钱景2016年4季度资产配置策略报告|放开视野，在小众市场中寻找确定性

前言

目前，资本市场存在一个尖锐矛盾：

一方面，在货币超发背景下，资金快速贬值，资金进行有效的资产配置以实现保值增值的需求十分巨大并极其迫切。根据货币数量方程MV=PQ，货币供应增速持续超过名义GDP增速（生产活动所需要的资金融通），将推升资产价格，从而降低资金的购买力。近30年来，我国货币供应增速M2同比一直处于12.2%-37.3%的高水平，并远高于GDP增速，导致了资金的购买力越来越低。用最简单的话描述，现在的255万的购买力等于30年前的1万元！因此，资金进行有效配置以实现保值增值的需求十分巨大并极其迫切！

但另一方面，当前资本市场仍然面临严重的“资产荒”，大量资金在配置资产的选择上却找不到出口。反观国内楼市、股市、债市这三大传统资产，楼市已经高高在上且泡沫风险增加，债市收益率已经跌至历史低位，股市历经三轮股灾后至今仍在低位徘徊……不仅如此，当前的政治经济环境也格外复杂，美国大选叠加进入加息周期、欧盟摇摇欲坠、国内经济仍在转型的道路上寻找方向……这一切都增加了资产配置的不确定性。

那么，我们究竟应当如何解决这两者之间的矛盾呢？我们认为需要通过两条途径：

一是倾斜性地分散投资。分散投资可以平滑资产组合的投资风险，同时使资产组合的收益更加具有稳定性。但过于分散和平均分配的投资也会使资产组合的收益趋向于平庸。因此，我们应当在分散投资的同时加大一些具有确定性机会的资产的投资比重，从而获得更高的整体收益。

二是放开视野，在小众市场中寻找确定性。小众市场是指多数人没有涉猎的市场。可以这样简单理解，小众市场是指除楼市、股市、债市这三大传统资产之外的市场。如果我们放开视野会发现，对冲基金（定增、CTA、多元策略等）、股权投资以及海外市场等小众市场在过去一段时间取得了较好的投资业绩，相对股债楼市具有更高的确定性。

因此，展望2016年四季度，我们认为投资者应当进行适当的分散投资，同时倾斜性地配置一些小众市场的资产。我们认为最值得配置的资产包括对冲基金（定增、期货CTA、多元策略）、股权投资和海外市场。此外，股票多头私募基金值得适当配置，但优选专业化的管理机构非常关键。债券仍处牛市下半场，利率债和高等级信用债仍有配置价值，注意规避中低等级信用债。

一、宏观：短期小幅回升，财政后继乏力 

1、 短期小幅回升

宏观短期小幅回升态势明显。8月中采PMI位于荣枯线50之上，且各分项数据较上月变化值中的多项高于过去5年（2011-2015年）均值。此外，8月工业增加值同比增速小幅回升至6.3%，高于市场预期的6.2%，创5个月新高，印证8月全国制造业PMI、发电量增速双双回升。盈利反弹和需求回暖带动工业生产短期改善。9月以来六大发电集团发电耗煤增速小幅回落，预测9月工业增速小降至6.2%。8月固定资产投资当月同比增速8.1%，较7月的3.9%反弹回升。三大类投资有平有升。其中，制造业投资增速低位走平，基建投资增速因积极财政加码带动而回升，而房地产投资增速因低基数反弹。8月民间固定资产投资当月同比增速由负转正，但占全国固定资产投资比重趋降，与全国投资的增速差距仍在扩大，挤出效应依然存在。

2、 财政支出提前透支，四季度后继乏力

2016年8月财政再度积极加码。8月份公共财政支出重返两位数高速增长（10.3% ），1-8月份公共财政支出增长12.7% 。但从财政收入来看，2016年6-8月份公共财政收入分别增长1.95% 、3.65%、1.7% ，连续 3个月维持1-3%的低速增长。财政收入增速的放缓势必会加剧收支矛盾，在赤字率不提高的背景下财政支出增速将受到制约。简言之，8月财政再度积极加码，但也透支未来财政刺激空间。此外，财政部称今后几个月经济下行压力仍将持续，政策性减收效应将进一步显现，意味着未来收支状况将继续恶化。

