众信26亿收购华远国旅夭折，与携程战略博弈将继续

2017年开年，大多数企业还沉浸在新年的节日气氛里，A股上市公司众信旅游2月2日发布公告称决定终止收购华远国旅100%的股权并撤回申请文件，并以高管增持5000万的补救措施收场。这一公告意味着众信与华远一年多前（2015年11月）启动的26亿交易案流产，也意味着两年半前（2014年8月31日）携程战略投资华远国旅，占其38.07%股份，成为第一大股东，如今与众信的战略博弈及战略布局有了新的变数。

此次交易涉及金额大，延续时间长，但结局令人吃惊。不管是宏观背景、交易设计考量，还有对各利益攸关方后续影响都有值得思考的价值点。此次公告简洁但信息量不小，终止交易原因原文如下：

公司本次拟发行股份及支付现金购买的标的公司北京市华远国际旅游有限公司为自然人股东、上海携程、中信夹层等共同投资的公司。虽然本次交易已获得中国证监会上市公司并购重组审核委员会有条件审核通过，但由于关于海外上市公司回归 A股上市相关政策尚未明确，正在研究中，加之本次交易已经耗时太长，继续推进本次交易不确定性大，对交易各方都可能造成损害，不利于各方正常发展。经2017 年 1 月 26 日公司第三届董事会第五十四次会议审议通过，公司决定向中国证监会申请终止审核本次发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金事项并撤回申请文件。

公告中关于交易终止原因虽只有短短111个字，但折射出2015-2016年二级市场云诡波谲、行业变局及经济形势的不明朗。但此次交易各决策方及时止损，终止交易也是其管理成熟度的表现。西奥多·怀特在《美国的自我探索》中描述“决策经常受两种时常发生的因素所影响，一是决策者想寻求改变的程度；二是受有无资讯的程度所影响”。在携程、众信、华远、中信等交易案中决策者想寻求改变的程度就是这一交易的路径设计，而信息不透明导致的资讯缺失正是政策风险的来源，体制成本导致的时间成本及机会成本的累加使这宗交易充满风险进而使理性的决策者止步，终止了这桩婚姻。但此次交易终止也不能仅仅归结于政策风险，更需考虑交易各利益方的博弈关系、可能的投机心理及未来各方去向的理解及分析。

众信、携程、中信夹层等相关利益方有投机心态？

在各家媒体关于众信华远收购流产事件时已基本概括出两大主要原因：（1）交易发起并提交证监会审议的方案与一年后股份及现金对价出现较大差距；（2）华远第一大股东携程的VIE结构导致此次交易类似事实上中概股回归A股，政策收紧造成的不确定性导致交易方案被放弃；这些直观的因素较容易理解，但背后还有更深层的原因。此次交易方案获得证监会有条件通过，还有哪些前提条件需要满足，是否存在倒果为因，又是什么因素在影响这些条件？据财新网报道2016年5月6日，证监会新闻发言人张晓军在新闻发布例会即将结束时，接到同事递来的一张纸条。张晓军低头研读片刻后，要这位同事去取更详细的资料。这位同事一路跑回办公室取资料，之后张晓军又足足看了一分钟才发布这条新闻，对中概股回归明确表态。后来的事实证明，这一表态标志着中概股回归的“好日子”结束了。

张晓军称，“按照现行法律法规，近三年已有5家在海外上市的红筹企业实现退市后，通过并购重组回到A股市场上市。市场对此提出了一些质疑，认为这类企业回归A股市场有较大的特殊性，境内外市场的明显价差、壳资源炒作等现象应当予以高度关注。证监会注意到市场的这些反映，正对这类企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。”

此表态一出，从5月6日到5月11日，短短四个交易日内，彭博中概股指数（The Bloomberg China-U.S. Equity Index）下跌3.26%。尤其是5月9日，证监会表态后的第一个交易日，世纪互联（NASDAQ：VNET）跌幅超24%，当当（NYSE：DANG）跌13.28%，奇虎360（NYSE：QIHU）跌11.32%。5月11日收盘，中概股再现集体跳水，仅十余只股票上涨，陌陌领跌17.74%，空中网（NASDAQ：KZ）跌9.39%。

