱报团取暖。
酱油的生产门槛并不高，各家酱油的口味差距也不算太大。为什么海天可以雄霸酱油行业?厨邦以及其高端品牌味极鲜、定位高端的千禾酱油、李锦记产品市场表现都很不错，为什么难与海天比肩?
快消品，与其说是一场产品之战，不如说是一场渠道之战。正如德鲁克所说，分销渠道比产品更重要。酱油作为生活必需品，渠道必须下沉到人口规模更大的低线城市。和汽车这些高价值的产品不同，人们不会因为某个酱油或者饮料好喝，跑几十里路去买。所以谁占领了货架，谁就拥有最广阔的市场。中国企业在快消品行业，对战国际巨头的农村包围城市战略之所以奏效，并非产品的决胜，而是渠道的胜利，娃哈哈、达利、立白，这些快消巨头概莫能外。
“有人烟的地方就有海天”，稳定且强大的渠道能力，正是海天的护城河。调味品的用户庞杂而分散，这是对品牌渠道能力的考验：超市里谁占领了货架的显著位置，村镇的小卖部里，谁更唾手可得谁就能拥有更好的销量。中国的酱油厂有几千家，但货架上的酱油品牌数量有限，所以绝大多数的酱油企业都在渠道上夭折了。
依靠流通渠道起家的海天，在县级、村镇小卖部、农贸市场的全面渗透，让所有的酱油企业望尘莫及。庞大的网络不但让海天的酱油不愁卖，还让海天的其他产品同样具有极大的销售优势。海天随便增加一个单品就能产生高额营收的秘诀正在于此，这也是海天平台型企业得名的原因。
快消品是个巨大的市场，一旦构建了自己的平台，就有了广阔的可能。比如达利食品在蛋糕(达利园、好吃点)、薯片(可比克)、饮料(和其正、乐虎)的屡战屡胜也源于渠道力。
但控制渠道绝非易事。传统品牌构建渠道，往往通过经销商一级一级向下渗透。这样做的好处是启动快，但品牌对渠道的控制能力很弱。经销商是典型的利益驱动型的主体，产品好卖就会合作，不好卖就会改换品牌。经销商和企业各自为政。甚至有经销商联合对抗企业，而企业束手无策。而独家经销的方式，虽能增强渠道控制力，但会极大地降低产品的渗透率。
可口可乐、卡夫、伊利、蒙牛、华润等大品牌，为了避免对终端的弱掌控，采用了深度经销的方法。它们投入巨资，通过技术系统辅助和组织设计，减少中间环节，实行扁平化管理。但巨大的资本投入，需要产品有极高的销量才能降低边际成本，一般销量的企业根本玩不起。
为了解决这些问题，海天采取经销商、分销商(联盟商)两级架构的销售体系，尽量减少经销环节。为了增强渠道管控能力，他们将经销商纳入企业管理系统，让他们成为公司的雇佣军，从而实现对渠道的掌控。
海天通过在一个区域设置多个经销商的方式，进行内部赛马，提升产品渗透。为避免恶性竞争，公司对每一个经销商进行库存管理，信息24小时日报，公司实时掌握。海天会设定一定的库存比例，避免经销商压货、窜货，协助其提高资金及库存的利用效率，维护市场秩序。海天一级批发商数量是加加酱油、李锦记、中炬高新的近3-5倍。这意味着有1个人帮这些品牌卖酱油，就有近4个人帮海天卖酱油。产品差距不大的情况下，海天必然完胜。
海天下一级的渠道渗透，依然令其他品牌望尘莫及。二级联盟商，由海天与经销商共同筛选考核确定。海天通过与分销商建立销售联盟，为其提供更高的让利和技术等服务。具体销售环节，经销商实行“承包责任制”。经销商接受联盟商的订单，交货、货款结算等问题，由双方自行商议，海天不干涉。海天通过政策、奖励提升渠道积极性。
截止到今年6月，海天有经销商2600多家，联盟商16000多家，直控终端销售网点50多万个。借助这一庞大的销售网络，公司实现100%覆盖地级及以上城市，县级市覆盖率也达50%左右。这个庞大的经销网络，让海天的产品渗透入各大连锁超市、各级批发农贸市场、城乡便利店、镇村零售店。
通过经销商渠道网络连接用户，虽然会降低一些毛利，但可以提高企业的库存周转，从而提升运营效率和净资产收益率。2019年，海天的存货周转率高达8.13次，大大高于中炬高新的1.59、千禾味业的2.38、加加食品的4.24以及恒顺醋业的2.98。
由于对渠道话语权较大，海天多年来严格执行“先款后货”的销售收款政策，加快了公司资金的回笼速度，也让企业有非常好看的财务数字。海天2015-2019年应付预收金额分别为：17.04亿、23.84亿、32.35亿、39.82亿、44.96亿，海天对渠道的议价能力可见一斑，“酱油中的茅台”因此得名。
2
海天如何占山为王
在海天成功的路上，有一个企业“意义非凡”，它就是李锦记。曾经李锦记率先推出了蚝油，获得了大量高端消费者青睐。海天也想推出蚝油产品，不过其渠道能力决定了高端产品并不适合海天。但海天并没有放弃，通过多年的技术攻坚，海天后来获得了便宜美味蚝油的生产秘方，接着利用强大的渠道能力，海天迅速打开蚝油的低端市场。在海天的强势攻击下，李锦记停止了蚝油中低端市场布局，留给了海天更大的市场空间。今天蚝油已是海天增长非常强劲的单品。