二、楼市：风险有所集聚，追高需谨慎

近期，中国楼市持续火爆，风头一时无两。关于房地产泡沫的争论也再次喧嚣尘上。中国房地产到底是不是泡沫，或者中国房地产泡沫到底大不大？事实上，业界对“泡沫”一词并没有一个标准的度量。简单来说，泡沫破了才叫泡沫，没破之前无法衡量。

房产作为一种资产，兼具商品属性和金融属性。房产的商品属性主要由房产的供需决定。房产的商品属性由人口结构、城镇化进程、居民收入增速、土地供应等因素决定。房产的金融属性则主要是由货币发行、利率、投机需求等因素决定。因此，房产的价格影响因素十分复杂。此外，中国的房产尤其是一线城市房产具有较多的附加价值（户籍、教育等），导致了房产的价格影响因素更为复杂且难以和国际上其他国家进行简单对比。尽管如此，我们仍然可以用一些指标来侧面评估中国房产目前的整体风险。

据Numbeo的统计，最新全球房价收入比排名前十的大城市里，中国的北上广深占据了四席。其中，深圳的房价收入比更是高居世界第一。从绝对房价看，中国一线城市同样居于世界前列。根据Numbeo的数据，世界房价最高的城市中（中心城区房价），中国香港排第1，深圳、上海、北京分列第5、8、11位。从中心城区房价折合人民币看（以人民币兑美元6.5计算），中国香港和伦敦超过17万元，东京、纽约、新加坡在12万元左右，北京、深圳、上海、韩国首尔和中国台湾在8万元左右。

整体来看，目前中国房产是不是泡沫，泡沫究竟有多大这个问题谁也无法准确回答。但是从相对房价和绝对房价来看，中国的一线城市房价毫无疑问已经进入全球高房价的第一梯队。因此，中国楼市风险目前正在集聚，追高买房需要谨慎考虑。

三、股市： 重Alpha轻Beta，震荡行情恰是业绩试金石

1、 轻Beta：股市系统性机会难期

展望四季度，A股较难出现系统性机会，指数低位震荡的概率较大。

从宏观来看，四季度财政乏力预示近期宏观小幅回升态势难以延续。此外，国内货币政策也受到诸多因素的影响难以进一步宽松。美联储12月加息概率已经明显增大，近期楼市火爆和人民币面临的贬值压力，都制约国内进一步宽松的空间。 近期央行连续公开市场大幅净投放且期限相对变长，也印证了难以双降的判断。

从中观来看，股市供需也决定了了A股上涨困难重重。近期A股的新股发行已经悄然加速。而IPO扶贫政策作为注册制试水，也将加大股市的供给压力。

从微观来看，市场风险偏好大幅下降。两市融资余额自2015年6月开始持续降低，从峰值的超过2万亿降至目前8864 亿元，仅相当于2014年11-12月的水平。而融资买入和融资偿还额占两市总成交金额的比例更是回到了2014 年初的水平。此外，融资余额/融资标的自由流通市值比例从最高时的12%降至现在的7.15%，仅比2014 年6 月底高1%左右，显示融资交易的活跃度极低。这都反映出市场风险偏好大幅下降。

2、 重Alpha：震荡行情恰是业绩试金石

据wind数据库统计，2016年前三季度约有5%的个股创出了2015年6月以来新高。这表明在指数低位震荡的大环境下，个股的结构型行情仍然非常可期。这些表现较好的个股的共同点是符合价值投资的标准：业绩优良、成长性强。从图4可以看出，尽管全部A股2016年上半年利润总额同比增长率为-4.54%，但一些行业的利润增速却保持了正增速甚至较高水平，主要包括信息技术、材料、消费和医疗保健。

当前股市趋势性机会难期、结构型行情尚可的特征决定了靠天吃饭、普遍获得正收益的情形已经不复存在。取而代之的是更专业、更精细的个股研究能力方能胜出。可以说，未来一段时间的震荡行情恰是投资业绩的试金石。因此，我们建议投资者精选股票多头私募基金进行适当配置。我们的投研团队也经过多方位的严格筛选形成产品池以供投资者参考。