在此次交易中，证监会也在审核中就华远国旅历史上存在的VIE架构问题进行过问询，要求其补充披露，为搭建红筹架构而设立的境内外主体注销程序办理进展等。同时，要求其补充披露携程的协议控制情形是否存在经济纠纷或法律风险，华远国旅股权权属是否清晰。后来即使证监会获得充分、清晰的回复后，该交易仍在2016年5月11日获得证监会有条件审核通过。此后再无实质性进展，也无批复消息，这一拖就是多米诺骨牌倒下的开始，从这个背景看，这一交易方案无疑撞上了枪口，正符合证监会严密观察的交易对象，相关利益方的节奏开始被打乱。紧接着，这一交易案带来的叫好声逐渐淡去，众信股价也开始受其部分影响，股价也从去年12月以来从18元左右跌至14元左右，直到出现对价倒挂时，各方信心都开始出现动摇，当初对华远的期望值和估值也开始出现变数。

那么问题来了，当初利益相关方对这一交易方案的设计到底是奔着中概股回归A股资本溢价的“风口”而去，还是携程、众信、华远资源互补，战略协同的目的而来的？若是前者，2015年11月众信启动对华远的并购之时是否有考虑携程VIE结构对交易的影响问题，可能那时考虑的是正向因素，利益方们也许抱有侥幸的投机心理，打个擦边球，毕竟2015年3月24日作为首个拆VIE架构回归A股的互联网公司暴风科技（300431.SZ）登陆创业板后，连续拉出的32个涨停板令市场印象深刻。从最低不到10元/股到最高327元/股，短短数月，其斩获的超高资本溢价令中概股们艳羡不已。如此大的利益空间，众信华远收购案中相关利益方难保不动心，巨大的诱惑下，相关利益方有没有投机心态？若是冲着三方战略整合、资源协同的目的，那么此次交易案就不得不追溯到2014年8月31日携程对华远国旅的战略投资。

美好婚姻破灭，携程、众信的战略博弈仍将继续

彼时携程刚刚获得Priceline增投的5亿美元，随即展开并购之举。第一个纳入囊中的就是有中欧旅游“四大批发商”之称的华远国旅。从携程的角度看，上游资源一直是平台式企业的短板，携程的战略延展空间大大受限于其供应链的掌控能力及平台商业模式的创新的能力。从内生上看，携程不具备做服务及资源的基因，其次不具备在批发商运作模式上的管理经营经验。多年来，携程的成功一直伴随并购整合，借此补足短板；其野心是在全球化布局的同时完成B2B2C的完整闭环及商业模式创新。

华远国旅成立于1993年，以出境旅游资源（尤其是欧洲）B2B批发分销为核心主营业务，而欧洲游门槛又较高，这正是携程的短板。在业内，华远与众信、凯撒和凤凰假期并称为中国欧洲旅游的“四大批发商”，而华远的批发品牌“翔龙万里行”，在“意法瑞”线路的资源整合优势还超过其他三家，而“意法瑞”又是中国消费者在欧洲旅游中需求量最大的线路。携程正是想借助华远在欧洲旅游资源上的茂密触角，迅速渗透欧洲战线。在市场需求不断变化，竞争日趋激烈的情况下，OTA往上游资源方靠近是保证其平台产品更新迭代高效率的保证，也是携程的B2B2C野心实现的前提，而资源方的控制也是携程近些年来一直在布局的事情，华远国旅无疑是绝佳优质标的。

而众信作为国内几大出境游批发商之一，也是中欧旅游四大批发商之一，在旅游产品批发和旅行社方面的优势明显，长期的批发使其拥有较强的品牌优势和广泛的市场认可。但是随着市场资源直销直采的趋势渐强，以批发为主的旅游企业容易被边缘化，零售渠道又不占优势。所以与携程的合作，无疑是一个很好的流量入口，有利于众信保持批发优势的同时在零售端也增强，同时并购华远国旅更能强化其市场份额。 从整个休闲度假旅游市场的竞争格局来看，无论是OTA、旅游社，还是资源方都在抱团，希望通过规模优势提升行业集中度，降低采购成本，来应对日益快速变化的市场和消费者体验度要求逐渐提升的趋势。