海天还有一块大蛋糕，几乎是行业同行不敢碰的，拿下这块蛋糕同样有李锦记的“启迪”。国内调味品市场是“三分天下”，餐饮、家庭、工业比例为4：3：3。我们日常消费的调味品仅仅是整个酱油市场的30%，而大头则是餐饮行业。海天在餐饮端极具威慑力，甚至让同行都“绕着走”，只在C端市场里你争我赶。海天在餐饮渠道的营收比重约在60%-70%之间。
餐饮端的强势地位，带给海天的不只是好看的财务数字，还有调味领域的未来。饭店通过不断推出美味食物，驯化着人们日渐挑剔的味蕾。餐饮端几乎成了大众的口味驯化机构，当人们习惯某种味道之后，就会形成口味忠诚。
如何让更多的厨师选择海天的产品呢?海天借鉴李锦记的经验，与厨师学校合作，培养厨师使用海天酱油的习惯，并配合地面渠道的推广，实现餐饮渠道的突破。通过与新东方烹饪学校等厨师学校合作，让这些机构在教学期间都使用海天的产品。
厨师一旦选择了海天，就容易形成惯性消费。因为对于一个餐厅而言，口味的一致性是非常重要的，所以，餐厅不会随便去更换调味品。海天的技术支撑和产品的标准化能力，也为口味的一致性提供了保障。厨师用了海天的酱油，再去选择海天的豆瓣酱、蚝油、料酒的可能性也会更大。甚至有些人说，用海天调味品炒的菜有一种饭店味，可见其在餐饮行业的强势地位。
另外海天对下游客户具有极强的议价能力。毕竟饭店不会因为酱油涨了两块钱就更换品牌，而习惯了这一口味的家庭，也不会介意多花两块钱买一瓶好吃的酱油。渠道、产能优势带来的规模效应，使公司对上游原料供应商的议价能力也较强。海天对上下游的议价能力，让其在2016年原材料、人工整体上涨的情况下，仍然可以保证较强的盈利能力(海天味业的吨成本仅为2800元，而中炬高新的吨成本为3600元，由于配方和议价能力不同，海天的成本足足低了23%)。
今年疫情期间，人们外出就餐受阻，海天调整渠道与产品结构，加大了对2C渠道的投入与布局，与2B渠道形成一定互补。海天也根据各地情况，对经销商库存进行合理调配，帮助经销商(尤其是餐饮渠道)消化库存，加快资金周转。这让餐饮端的实力得以留存，也有效开拓了C端市场。
3
结语
海天味业虽然多年来表现不俗，但未来并非畅通无阻。根据国家统计局的数据显示，我国酱油产业的产量增长速度逐渐放缓，甚至出现了负增长的企业，国内的酱油市场已趋于饱和。海天的酱油在营收中的占比已达到了60%，其在低端酱油市场的天花板清晰可见。
在这样的背景下，海天酱油向有机、零添加的高端领域布局，是必然之选。但高端酱油布局容易，突围很难。海天在高端酱油领域布局较晚，还未出现味极鲜这样的大单品。而且这一领域已经战况激烈，李锦记、欣和、鲁花、金狮、厨邦、老才臣等纷纷推出凉拌酱油、有机酱油、头道酱油和儿童酱油等。此外，日本酱油行业的领头羊龟甲万、雀巢相继进军国内调味品行业，让酱油行业的竞争更加惨烈。
海天酱油知名度较高，而其它调味品如鸡精、醋、鸡粉等产品不如太太乐、恒顺等品牌，仍需要市场培育。在酱油业务承压的情况下，海天味业2017-2019年营收增速分别为17.06%、16.8%、16.22%，营收增速微有放缓。三年归母净利润增速分别为24.21%、23.6%、22.64%，净利润增速总体较快，但是整体放缓。
而且，海天味业的存货周转天数逐渐上升。2018年一季度为29.56天，2019年同期为34.94天，2020年同期为46.36(包含疫情影响因素)天。海天总资产周转次数也在逐渐下降，2018-2020年一季度分别为0.29次、0.27次、0.24次，这也表明，其对资产的利用效率和管理水平在下降。
2020年一季度，海天现金及等价物达到了139.4亿，公司将大规模资金砸向银行、信托理财产品。这一方面，可以看出海天味业资金丰裕，但另一方面也体现出海天味业可能存在缺少新的投资增长点、缺少市场拓展理念、技术研发投入等问题。
当然，从稳定性和未来发展来看，海天的确是个好公司。这也是疫情期间，基金抱团加注海天的原因。但未来经济一旦回暖，资本流向具有更高回报的领域，也是必然。届时，海天的股价还能否像现在这样蒸蒸日上，还得另当别论。
免责声明：本网站内容主要来自原创、合作伙伴供稿和第三方自媒体作者投稿，凡在本网站出现的信息，均仅供参考。本网站将尽力确保所提供信息的准确性及可靠性，但不保证有关资料的准确性及可靠性，读者在使用前请进一步核实，并对任何自主决定的行为负责。本网站对有关资料所引致的错误、不确或遗漏，概不负任何法律责任。任何单位或个人认为本网站中的网页或链接内容可能涉嫌侵犯其知识产权或存在不实内容时，应及时向本网站提出书面权利通知或不实情况说明，并提供身份证明、权属证明及详细侵权或不实情况证明。本网站在收到上述法律文件后，将会依法尽快联系相关文章源头核实，沟通删除相关内容或断开相关链接。
