回购权的前世今生

作者：张明若

创始人头顶的达摩克里斯之剑，似乎真的要落下来了。随着大量创投企业的回购权进入集中触发期，可能引发踩踏式的回购诉讼，并将带来一系列连锁反应，让很多企业进入破产清算，导致创业者及其家庭债台高筑，进而瓦解整个创业投资生态，这样的场景似乎越来越近了。

大事面前，回头看。

这篇文章我们讨论一下回购权条款产生的背景，分析它背后的逻辑，从一个第三方的角度观察一下这个制度、这个事件。

对于绝大多数不需要和融资打交道的人来说，回购条款有点像生活中一种合理但鲜少发生的现象，类似于：

“某女和某男分手之后，前男友因为女生未能像想象中那样与之走向婚姻殿堂，而提出要女生偿还所有他过去在拍拖中的花费。”

以此比拟，很多人不难想见此条款的怪异之处。

但为什么会有这样奇怪的条款？为什么这样的条款堂而皇之地成为所有融资协议的标配？

1、有限责任的反思

想搞明白回购权约定怪异又现实的核心逻辑，得把视角拉得久远些，回溯到公司“有限责任制度”的产生。

16世纪的荷兰东印度公司是有限责任制度早期重要的实践者，在当时的商业环境下，也曾引起巨大争论。

好处简明扼要，它使更多人参与到当时的掘金神话中，而股东们则以其出资额为限对公司承担责任。这意味着股东在向公司投入资金后，即使公司在经营过程中出现债务问题或破产，股东的损失也仅限于他们所投入的出资金额，而不会波及到股东个人的其他财产。

但反对方认为，这是一个支持小偷和骗子的制度，公司如果欠钱无力偿还，无论股东多么的富有，债权人都不能向股东索要。

换句话说，一个开皮包公司的骗子完全可以利用有限责任制度大行其道。

尽管如此，当年的立法先贤们仍然顶着重重压力，确定了公司的有限责任制度。

几百年下来，尽管一些债权人会在新制度下受到损失，但更多的人愿意设立公司，公司可以吸纳更多股东以更冒险的姿态进行各种商业尝试。这个制度大大的促进了整个世界的商业繁荣，现在没人会否认有限责任的重大意义。

有限责任的成功，是在债权人利益保护与促进商业活跃的矛盾中找到了合理的妥协。

正如布·斯里尼瓦桑在《美国四百年：冒险、创新与财富塑造的历史》中指出的：有限责任可以让投资者获得无限的利润潜力，而限制可能的亏损程度，这大大地增加了航海探险投机活动的吸引力。

如果不是有限责任的出现，就没有庞大到平均每个海外据点有二万五千名员工、一万两千名船员、帮助百万人次欧洲人前往亚洲地区的东印度公司。更深入地说，没有有限责任的托底，那么所谓“地理大发现”时期不知要晚出现多少年。

2、企业的融资渠道

有限责任制度一定程度上保护了企业股东的安全，然而企业发展最需要的条件——资金，对于大多数企业来说依然是个问题。

企业融资无非两种渠道，股东投入的资本金和向债权人（如银行）的借款。

（1）借款的局限

借款，通常都要求一定的抵押，因为借款是以能够偿还为基本假设，借款人在借款时应该对还款有一定的把握。

按照这套模式，一个企业能做多大生意，和股东提供的资本金量以及该企业通过持续的经营所积累的净资产体量相关。所谓“大（资本）企业做大生意，小（资本）企业做小生意”。

有限责任确实是一个很棒的制度，使一个企业同时被赋予无限的利润潜力与有限的损失范围，但由于企业发展对资金的依赖，以及债权融资的局限性，通常情况下核心股东的出资能力就决定了企业的发展空间。

（2）创业投资模式

上世纪70年代在美国硅谷，随着半导体的发现、计算机产业出现的萌芽，在仙童公司成功的产业运作和失败的创业模式促进下，一大批计算机行业的创业者以及围绕着该领域的投资人相继出现。

