硅谷风险投资人解码中国股市：最大输家是散户

GGV纪源资本合伙人格林·所罗门（Glenn Solomon）最近在博客Going Long发布文章，以国际化的风险投资者的视角阐述了剧烈波动的股市对美国早期创业以及VC市场的影响。发布之后，中国股市戏剧性地由暴跌转为收复失地而全面上涨，但这篇文章依旧可以给我们带来一些广阔的硅谷视野。

文/格林·所罗门

在过去的几周内，中国股市出现了自由落体式的下跌，一反此前12个月的牛市盛况。中国证监会（类似SEC）已经进行干预，试图阻止股市的剧烈下跌，但迄今为止救市的收效不大。许多中国的上市公司的管理团队已经申请停牌，这也进一步加剧了不断扩散的市场恐慌。此外在纽交所和纳斯达克上市的中概股的价格也在过去的一个月内出现大幅度的下滑。

GGV纪源资本（我所在的机构）在过去15年间都活跃地投资中国的科技创新，我们投资了一些最活跃的“新经济”代表，其中包括阿里巴巴，去哪儿、YY，我们在中国的合伙人亲身参与了那些领先的中国科技公司的最早期阶段，例如百度和小米。我们拥有对中国的一手观察，才敢于大举投资中国。同时，我们也经历了一些市场兴衰，互联网“泡沫”、SARS以及席卷全球的金融危机。由此，我对近期中国的股市引发了一些疑问，中国经济的前景如何，以及这些波动对中美技术早期投资的市场有怎样的影响。我总结了其中的关键要素以及我对这些问题的观点。

中国股票交易背景

中国有几个本土的证券交易市场，上海证交所和深圳证交所进行以人民币为主的A股交易，这是中国最发达的证券交易市场，其中也包括大量低增长、实体经济、只有少量股票可以公开交易的国有企业，国有企业通常拥有市场垄断性。

此外还有多个类“纳斯达克”的交易市场，包括位于北京、深圳的新三板。这些交易市场的上市标准较为宽松，同时也囊括一些增长缓慢、扎根于垂直行业的实体经济公司。中国股市在去年（2014年）夏季之前呈现长达四年的下跌行情，与此同时，中国宏观经济持续增长，很多上市公司拥有较为强劲的财务表现。因此，持续走低的股市对投资者重新具有诱惑力。以基本面为开端的股市反弹如期而至。紧接着，随着更宽松的政府政策的出台，“看涨买进“的个人投资者（散户）蜂拥而至，投资者手中资金增多，并热望从不断攀升的股票价值中获益。这种上升循环趋势止步于大约一个月前的股市暴跌。这次股市飙升非同寻常——在过去三四周暴跌之前，A股在12个月内暴涨了大约140%。

中国政府救市和成因

中国政府的政策着力点在于建立繁荣开放的资本市场，而重要的一步在于拥有一批高质量的公司在本土上市。由于股市持续升温，一个套利窗口开始敞开。赴美上市的公司发现它们在中国股市的估值会更高，因此，一些公司宣布进行私有化，中国的基金公司、国内金融机构和公司管理团队联手将这些公司私有化，并且最终进行内资重组并在境内上市。考虑到中国政府的首要目标是打造国内股票市场，我相信这些交易将有隐性的政策支持，而且很多美股上市公司将会私有化从而获得更高溢价。

而今股市面临崩溃，中国政府更加专注于在短期内稳定市场，这和美国政府在应对国内市场冲突时的举措是类似的。至今为止，这些措施似乎非常严苛（例如，锁定内部持股时间，暂停IPO），但这些都无法阻止股市下跌。更糟糕的是，很多的公司选择了停盘交易，投资者需要追加保证金并迫切需要变现，这进一步加剧了他们的恐慌。

这些情况会有什么影响？

在我看来，下行股市的财富效应理应得到很好的控制。首先，美国大约60%的资产被机构投资者所持有，而在中国这一比例仅占10%。因此，散户在中国资本市场占有更大的比例。所以最近股市抛售最大的输家是散户。第二，在过去一年由于允许保证金借款，中国资本市场的活跃度上升，股民开始追逐更高的资本收益。我看到的数据显示，中国有不到1亿股票交易账户开户。与中国庞大的13亿人口基数相比，这只是很小的比例。第三，从人口来看，股票只能占总收入的很小一部分（比如，与美国相比要低很多），所以普通人很快能从股票的震荡中恢复过来。最后，以保证金形式借款给这些投机者的金融机构最终在他们的账户上会形成坏账，但是这似乎只能占资产负债表的很小一部分，同样对股票抛售产生不了决定性的影响。

这会影响中国的宏观经济吗？

通常来讲，资本市场和宏观经济走势密切相关。在这种情况下，和美国2000年互联网泡沫类似，我预测负面影响将被妥善控制。一小部分中国消费者会感受到股市下跌的痛苦。这也许会对整体的经济增长率有轻微的影响，特别是现在消费在中国GDP增长率中占比不断上升，但是毋庸置疑中国政府将采取果断的干预措施来刺激消费进行“软着陆”。当然，如果消费者的情绪受到股市暴跌的显著影响，经济下滑的形势将变得更加严峻，因此我们在未来的几个月内将密切关注这一趋势。

这对硅谷和在硅谷的中国公司有什么影响？

硅谷的大多数人都低估了中美科技行业的发展融合的态势，二者比以往任何时候都要相互依赖。目前苹果最大的市场在中国，中国是Uber增长最快的市场。相反，阿里巴巴，腾讯和其他中国公司在美国进行投资和收购，中国的投资者在美国也变得更加活跃。

我预认为中国的新经济仍然会保持健康和快速的发展。基础设施建设的需求依然强劲，更多的消费者进入中产阶级，移动互联网的用户不断增加，这些因素将持续推动中国新经济的发展，股票市场的下跌无法撼动实体经济的繁荣局势。如果我说的没错的话，中国股灾对硅谷的影响有限。美国最好的移动互联网和软件公司将继续将中国视为成长市场，他们中有很多将跟随Apple和Uber进入中国，会面临强劲的国内竞争，但也将在这个充满活力的市场上成果丰硕。同样地，强大的中国科技公司和投资者也不会停止在美国发展的机会。

我们是否已经走出险境？

我认为中国资本市场的波动对中国新经济和美国技术市场及风险投资的影响相对有限。这意味着，风险依然存在。两个值得关注的风险是消费者和债务水平。中国消费力和宏观经济增长密切相关，如果消费者由于股市引发的市场波动、下降的房地产价格或其他因素而丧失信心进而停止消费，这会最终影响中国的新经济发展。中国的债务水平包括消费、公司和政府债务，这些债务占据整体GDP相对较高的比重。目前为止潜在的增长帮助抵消目前的债务，但进一步下滑也将导致剧烈的波动。

（注：本文来自纪源资本公众号）

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