2016年3月，张家界发布定增预案，拟募集不超过12亿元全部投入大庸古城项目，项目总投资额18.83亿元，剩余资金将通过自有资金和银行贷款方式筹集，其中控股股东市经投集团认购金额不低于1亿元，项目建成后预计满产年营业收入4.25亿元，净利润达1.85亿，占15年公司净利润的162%。2016年6月，古城项目正式破土动工，拟于2017年9月完成土建主体工程，2018年国庆投入营运并接待中外游客。值得关注的是，大庸古城被视为张家界转型文化旅游的重投项目，承接着“文化休闲之城”落地之重，但有关该项目本身的前景及风险却仍面临诸多争议。
三层释义定增大庸古城可行性
一、资源整合能力弱，主营业务全面下滑：张家界2017年第一季度报告显示，报告期实现营业收入6918万元，较上年同期减少2166万元，同比下降23.85%；宝峰湖景区营业收入870万元，较上年同期下降14.20%；杨家界索道营收624万元，较上年同期下降58.85%；张国际酒店实现营业收入361万元，较上年同期增长0.09%；张家界中旅实现营业收入1560万元，较上年同期下降124.43%。
通过分析上述财报数据可知，对于张家界而言，经过20年的发展，有四大板块业务的发展瓶颈凸显，在上游资源方面，唯一的4A景区宝峰湖虽作为武陵源四大风景区的组成部分，但无论是在客源量还是内容丰富度上都显得有些割裂式发展；盈利能力较强的杨家界索道也因竞品公司（天子山索道）的恢复运营而业绩持续下滑。另外，通过查阅武陵源风景区总览图及张家界股权结构信息发现，张家界大股东张经投集团虽然于2016年完成对西线景区开发的整合，但这方面优质资产仍未注入张家界，目前来看，张家界对景区资源的整合能力仍较弱。
二、市政站台，出现多方面获利空间：2016年6月，在大庸古城动工仪式上，张家界市市长王志刚公开表示，大庸古城项目作为市委、市政府列入首位的全域旅游,旅游重点产业工程，是全面落实张家界市“一心三翼两轴四带”城市总规划的重要项目，该项目的开发建设旨在把大庸古城建设成集“吃、住、游、购、娱”于一体的古城旅游综合休闲体，从而成为张家界树立“休闲之城”的新地标。东兴证券分析师徐昊表示，目前张家界旅游市场仍以传统观光旅游为主，游客整体停留时间较短，旅游产品过于单一，急缺高品质的文化休闲景观，大庸古城旅游综合休闲区顺应了张家界市“全域旅游”格局的发展需求。
三、消费升级下，向上游资源端聚拢：大庸古城，是张家界从观光旅游转型构筑休闲文化旅游生态链的一个聚合性基建产品，也是整个生态体系的核心。在张家界的旅游业态结构中，自然化核心景区是这些年吸引游客的常态，随着第三次消费升级时代的到来，游客对于休闲旅游目的地体验性和文化之源的厚度要求逐渐成为地区旅游发展的第一影响力，以本地化生活服务为主调的休闲旅游产品迅速获得市场认可，并高速推动着地区文化与旅游的融合发展，而张家界现有的旅游产品结构中，一直缺乏填充休闲文化形式的综合性旅游区。可以看出，张家界特色小镇的建设将托起张家界文旅产业的发展，而作为张家界特色小镇标志的大庸古城将在特定时期起到极为重要的作用。
定增风波导致股价触底，社保、牛散纷纷离局
对于长期关注张家界的机构及投资者而言，张家界近些年的业绩表现一直无太大起色，被看好的大股东背景及优质资源注入这类运作模式一直无法实现，而重资产布局特色古镇存在运营困难、建设周期长、市场预期不达标而造成风险过高。此前一些投资者对于张家界的融资需求有预期，但多是围绕资源整合方面考虑。因此，该定增方案一出，张家界股价运行落后大盘指数6.25%，股价立刻跌破发行价，上万散户被套牢，社保、牛散也在表示不看好这样的定增后纷纷提前离局。部分投资者对记者表示，张家界在大庸古城建设期间由于股本增大，并且无收益，只有损益（银行贷款利息），业绩被稀释，从而降低了股价重心，不少证券研报对张家界此次定增短期内不看好，纷纷下调评级至增持或谨慎增持。