这是一个前所未有的特殊行业，想要成功必须得依靠聪明且努力的年轻人，也需要大量的资金，这些钱是那些只能把车库当成办公室的穷小子们不能拥有、也没法借到的。很多创业成功的先辈们有钱，但他们自己已经没法再钻进车库从头开始了。

如果说资金是企业强健的肢体、冒险精神和创新思维是企业敏锐的眼睛，信息产业爆发的机会就像一场运动竞赛——而会场上的选手都是残疾人，要么是“盲人（有钱，却缺思路与实施的能力）”、要不就是“跛足（有方向且雄心勃勃，但没钱）”。

显然单独参赛无疑很蠢，而这场比赛的奖金又过于诱人，每个人都想赢，于是自然就形成了“盲人”背“跛足”的组合，一个出“眼睛”、一个出“腿”。

由计算机互联网所激发的巨大商机，催生的投资人与创业者的组合，便是如此。

创业者通常都是年轻、有朝气，有技术，满怀抱负、敢想敢干。投资人往往资金实力雄厚，寄希望于创业者，他们在提供项目主要资金的同时，甘愿只做一个小股东，把企业的控制权交给创业者。

投资人的慷慨与信任，打破了企业发展对于核心股东自身资本能力的依赖，一个个的商业神话由此诞生。

3、创业投资模式的“平衡木原理”

从投资人的视角看，这种模式似乎处于一种不平衡的状态。

他很容易时不时在心中暗自思忖，“钱是我出的，企业控制权交给你了，万一经营过程中有问题，我一点办法也没有。”

作为股东投资人只能决定出资，不能任意撤资；作为小股东，投资人无法左右、甚至无法参与企业的决策和运营。

在创业投资模式诞生的美国，投资人习惯于聘请律师来维护自己的利益。在这一次次的交易当中，投资人的律师就根据每个项目的具体情况设计出了一个个保护投资人的条款。

我以前写过一本书叫《创业投资模式的制度创新》，在书中，我把创业投资模式所实现的交易平衡称之为“平衡木原理”。

两条反方向互相倾斜的腿，支撑着上面的一块平板。投资人出资多、持股少是其中一条倾斜的腿，而另一条与之反向倾斜以维持平衡的腿，就是由硅谷的律师们所磨合出的一系列通过约束创始人来实现投资人保护的条款。

正是这些法律条款的出现，使得参与各方都能有相对公允的权利、责任与利益，才能使创业投资模式实现交易平衡。

4、常见的投资人保护条款

创业投资的常用条款可以分成几个类型，有约束创始人的，如股权成熟，股权锁定、竞业禁止等；有增加投资人参与权利的，如否决权、知情权；有增加投资人选择机会的如优先购买权、优先认购权、反稀释、业绩对赌等。其中最重要的，通常也是投资人最关注的，就是扩大投资人退出机会的条款，他们一般包括共同出售权、回购权、拖售权、优先清算权。

保护投资人的合同条款是为了让创业投资模式回归交易平衡。但是，保护过度、矫枉过正，也同样会破坏平衡。回购权条款就有这样的嫌疑，所以它始终处于争议之中。

在美国通常使用这个条款的，是那些已经发展到一定规模、有着明确上市规划的企业，因为上市在望，企业往往能够要到较高的估值，而投资人愿意在这个时候以这么高的估值投资，也是基于可预期上市，在上市不成功情况下要求公司回购的对赌式安排，也就存在一定的逻辑合理性。

