翻翻携程、去哪儿资本战的底牌

文/一舉鯨濤

作者导语：去哪儿从平台走向OTA，OTA携程则走向平台化，已是不可逆的方向。虽然通过融合跨界，双方的业务模式更加类似，彼此团队对未来趋势的理解也在伯仲之间，但是双方差异仍然非常巨大，特别是在基因与资金层面。价格战背后，已是包含库存与渠道资源的总体战，而这与资本息息相关。两强的决战，也带动了中国在线旅游创业投资生态圈的发展与茁壮，近而影响了中国旅游业的未来格局。

价格战成为战术，资本战才是战略全貌

价格战从未缺席中国在线旅游领域。随着旅游市场规模被证明快速向上，新进入业者挟带的可烧资金也逐步放大，竞争激化下，价格战的打法也逐渐细致。

价格战终极会引导到价格一致，不过，即便不同平台的C端提供同样的价格，同样的价格可能来自不同的做法。以酒店为例，如果用孙子兵法的逻辑来说：“下兵之策”是在酒店（C端）直销价的基础上立减、返现、红包、让佣...，这种单纯的让利会耗费大量的现金与佣金收入；“上兵之策”是通过B2B或是切房取得房源，这种方式可以降低单间夜成本，虽然卖的价格一致，但成本低盈利更多，这部分还可以通过自身的收益管理组合做得更细化。

“上兵之策”是以价格战术为表象的资本战略，可以进行长久的消耗战。价格战冲击的不仅C端平台，同时也会带动整个生态圈盈利下滑，因此有利于高资金企业对生态圈中需要钱的企业进行投资，特别是其中高垫资成本的企业。当资本顺着价格战进入供应链，除了釜底抽薪掌握资源，还能为投资方与供应商（被投资方）带来双赢的财务收益。

不过，资本战仰赖总体的资金实力，这时企业拥有的直接资金与间接资金（能快速变现的资金），就变成交战时的重要筹码。

四大旅游中概股总资金实力大起底

这里的总资金实力，是依各公司财务报表加总直接资金与间接资金所取得的资金量。目前推估携程可掌握资金超过200亿（人民币），分别约是去哪儿、途牛、艺龙的12倍、8倍、11倍，与竞争者差别颇大（见表一）。

资料来源：各公司财报

* 现金为财报项目的Cash and cash equivalents + Restricted cash + Short-term investment（去哪儿加计Funds receivable），为标准一致，途牛与艺龙已公告季报，但本表数据依各公司2014年二季度季报定。

* 可交易股权的市值换算方式，是依2014年11月21日美国股市收盘价，携程82.8亿美元，途牛7.2亿美元（数据来自Google Finance）；美元对人民币换算为1:6。

直接资金：这里直接资金指的是现金，以及能随时变现、高流动性的约当现金，有利于公司因应市场变化，快速进行投资或收购。企业净利润或净亏损最后也会影响现金，但体现较为复杂，这里并不合并计算。但今年在线旅游公司竞争激烈，预计各公司盈利能力会比2013年差，特别去哪儿上半年已亏损6.03亿（去年全年亏损1.87亿），推估下半年还会加剧，仅存17.82亿的现金，现金耗尽不仅无法对生态圈进行投资，还需向股东再融资，在资本战的对峙中会很被动。

间接资金：这里间接资金指的是，在不影响独立经营的前提下，通过与战略伙伴股权交易，所能取得的资金与战略资源（这类资金的量最庞大）。由于战略资源（如Priceline与携程、携程与途牛的合作）的价值很难量化，为严谨计算，这里就只以计算通过股权交易能取得的资金市值，像Priceline投资携程是以市值溢价算，溢价的部分在此忽略。在不影响独立经营的前提下，一般公司能战略性交易/换股的股份以不超过30%为宜，这里的计算就以30%为基础。

计算美国上市的四间中国旅游企业可以发现：携程扣除Priceline的10%持股，约还有20%的股份可以作为间接资金；途牛扣除携程约5%持股，约还有25%的股份可以作为间接资金。去哪儿跟艺龙已分别被百度及Expedia控股，这类公司增发释股取得间接资金的难度比较大，一方面因为本身没有董事会的决定权，必须经由控股母公司决定；另一方面，除非百度、Expedia决定放弃去哪儿、艺龙的经营权，否则会阻碍战略伙伴的投资意愿，但即便百度、Expedia愿意抛股，抛股利益也是归属母公司，与被投资的子公司无关，无助于壮大资金规模。

