中央财经大学教授郭田勇：债市寒流下，余额宝为什么能经受住考验？

2016年12月中旬，由于债市大跌，机构现金头寸紧张，巨量赎回货币市场基金，引发传导效应，导致多家货币市场基金流动性紧张。在央行投放流动性和金融监管部门的干预下，有效应对了赎回压力，市场流动性恢复正常。

数据显示，大多数由机构持有的货币市场基金在第四季度末的规模出现了较为显著的下降。从公开数据对比来看，今年四季度规模5百亿以上的大部分货币基金规模均大幅下降，其中有某老牌基金公司管理规模遭腰斩，还有几只货币市场基金等跌幅均接近40%左右，这些基金的机构持有人均超50%。

与机构型货币市场基金相比，个人用户占比较大的零售型工银货币基金规模在第四季度只出现了略微的下降。而几乎全部为个人用户持有的余额宝天弘货币市场基金不仅在没有遭受巨额赎回潮，而且在流动性紧张的12月中旬还有持续资金净流入，至第四季度规模还比上季度增长了有1百多亿，不能不引发人们关注。

文 |中央财经大学教授 郭田勇

余额宝为什么能经受住考验

余额宝在本次货基流动性紧张局面下，不仅没有集中赎回，而且还能实现规模持续增长，分析其原因，大概有几个方面。

一是用户群广泛、小额、分散，这与以机构投资者为主的货币市场基金有很大不同

据了解，余额宝用户已经超过3亿，个人用户占比高达99%以上，0-1000元的用户占比高达70%以上，1000-10000元的用户比例超过15%，持有人非常分散。小额、分散的特性保证了余额宝整体不会因资本市场波动而发生大幅波动，在一定程度上阻隔了风险的传递。余额宝历史上净申赎最大值也不超过当时规模的1%。全球货币基金发展经验也表明，零售型货币市场基金比结构型货币市场基金更稳定。2008年金融危机爆发后不久的美国货币市场基金中，机构型货币市场基金中近30%的份额在短时间内被赎回；相较而言，零售型货币市场基金赎回份额仅占其规模的5%左右。

二是与消费场景的连接更紧密，投资者对利率波动较不敏感

与一般的货币基金理财工具还有一个较大差异在于，余额宝与场景是紧密结合的。因购物交易产生的或用户自己转入支付宝账户的资金，在余额宝诞生之前，用户的这部分资金是没有利息收入的。原因是央行规定非银行支付机构客户备付金业务不能够计息。对于客户来说，得不到利息是很大的资金浪费，而余额宝的诞生帮助用户实现了购物与资金增值两不误。可以说，与传统货币基金相比，余额宝的功能更加多元化，通过技术驱动与消费场景的紧密结合也让余额宝更具有黏性，因此余额宝不是一般意义上的货币市场基金，是技术驱动下场景金融。很多用户不只是把余额宝当作理财工具，更将其作为消费工具，因此大多不会因为利率高低和金融市场波动而大规模同向进行资金申赎，因而天然具有更强的稳定性。

三是投资组合较分散，不单纯追求收益率，注重流动性风险管理和持续稳定性回报

余额宝资产配置过程中始终贯彻“风险控制为组合管理的第一要务”的理念。天弘基金对外并不刻意宣传收益排名，对内则实行风险控制一票否决制。根据其公开披露的资产配置数据，余额宝从第二季度开始，就一直在降低债券的配置比例，转而更多持有现金工具。这当然可能会降低余额宝收益率，但是余额宝基金经理对风险控制表现极度的重视和谨慎。余额宝提早进行了资产组合的分散化配置，降低债券的配置比例也让债券市场风波中游刃有余。公开资料显示三季度末债券比例已经从上季度26%下降到18%，到第四季度比例应该继续有较大幅度下降。在债券、同业存单等利率上行时，余额宝没有面临债券价格跳水而产生的巨大压力，相反持有更多现金稳健做法还让余额宝能够抓住时机利用流动性紧张、利率上行之际，提高了基金收益率（近7天年化收益率达到3.29%）。

余额宝大数据流动性管理

当然，余额宝流动管理有今天的不错成绩还依赖-大数据流动性预测和管理。

据了解，余额宝通过对海量数据对客户行为、业务特征进行深度分析，构建申赎Aarma模型预测模型，实现涵盖T+0、T+1、T+30的预测。

Aarma模型预测模型中，对Arima经典时序模型进行了改进，预测在未来30天内，余额宝每天的申购总金额以及赎回总金额。通过预测未来的客户资金流动趋势，科学预估现金流缺口，提高流动性风险管理能力；通过对长期资金变化的预测，合理优化资产排布，提升资金利用效率。

在Aarma模型中充分运用了大数据技术，在数据来源方面模型中不仅包括余额宝历史数据，还包括淘系数据、支付宝业务数据、用户画像数据等，同时不仅利用时序模式识别，还利用异常处理、回归算法等，使30天预测准确率高达90%以上。为了降低预测成本和做到预测及时和便捷，利用Odps云计算平台，进行全面的模型监控，便捷计算，及时进行预警处理。从过去的2015年股灾、2015年双十二、圣诞节、2016年元旦、春节等流动性试点进行真实测试结果显示大数据流动性预测和管理模型相当有效，也在此次货币市场基金流动性紧张管理中发挥了很大作用。

余额宝流动性管理启示

作为中国最大的货币市场基金之一，余额宝在此次流动性危机中的风险管理，对市场不乏启示意义。

一是技术和消费场景将有效预测和控制货币基金流动性风险。余额宝通过运用云计算、大数据平台进行流动性预测和风险管理，并与生活场景的紧密耦合创造了特性不同一般的货币市场基金，体现了金融科技本身的价值。

二是货币市场基金定位为投资者的现金管理工具，因此风险管控相对收益更为重要。这一权衡将体现在基金公司的资产配置理念中，拓宽货币市场基金的资产配置池，降低货币市场基金对同业存单和银行大额存款的依赖，做到分散化配置，也降低集中在银行提支的压力和风险。

三是应鼓励多发展零售型的货币市场基金。此次货基赎回风潮中，比如余额宝天弘货币市场基金、工银货币基金、兴业全球货币市场基金个人持有较多，投资者比较分散的，受到影响就小一些。而那些机构投资者占比越大的货基受到冲击越大。全球的货币基金发展历史也证明了这一点。因此，应鼓励投资者结构更为多元的货币基金发展，这有利于市场的稳定。当然，对于货币基金要实现投资者多元化，也应当开拓更为广泛的基金销售渠道。

（作者为中央财经大学教授，经与作者沟通，本文刊登时有删减）

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