5、回购权在我国的兴起

2000年左右美国硅谷模式在中国的落地，形成中国的创业投资模式。这些合同条款，也是由一批在硅谷工作、学习过的专业人士，带回到国内并应用在我们的创业项目之中。

不同的文化特征也会映射在其商业行为上。

在美国，不管咱们关系多好，各自请律师认认真真的谈条款，尽可能的维护自己利益，是一种常识、常态和理所当然。而在东方的文化中，讲的是“士为知己者死”、讲的是人与人之间的感觉，“你都这么信任我了，在我的企业如此初级的情况下愿意投这么多钱，我还看条款，那不就是辜负了对你对我的信任吗？”

于是，在创业投资模式发展的初期，那些第一次拿到投资的创业者，往往不聘请律师，而由投资人指定的律师帮助双方起草文件。律师由投资人指派，当然为投资人负责，尽可能为投资人争取利益，那些美国创业投资中保护投资人的条款都尽可能的使用。于是，回购权就堂而皇之的、普遍性的出现在尚处于创立初期的创业项目中。

一旦有投资人享有了这一个条款，后面的投资人估值更高、投资额更大，对于创业者的责任，往往只能做加法、不会作减法，回购权就这么一直延续下来。

随着创业投资模式的发展，创业者逐渐成熟，也积累了谈判经验，针对回购权的谈判慢慢多了起来，创业者才学会增加一些限制条件，能不能不让创始人承担连带责任，或承担责任以公司的股权为限……。

6、回购权诉讼的两难困境

这些年来有很多企业已经处于回购权的诉讼（仲裁）之中，我本人就接触过很多这类案件，但与存在回购权条款但尚未诉讼的项目数量相比，这只是冰山一角。

手握回购权的投资人之所以迟迟没有起诉或申请仲裁的原因，一方面司法程序周期长、成本高、胜诉与否存在不确定性，创业者及公司的支付能力也很值得怀疑；另一方面，投资人与创业者一直是战友与合作伙伴，很多投资人都生活在创业者之中，深刻的理解创始人，象这种对峙公堂、死道友不死贫道的决心，也不是那么容易下的。

7、退出渠道阻塞，可能引发系统性问题

时间来到了2024年，很多基金已经到了投资退出期，按照与LP的约定应该解散了。与此同时，全球范围内的经济下滑、国际关系紧张、IPO窗口收紧，二级市场持续低迷，投资人的信心普遍降低。

这些因素客观上推动了投资人主张回购权的意愿，当少数行为演变成一种普遍性行为时，下一个采取行动的人顾虑会变少、决心会好下。

如果真发生了这样的情况，投资人们纷纷起诉、各显神通。投资人与创业者变成了相互对抗、生死搏杀的仇敌。创业投资这一座曾经支撑一代人梦想与奋斗的商业大厦，可能面临烂尾、甚至倒塌的结局。

8、最高院问答的影响

2024年8月29日，最高院的法官针对约定回购权在司法执行中相对模糊的问题，做出了回答。涉及两个法律名词“形成权”和“除斥期间”。

最高院的法官认为，约定回购权的股东，行使这个权利应该有一个期限，在这段期间内如果不主张，这个回购权就应该失效了。如果合同中没有约定期限的长短，他认为“一般以6个月为宜”。

例如，某创始企业融资时约定在2024年7月1日前上市，否则投资人股东就有权要求回购。到了约定时间公司没有上市，投资人必须在2024年12月31日（6个月内）前，提出回购公司的要求（记住，不一定需要起诉，发一个明确的通知或者律师函都可以），否则他的回购权就将失效。

根据最高院的这一回答，那些已经达到触发条件且已经超过6个月的项目，投资人可能已经丧失了回购权，不论是因为不舍得反目成仇，还是想多给创业者一些耐心和机会，总之这个迟疑和拖延，换来的是恶果；另一方面还没有到达6个月期限的，就只能立刻启动，法律不再给他们等待和观望的时间了。

