职场百科：什么是毒丸计划？

概述

毒丸计划(Poison Pill)在美国的使用相当普遍，也被称作毒丸术，最早起源于股东认股权证计划。当上市公司面临收购威胁时，其董事会启动“股东权利计划”，通过股本结构重组，降低收购方的持股比例或表决权比例，或增加收购成本以减低公司对收购人的吸引力，达到反收购的效果。

毒丸计划可以事先由董事会直接通过而无需经过股东授权，其权力内容经一般在董事会向股东公布之前已作出规定，一般不轻易使用。只有当公司受到恶意收购时(针对30％的股份进行标购或某一公司股东收集20％以上的股票)，目标公司会采用这样的反收购对策[2]。

种类

1．第一代毒丸——“外翻式毒丸”

2．第二代毒丸——“内翻式毒丸”

3．第三代毒丸——“死手毒丸”“无手毒丸”[3]

在中国

一、法定注册制下的新股发行阻碍毒丸计划

美国是毒丸计划发展最好的国家，其采用授权资本制度。在这种公司资本制下，公司设立之初就要在章程中明确资本总额，股东只需要认足一定比例的资本即可成立公司，对于未认足的部分完全可以授权董事会根据需要发行。该做法为董事会不经股东会修改章程而启动毒丸计划奠定了制度基础。和美国不同，中国实行法定注册制，公司股份在发行时已经被全部认购(除了极少数的情况)，不允许有库存股的存在。

股东能力不足：正确认知“毒丸”难

公司股东在反收购过程中处于弱势：相较于对公司、对市场都有充分了解的管理层，股东明显处于信息劣势，往往会对公司以及对所持股份做出不客观、不专业的评价，无法正确地认识毒丸计划。

股权分散：有效通过决议难

有人会认为既然股东大会能够有效通过公司其他重大决策，就也能有效通过毒丸计划。其实，也不尽然。首先，毒丸计划和其他事项相比，更具有专业性，股东不能够充分理解。无法理解的后果是通过决议有一定的随机性性；再者，被收购的上市公司往往股权分散，股东不一定出席。

二、同股同权限制区别对待

毒丸计划的核心是向收购方外的其他股东发行认股权，使他们能够在条件触发时以相对便宜的价格获得一定股份，这种做法明显区别对待了收购方和收购方之外的目标公司股东。这种区别对待违反中国《公司法》第一百二十六条、《证券法》第三条、《股票发行与交易管理暂行条例》第八条第二款中关于同权原则的相关规定。

在通过公开方式向目标公司股东(非收购方)发行低价股份不可行的情况下，以非公开发行新股的方式推出类“毒丸计划”也不现实。定增除了需要证监会审批，时间较长，又有极强的不确定性之外，还需要经过股东大会通过，在不能排除收购方表决权的情况下，很可能被收购方(有时甚至控股)投票否决[4]。

博弈性

毒丸计划中收购公司与目标公司间的博弈

在收购公司进行收购时，肯定会对收购目标公司进行分析，考虑目标公司在抛出毒丸计划之后，收购是否还依然合适；而另一方面，目标公司为了使收购公司放弃收购，也得分析其毒丸计划是否能够迫使收购公司放弃其收购计划。下面股东权益计划中的“翻反”(flip—over)形式，讨论双方之间的博弈。

现假设乙公司收购目标公司甲公司普通股(不考虑优先股)价格为P．(资产价值是资产当前的市场盈利能力的真实反映)，甲公司总股数为Q，当乙公司收购Q股后，取得控制权完成兼并，收购带来的收益为E(包括并购产生协同效应和股权投资带来的收益等)，收购成本来自筹集收购资金(I=Q.P.)支付给投资银行的利息S=Ir，(r为利率)。显然当E>S时，收购带来收益。

现假设甲公司实施“毒丸”计划后，公司原股东可以以P2(P2<P.)价格购买股N股份。为获得控制权，达到与“毒丸”计划前一样的持股比例，乙公司完成收购所需股份由Q．股增加到Q2股(Q2=Q．(Q+N)／Q)，即乙公司还需收购Q2一Q．股股票。现在公司总股本变为PlQ+P2N，总股数变为Q+N，所以实施“毒丸”计划之后公司的股价变为每股(PI Q+P2N)／(Q+N)，即乙公司为了获得控制权，还得付出(Q2一Q．)(PQ+P2N)／(Q+N)的成本。于是收购成本将由S=Q．PIr增加到S’=[Q．N(Q+N)(P Q+P2N)／Q+QIPI]r收购收益减少／xS=[Q N(Q、+N)(PI Q+P2N)／Qlr。特别是乙公司按P1价格购买股Q股份后，“毒丸”计划使每股价格摊平为(Pl Q+ N)／(Q+N)，乙公司实际持股的股东权益损失为P．Q 一Q．(PlQ+P2N)／(Q+N)=(P．一P2)Q．N／(Q+N)。

当P1、P2相差较大时，会使收购者得到直接受损。因此，当潜在收购者得知目标公司存在“毒丸”计划后，会放弃收购，除非收购者资金实力异常强大。如果并购之后带来的协同效应E>S’时，即使目标公司存在毒丸计划也是有利可图的。而如果S<E<S’，则在有毒丸计划的目标公司，最好不实行并购。同样，目标公司为了防止有针对性地恶意收购，可以通过调整P2的水平来阻止收购公司的收购[5]。

利弊

毒丸计划作为反收购的有力武器，应当在中国有更广泛的运用。毒丸计划既有其有利的一面，也有其不利的一面，因此应对应用毒丸计划采取比较严格的管制制度。

针对毒丸计划存在的缺陷，以及目前中国反并购中出现的种种问题，应该从以下几个层面来考虑解决的办法：

1．协调管理层与股东之间利益冲突。

2．优化公司管理结构，明确管理层义务。

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