对众信来讲，携程作为国内最大的OTA 平台，有很强的品牌号召力及客户影响力，尤其是其线上技术能力和流量一直是其所忌惮并渴求的，跟携程通过资本的方式深度融合来应对其共同面临的市场变化不失为一种有效的方式。而携程把休闲度假部分分拆上市之时众信还可以获得10%的优先认购权。这一童话般的故事设计随着证监会监管政策黑天鹅的出现戛然而止，中国最大的OTA与最大的旅游批发上市公司线上线下融合的美好设计也被终止了。但回溯近三年来的整个交易过程及各家的战略布局，携程众信间的战略博弈并未停止，从携程的一系列动作上看，不管是并购北美地接社途风、海鸥假期、纵横旅游还是国内收购旅游百事通，包括先前对华远国旅的掌控，携程的战略方向是清晰的，对目的地资源的供应链掌控十分坚决，只不过是在拿资本换时间，而对众信而言就略显被动，趋势上，资源在于积累，线上在于速度，此次融合的终止虽大多原因死于僵化而无常的政策，但未来以众信携程为代表的线下线上博弈仍将继续。

众信华远的得失，价值回归才是正途

对众信和华远来说，放弃充满不确定性的外在同业收购，将更多的资源、精力用来提升内部经营管理效率，同样可以提升效益。根据海通证券钟奇的分析，这些措施包括：1、提供精品服务，寻求内生增长；2、同时首先整合好众信与竹园，在外部采购、销售和内部管理各个环节实现最大的协同效用。

众信的高管增持计划作为补救措施，在及时止损终止交易之时推出也算考虑周到而及时；而在此前，2016年众信中报曾披露15位高管共持有公司57.3%的股份，且与2015年末期相比增加了95万。此次5000万增持计划，以公司1.26日收盘价13.95元计算，将近360万股，增持后高管持股占比提升至57.7%。公司高管主要是创始人团队，后聘高管同样享受较高激励，激励到位是其稳定团队，业绩增长的重要保障。

另外有观点认为，对众信来说，收购华远国旅是众信继竹园国旅之后的又一个同业收购，旨在扩张规模，同时引入携程作为战略投资者，但从客源地市场来看华远国旅在华东有较强的相对地位，2015年华远国旅24亿营收，华东大区超过10亿，占比40%以上，但主要依赖于与携程的协同，相比而言，2014年华远国旅总收入6.5亿，其中仅47万元来自华东，占比1%不到，2016业绩能否可持续存疑。从目的地市场来看，华远国旅优势在欧洲，2015年24亿元营收中84%来自欧洲市场，而众信本来的优势也是在欧洲市场，资源互补性较弱，而竹园国旅对众信在目的地结构上则有较强的互补性。但此种观点有酸葡萄心理也可以理解。

不过对众信和华远来说，接下来最重要的是寻求内生增长，提升经营管理效率，价值回归才是正途，华远尚可继续谋求IPO，但对业务略显单一的旅游批发商来说，此种资本市场环境下，又谈何容易。

彼得·德鲁克在《有效的管理者》中说，当今的时代，可以说是“变化的时代”……重要的是，要具有把握这种变化的时机感和预见性。说起来容易，时机感的准确把握和预见性的掌控真能做到，也许就没有失败的企业了，但管理大师指出了问题的关键所在，时间感和预见性都取决于决策者对环境的判断和对价值规律的深刻把握。对众信、携程、华远等交易相关方来说，拖了近一年才做决断，也许决策者们还抱有侥幸心理，时机感和预见性的把控都说不上很好，它需要决策者们更清醒的自我认识，更坚决的回归商业本质，更有对变化环境的有效感知，但同时是否监管层也需要在政策的可预见性上做的更科学合理些，共同让市场环境良性而健康的持续发展下去？

本文作者：刘照慧（个人微信：liuzhaohui22）,执惠创始人兼CEO，欢迎关注、交流。

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