9、最好的盟友变成最强的对手

在我写作本文之时，我们担心的最糟糕的情况还没有发生。但它的脚步声已经能够听到，已经足以压迫和震颤每个人的心脏。

而此时，另一件重要的事情正在发生，那就是曾经同心协力的创业者与投资人已经开始相互猜忌、彼此提防，逐渐走向毫无信任的对立面。

经历过创业的人都知道，一个好的投资人是创业路上最好的伙伴，这不仅仅关乎于钱。投资人往往有更广泛的见识，更丰富的资源，为了企业的发展，他们会积极主动的将这一切提供给企业。他会把看到的问题毫无保留的告诉企业，他会推荐各种企业所需的专业人才，他们对企业的积极作用甚至比重要员工还要大。

而现在，因为回购权这把达摩克里斯之剑，一方是握着剑柄的手，一方是在宝剑之下的头。这种组合下，哪里还会有信任，这种制度必然会把彼此引向对抗的深渊。

10、回购权的危机的底层逻辑

讲到这里再来比较创业投资模式和有限责任制度有何异同。

有限责任制度是增加债权人的谨慎责任，以债权人的宽容，换来了公司股东们放下包袱、勇敢实践。

创业投资模式是投资人放弃大股东地位，以投资人的宽容，换来了创业者突破资本瓶颈、插上了创新的翅膀。

两者的逻辑何其相似。

我们看看创业投资模式在过去二十年的时间里，给社会带来的变化。从计算机、互联网、无线互联网，再到人工智能、清洁能源、生命科学 ……，这些让生活在当下的我们受益无穷的科技产品，都需要创业者与资本的结合；无论是电子商务还是共享单车，如果没有创业投资模式，都不知道会晚多少年才能出现在我们的生活中。

我国的互联网行业，能够仅经二、三十年的发展，就处于全世界最领先的水平，远远超越了欧洲、日本等过去我们需要仰视的国家，这其中，创业投资模式在我国被迅速接受和推广居功至伟。

如果把推动社会商业发展的因素分为“硬件”和“软件”两个角度，硬件是指商业领域中的各个行业，那么，由某一科技领域的发展所带动的新兴产业，就像是一款黑科技、新硬件；而软件就是指商业企业所使用的管理制度与分配制度等制度体系，创业投资模式无疑是一次重大的软件创新。它给现代商业社会提供的动力能量，很可能相当于有限责任制度至于大航海时代；其作用不一定小于互联网、人工智能的产生。

创业投资模式需要在合同条款上加重对创业者的约束及对投资人保护，才能实现交易平衡。过度的保护，反过来又会破坏交易平衡，最终导致这一新制度尝试的失败。

回购权制度如何适度使用，是创业投资模式能否继续存在、繁衍、进一步普及的试金石。

回购权制度并不是全无道理，我们并不是建议完全取消创业投资模式里的回购权，但它的责任范围应该适度，它的启动实施应该慎重。

类似于让创业者承担无限制连带责任的回购权，在公司发展不利的时候，把投资变成了一种债权，不仅刺穿了创业投资模式，甚至刺穿了有限责任制度对原本给予创业者的保护。

如此对投资人的过度保护如果大面积的实施，是对创业者的重大打击，会浇灭创业、创新的热情，让市场陷入沉寂，让经济活动缺乏活力与生机，而这些又进一步促使投资人信心不足，资金流动受阻，大量资本处于闲置或者低效。

在本文即将成稿的时候，李强总理主持召开的国务院常务会议作出了《研究促进创业投资发展的有关举措》。我们的政府，我们的领导人已经有了明确的判断。相信国有资本未来将成为创业投资模式坚定的支持者，这一次回购权危机，正在向好的方向发展。

有一句话：“你所踩的那块土地，就是你的中国......”。对于我们这些创业投资生态中的参与者，创业投资模式的未来，也是我们的责任和使命。

保护自己的利益无可厚非，走出囚徒困境考验我们的智慧。共同把握好回购权使用的度，投资人多给一些耐心和宽容，创业者多给一些真诚和努力。让我们一起给我们的先辈、我们的后来者，交一份合格的答卷。

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