3、 产品参考

 和聚投资聚海1号

 华夏未来泽时进取鑫享

 泽泉神州牧10号

 泽泉红炎神州牧

 泽泉旭升1号

四、固定收益：利率债和高等级信用债仍有配置价值

1、 利率债：牛市仍在下半场

整体来看，债券牛市仍在下半场。投资重新回落、影子银行退潮和机构配置压力仍是驱动债市的催化剂，债券走牛的趋势仍然会延续。首先，8月政策刺激下的投资脉冲式反弹难以持续，经济的长期中枢仍在下移，为债券走牛提供基础；其次，8月财政收入创新低，赤字率攀升，宽财政仍需宽货币配合；再次，目前资产荒背景下，机构资金的资产配置压力很大。尤其是在楼市面临去杠杆的环境下，机构配置重回债市的驱动力在增强。最后，从债券“大户”银行来看，反脱媒和银行存款活期化的趋势将促使未来债券的驱动力会更多回到银行表内自营资金。由于银行的增量存款资金成本较低，配置国债和地方债，由于免税效应，这些债券折成税前的收益率仍普遍有3%甚至更高，因此息差仍有压缩空间，对应债券利率可以继续下行。年内10年期国债收益率仍有望下行到2.0%-2.5%，30年国债收益率仍可能朝3.0%关口进发。

2、 信用债：信用风险增大，配置高等级信用债

值得注意的是，随着经济基本面疲弱令企业经营压力进一步加大，今年中国信用债违约风险暴露更甚于去年，年初至今已有山东山水水泥集团、云峰集团等多个违约案例出现。因此，信用债配置上需要规避中低等级信用债，信用债配置应以高等级信用债为主。

3、 可转债（含EB）：机会多多，借力专业机构最可行

从微观感受来看，投资者对私募EB （可交换债，Exchangeable Bond，简称EB）的关注度仍非常高，在市场挖金艰难之时，投资者都着眼于寻找结构性机会。可交换债EB和可转债具有很多共同点，属于广义上的可转债。可转债兼具股性和债性，且内含期权，故其博弈点增多，为我们带来更多机会。但可转债条款和期权特性的复杂性决定了普通投资者投资可转债难度重重，借力专业机构所发行的基金产品成为了明智之举。

4、 产品参考

 泓信安盈5期

 泓信安盈6期

五、对冲基金：一片蓝海待掘金 

1、 定向增发：正处黄金参与期

按照“定向增发收益= 折价率 + Beta收益 + Alpha收益”的逻辑，良好的择时以获得Beta收益是定增产品取得良好业绩的基础。当前上证综指徘徊在3000点左右的相对低位，许多股票的估值历经3轮股灾后都趋于合理。目前，以中长期投资的视角参与定增产品，折价投资优质的股票标的在当前具备很强的可行性。可以说，目前参与定增产品正处黄金时期。

一般而言，定增产品所投票标的折扣率为产品提供了直接的安全边际。同时，如果参与的标的具有保障性措施，则该产品则具备了期权价值，可以同时获得债券的安全性和股票的高收益性。通常而言，低风险和高收益往往是“鱼与熊掌不可兼得”。尤其是在当前“资产荒”的大环境下，既具有一定安全边际又可以享受高收益预期的投资标的更是显得弥足珍贵。

值得注意的是，伴随上市公司定增数量和规模的高速增长（图5），定增个股的表现分化越来越大。想要获得理想的定增收益，需要更强的择股能力、风控能力和组合投资能力。因此，投资者参与定增时选择专业化、风控能力强的管理机构至关重要。

2、 期货CTA：大放异彩

从2016年年初至今（截止2016年9月26日）主要指数涨跌幅来看，沪深300指数跌幅接近14%，中证500跌幅超过18%。由于A股只能单边做多，这意味着年初至今股市整体亏损幅度达到10-20%左右。债券指数小幅上涨3.7%，上证转债下跌9%，这意味着债券系统性机会也并不理想。但wind商品指数涨幅超过12%，尤其是能源年初至今涨幅达到73.4%，煤焦钢矿涨幅达到39.3%，趋势性机会非常良好。

从期货CTA产品的发行来看，今年前三季度期货CTA基金发行数量和规模均持续增长，目前期货CTA的新发产品数量已几乎和股票型产品持平。从私募CTA基金的业绩来看，前三季度CTA基金超过70%取得正收益，平均收益率达到8%左右。整体来看，期货CTA基金无论发行数量、规模，还是业绩表现，在所有私募基金中均表现优异。

