股权激励价格偏低恐成联通混改方案瑕疵

备受瞩目的中国联通混改方案亮相方式多少有些出人意料——中国联通先是在8月16日晚发布公告，称计划发行股份募集资金不超过779.14亿元人民币，战略投资者将认购90亿股中国联通A股股份，认购A股价格为每股6.83元人民币——不过，当晚中国联通A股关于混改的公告突然从上交所网站“消失”，截至目前尚未发布最新的公告。

按照公告“消失”之前所披露的方案，包括百度、阿里巴巴、腾讯、京东等四大互联网企业将投资中国联通。根据目前数据计算，混改后联通A股公司股权结构为联通集团公司占股36.7%、战略投资者35.2%、员工股权激励2.7%、公众股东25.4%。这一混改力度堪称史上最大。

这份各方期待的混改方案，无疑是国企改革进程中的亮点，会改善中国联通的公司治理结构，提升公司治理水平，提高企业经营效率。引入BAT这样的战略投资者，联通混改可以为企业未来发展筹集大量资金。这些战略投资者同联通有着战略上的协同及相应的市场关系，也有助于拓展联通的发展空间。

另一个值得投资者关注的点是，联通拟向核心员工授予约8.5亿股限制性股票，价格为每股人民币3.79元。从国内外股权激励的实践来看，限制性股票主要体现在两个方面：一是获得条件；二是出售条件。不过，联通此前的公告信息中，并未对员工股权激励计划的发放范围及条件给予更多详细介绍。考虑到目前只是整体方案的公布，其中一些细化方案可能还有待下一步确定。

联通股权激励计划的焦点，在于授予价格仅为3.79元。而中国联通A股于今年3月底停牌，停牌前一交易日收盘价为7.47元。如果复牌后受利好推动，价格可能会出现大幅上升行情。如果以上证50为参照，自中国联通停牌以来，上证50指数累计上涨10.58%，期间新华保险、中国平安、贵州茅台、中国太保等涨幅超过30%。可以说联通停牌期间，错过了“漂亮50”主升行情，股价存在补涨要求。

而在港股市场，联通H股停牌前报11.94港元，对比A股存在大幅溢价。同时，不少投行看好中国联通的混改方案，均大幅提高中国联通A股和H股目标价。

从上述市场价格变化我们可以看出，不考虑H股和利好可能带来的股价涨幅，单纯以A股价格对比，联通员工激励计划授予价3.79元是否明显偏低？核心员工可以每股3.79元买8.48亿股，筹资约32亿元，这基本相当于停牌前市场价格打了个对折。

当然，联通的股权激励计划并没有违反相关规定。在授予价格上，去年修改的《上市公司股权激励管理办法》规定，上市公司在授予激励对象限制性股票时，应当确定授予价格或授予价格的确定方法。授予价格不得低于股票票面金额，且原则上不得低于下列价格较高者：（一）股权激励计划草案公布前1个交易日的公司股票交易均价的50%；（二）股权激励计划草案公布前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一的50%。中国联通3.79元的授予价，应该说并没有踩上红线。

对国企改革，投资者历来是支持的，对员工持股、股权激励也乐见其成。但是，股权激励和核心员工持股计划，应当是和企业共享收益、共担风险，而不应当成为无风险套利工具，也不应当成为新的高管福利。

上市公司给股权激励对象设置的转让价格通常有一定折扣，但股权激励不应当以过低的发行价和二级市场之间的大幅差价作为激励。

《上市公司股权激励管理办法（试行）》于2006年8月推出，2016年7月15日，证监会正式发布《上市公司股权激励管理办法》，对股权激励管理办法进行修改。股权激励制度对于调动上市公司高管及员工的积极性、提高上市公司经营业绩起到了很好的作用。

不过，在实践中也有部分公司的股权激励授予价格太低，明显背离了股权激励的初衷。其股权激励并不能带来上市公司业绩的上升，反而成了向股权激励对象尤其是上市公司高管们进行利益输送的一种手段。部分上市公司股权激励的结果是，上市公司的业绩没有增加什么，但公司高管们通过股权激励方式实实在在让自己得到了不少好处。

联通混改和中石化混改一样，都被市场认为是央企混改的标杆。时至今日，中船、国家电网、中石油、中铁、中建等央企以及相应行业的省级国企，程度不同的混改已起步或行将起步。股权激励和员工持股计划势必成为混改方案的主要内容之一，授予价格和条件将直接关系到充分调动上市公司高级管理人员及员工的积极性，关系到上市公司业绩的提升。

（作者为财经专栏作家）

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