大庸古城的模式思考
2017年5月15日，张家界股东大会公开表示，公司除了尝试对现有资产进行重新整合优化外，将重点投入大庸古城项目建设，确保2018年顺利开业。这是张家界进行业务转型和产业链延伸的第一年，投入19亿元资金（其中自有资金和银行贷款达7亿元），似乎这证明了其对市场方向的预判。更值得关注的是，张家界此次定增的12亿元，除了1.2亿元打造旅游展演产品外，其余11亿几乎全部用于古城基建及配套项目，这充分显露出张家界对打造文旅复合体的足够信心。大庸古城被视为是消费升级下张家界突破景区业务增速下滑瓶颈的有效补充，也赶上了文旅地产（特色小镇）建设的早期浪潮，但随着后期建成后对运营能力及商业模式的考验，加上新型产业形态出现，是否还能保证新业态的市场份额，对于张家界而言，不确定性风险增加。
作为我国第一家旅游上市企业，张家界公司近些年仍未探索出可复制性强的产品或轻资产输出模式，除了省内长沙酒店外缺乏其他新业态的纳入。此次张家界加码布局古镇业务，可以说是老项目新玩法，或许这将加速张家界完成客源流量优势和差异化产品竞争，成为地区未来文旅市场的先行掠夺者，从而再进一步加速其他民营企业资产的剥离和整合。从项目本身看，按各项目所需资金分配，大庸古城是张家界掘金古镇模式的第一个项目，11亿元的资金配置占据了总融资额的90%。
笔者认为，从目前的布局来看，张家界的战略是先重资产拿下城市核心区域，以古城（镇）形态快速切入，然后不断丰富文旅休闲产品集群，最终形成“特色古镇+旅游演艺+景区+主题乐园”的恒定模式。从目前的结果看，虽然在募集资金上有些困难，但也算是顺利前行，而对于其他一些优质自然景区运营公司而言，张家界看似避开了直接竞争，实际上更加明显的压缩了后期资源重组和资本运作的时间和成本，毕竟大庸古城所属市政项目，所在地永定城区又属于张家界市黄金区位，旅游收入和人数占到了张家界市的50%。
从张家界公司方看，大庸古城被视为其进行资产重组的重要一步，未来凭借区域上的优势和内容形态可以帮助公司提质增效，进一步实现百亿市值的愿景；从投资者角度看，大庸古城项目所处位置永定区为张家界市核心城区，虽然项目立项是市棚户区改造工程，但在张家界市每年5000-6000万的客流，三年EPS复合增长率达3.61%的优势条件下，该项目的建成落地有望实现对其现有资源和产品的补充，从缺失的核心资源端（A级景区）走出来，通过古镇这样一个高聚合的消费场景实现资源、产品、渠道、营销、资本到用户的全面贯通，从而实现业绩的高速增长。
休闲度假旅游时代，张家界面临的机遇与挑战
1、现有业务的巩固与扩张：
张家界2017年第一季度财报显示，环保客运业务收入2883万元，较上年同期增长9.28%，十里画廊接待购票人数17.01万人，较上年同期增长11.03%，实现营业收入780.14万元，较上年同期增长50.74%。通过分析比对张家界各主营业务的贡献率及占比情况，笔者认为，在大庸古城项目尚处投入培养阶段，张家界应从以下两大优势业务（环保客运、十里画廊）方面重点发力。其中，环保客运作为张家界唯一贯穿武陵源风景区的公共小交通，通过与核心景区门票进行捆绑销售，有望继续保持定量高速增长；而对于新增长点十里画廊来说，应在营销及渠道建设上加大投入力度，与流量巨头（OTA）进行门票分销合作，从而实现新的消费认知和业绩增长。