钱不是万能，但可以带来机会

在理解价格战术的表象后，还可以从两个方面挖掘资本的影响力，这对预期去哪儿跟携程的捉对厮杀，甚至在线旅游的格局转变上，有重大的帮助。

寸金“能”买寸光阴：最明显的例子是携程在B2B领域的相关投资。B2B领域是资源的概念，可以细化成B2B平台（资源的广度）与B2B批发商（资源的深度）。虽然旅游资源大体是供过于求的，但是特定范畴的旅游资源则是稀缺的。比如在高星酒店领域中，酒店的客房库存本身不稀缺，但是酒店愿意释放的低价库存本身是稀缺的；再从组团游领域来看，一般旅游目的地的低价机票处于稀缺。

价格战一般也容易使C端平台与B端批发商处于对立的态势。如果能以投资化解这个问题，能更快速为平台商户打通批发商的低价产品，并以自身流量与资源辅助B2B平台扩大业务范围，就更能打造双赢的合作关系。这类合作上，携程通过华远与酒店B2B领域的投资，走得非常靠前。

资源上的孤立战争：在线旅游业是流量与资源的游戏，价格战背后是将消费者需求打造成自己生态圈的闭环。携程通过C端（同程、途牛等）的投资，绑定了消费者的需求出口（根据公开信息，途牛与同程的现付酒店都使用携程资源）；同时通过B端的投资，裂解竞争对手的低价产品闭环，两者都能大幅削弱去哪儿作为平台的渠道价值。

孤立战术基本违反企业多渠道最大化销售的商业逻辑，所以原则上不需要做得很彻底，做得彻底也违反被投资对象的分销利益。对携程来说，基本上只要保证去哪儿不会有最低价，至少不会是唯一的最低价，同时在库存的使用上携程优先，并且适当的在竞合中顺水推舟即可。携程既有的服务体系，理论上要做好其它该做的事。近期如家集团下架去哪儿，应该可以理解为这部分的成效。

200亿到400亿的杠杆影响力

资本战能积累的战力，基本体现在对被投资公司的影响力。对被投资对象控股固然可以有绝对的影响力，但也可能因股权稀释而让创始团队丧失动力。

对于携程如何最大化战略效果，可以参考该公司CEO梁建章的发言，近年梁曾多次提到积极投资好的创业团队，但不强调控股，仅仅是“财务投资”。但值得注意的背景是，以今年二季度来说，推估携程一个季度能销售的机票与酒店的人次，各超过1000万的量级，三季度甚至可能逼近或超过2000万，如此庞大的量级以及所衍生出的细分市场需求，足以打造一个巨大的闭环生态圈，覆盖到所有被投资公司（所谓携程系）的资源。这个庞大需求的创造与满足，足以让携程以不控股的“财务投资”发挥控股般的影响力。

同程与途牛就是很好的例子（外传携程投资同程30%，投资途牛不到5%，对双方都不控股）。如果不控股就能发挥控股的影响力，携程手上的200亿相当于可以发挥400亿以上的杠杆价值（原本要控股必须要有50%以上的股份，现在只要20%到30%即可，相当于2倍的杠杆）。

相对于携程，去哪儿CSO赵轶璐曾表明，去哪儿网不做财务投资，只做战略投资，首个投资案则是与中国市场无涉的东南亚打车应用GrabTaxi。虽然不清楚去哪儿的资本战略是因为被携程在中国孤立被迫所致，还是真正认为控股才能发挥影响力，但从这个角度来看，去哪儿在资金有限的前提下，应对携程的杠杆施力将面对更大的挑战。

“携去”资本战牵动旅游创业圈资金热情

在携程走向平台化，去哪儿走向OTA化的过程中，双方的资本战略也影响了在线旅游业的创业方向。资金有限，去哪儿目前的投资较为单调；但从年报与公告来看，携程这两年在各个旅游细分市场投资了多个项目，这些外部资本战略与内部创业机制结合，快速的以平台化形式深化了在细分市场的布局，同时也牵动了风投与私募对旅游创业圈的资金热情（表二），并带动了产业变现要求与洗牌速度。携程与去哪儿最后的胜败也许并不重要，中国的细分市场创业者已在这场资本战的过程中，不自觉地取得了国际水平的竞争力。

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