3、 多元策略/FOF：提升风险调整后收益之佳品

多元投资策略可以优化投资组合的风险收益特征的研究结论在学术界已经屡见不鲜。从多元策略的实际表现来看，也基本印证了这一论点。Credit Suisse指数公司统计了投资于全球资产的对冲基金的表现情况（图7）。从收益来看，多元策略自2016年至今的总收益位于较高水平。从风险来看，多元策略的收益标准差（衡量波动大小）处于较低水平，这导致了多元策略较高的夏普比率。多元策略的夏普比率同困境证券策略几乎持平，并排第一。综合来看，多元策略的风险收益特征较单一策略更为优异。

同多元策略具有异曲同工之妙的是FOF（基金的基金）。多元策略是一个产品同时投资于多个弱相关性的投资策略，从而获得更好的风险调整后收益。FOF则是投资于多个弱相关性的基金产品，同样可以达到多元化投资的效果。

4、 产品参考

 定增：财智增盈一期

 CTA：财智倚天阁私募基金

 多策略：念空网下打新、泓信全景1号

 FOF：财智五星精选、财智稳赢1期

六、股权投资（天使/VC/PE /并购）： 成长空间巨大

1、 股权投资市场保持高速增长

2016年股权投资市场仍保持了高速增长态势。从私募通的数据来看，2016前三季度的股权投资市场呈现三个特点：（1）投资总额快速增长。根据2016年前8个月的数据估算，2016年全年投资总额将超过8000亿元，较去年同比增长60%；（2）股权投资案例数较去年有所下降，但仍处于历史高位；（3）单笔投资金额大幅增长。这主要是得益于单笔巨额融资的出现，如蚂蚁金服、滴滴出行、新美大等。

2、 政府引导基金积极参与股权投资

从资金来源来看，高净值个人是中国股权投资最主要的资金来源，其占比为19.7%。但值得注意的是，随着政府支持“双创”力度的进一步加大，尤其是大量设立于2015的国家级和省市级政府引导基金在2016年开始进入投资期，政府引导基金已经成为VC/PE机构重要的资金来源之一。调研显示，政府引导基金占机构募资计划资金来源的18.9%，仅次于高净值个人。政府引导基金的加速参与侧面印证出国内股权投资市场发展空间十分巨大。

3、 产品参考

 财智-高特佳1号并购基金

 久银久富11号私募投资基金

七、海外投资：投资机会多元化， 借道QDII产品最便捷

1、 投资机会多元化，但投资专业门槛高

在国内投资标的相对有限的情况下，放眼于海外投资已经成为部分高净值人群的共同选择。此外，目前人民币贬值预期较大，投资于海外市场也成为规避人民币汇率贬值风险的重要手段。

但值得注意的是，海外市场的政策、法律等环境不同于国内市场。投资者投资海外市场需要了充分解政治风险、相关政策、海外法律问题等。对一般投资者而言，海外投资需要关注的因素较多，整体风险比较大。例如，目前中国投资者的海外投资标的主要是房地产，这方面已经引起了很多国家的不满，目前一些国家已经对海外投资者买房实施了限制或提升了投资成本，对买房投资造成很大影响。比较典型的是加拿大征收海外投资者15%的额外房产税并酝酿0.5-2%的空置房产税，澳大利亚也有相关海外投资者的限制措施。因此，如果不了解海外市场的相关政策和法律而贸然投资，很可能得不偿失。

2、 借道QDII产品最便捷

整体而言，海外投资机会多元化，但投资者充分了解海外市场相关情况是进行海外投资的前提。事实上，相比自主投资，投资者通过QDII私募产品投资海外市场更为便捷。对于许多精耕海外市场的机构而言，他们对海外市场相关政策和情况的了解程度较高，同时专业投资能力较普通投资者也更强。因此，借道QDII产品投资海外市场是最便捷的海外投资方式，投资者可以适当考虑具备一定比较优势的QDII私募产品。

3、 产品参考

 倚天阁信合全球系列

 中环港沪深对冲系列

 天弘创新亚洲美元债专项资管计划

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