2、产业融合驱动短期恐难做加法：
从目前的形式来看，张家界似乎并未完全探索出一条适合自身文旅产业价值定位的创新之路，而是选择跟着地产化思维走。专家指出，做文旅地产业务，其中最重要的就是“去地产化思维”，通过完善文化旅游核心要素把旅游综合体验服务做精做透，完成“地产开发商”到“旅游服务运营商”的转身。大庸古城的高额投入，一方面说明张家界试图在全产业链延伸上先行一步，优先落地布局资源端，另一方面也说明张家界是跟随宏观经济市场运行规则的洪流走，据其官方预期，大庸古城的投资回报周期在10-11年期间，大庸古城的落地效果是否符合预期，在短期内还很难说。
笔者认为，大庸古城所属的特色产业聚合区或者说文旅地产行业还处于高概念化阶段，从大环境上看，特色古镇成为新风向，三湘、碧桂园、绿城、新华联、恒大等纷纷入局，2016年开始，文旅地产将进入全面转型期，特色古镇将进入产业集群化发展阶段，大庸古城明确定位于走综合式休闲度假服务区方向，通过在主城区设置文旅综合体实现游客留下来或住下来的愿景，虽然存在产品形态和定位上的差异化，但对于目前张家界市客源市场来说，现有的自然资源与大庸古城之间或许将面临相互导流难题。
3、IP重构成张家界最大挑战：
细数张家界所处位置及自身资产，除了依靠武陵源风景区（四位一体化）这一大IP产生的经济效益及品牌化输出外，宝峰湖景区其实一直缺乏独立优质的IP，2016年武陵源风景区游客715万人次中，宝峰湖景区仅有85万人次的浏览量，与天子山、张家界大峡谷地貌结构奇特景观吸引的百万人流量相比，显得过于缺乏亮点，另外在与影视传媒的链接上也并未形成持续力，虽然《阿凡达》、《捉妖记》、《西游记》等影视作品多次在张家界取景，但对宝峰湖及张家界来说并未因此而组织出新的IP结构。如果说大庸古城项目是张家界的超级大IP,那么接下来对于张家界来说，围绕这个大IP衍生的文化内容及形态至关重要，大庸古城项目规划业态中，现有的无论是旅游展演、客栈民宿还是休闲娱乐，都面临着一系列难题。
（1）旅游展演业态：1月9日，张家界宣布投资1.2亿元打造旅游演艺新品牌《遇见大庸》，将和现阶段已有的旅游演艺产品产生同质化竞争。据了解，由天门山景区投资升级打造的《魅力湘西》将于近期重新开演，该剧是由冯小刚联合刘欢共同打造的第一个旅游演艺类产品；除此以外，《张家界千古情》也正在施工建设阶段，保守估计至大庸古城建成后将有5台演艺类产品，这对于张家界新剧目的运营难题不言而喻。
（2）客栈民宿业态：有关大庸古城精品客栈(民宿)群，该如何融合本地文化积淀形成特色化住宿业态也成为亟待解决的难题。张家界集团总裁罗选国曾公开表示：“张家界大庸古城承载了大庸南门口码头的休闲、戏曲、灯会、集市等文化，我们希望客人到达这里，是要停下来，留住心，而不是节省时间走马观花。所以，我们希望用精品客栈的形式和载体让客人心甘情愿留下来，让他们在这里获得独特的体验和温馨的归家感。”
笔者认为，张家界虽是国内知名的旅游胜地，有着多元的民族、民俗文化以及包括吊脚楼在内的特色建筑，但其客栈(民宿)的发展却并不成熟。此次大庸古城主题精品客栈(民宿)群如何与产业实现融合产生价值效益还需多方观察，所畅想的凭借张家界的旅游品牌与大客流的支撑实现弯道超车，从而树立中国休闲文化旅游目的地标杆，现在看至少还需要很长时间。
*本文作者：执惠资深记者_陈驹（WeChat：cham_chan），编辑：石梦瑶，欢迎交流！
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