互联网金融第二季—泛资管时代悄然来临

作者：吴卫明 博士（上海市锦天城律师事务所合伙人）

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业界提起互联网金融，脑海中浮现的往往是P2P、众筹、对接公募基金的“宝”类产品。按照央行牵头十部委颁布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，官方将互联网金融定义为六类产品，包括：网络借贷、股权众筹、互联网支付、互联网信托与消费金融、互联网保险、互联网基金销售。根据官方与业界的分类，P2P通常是指以债权类产品为标的的互联网金融模式，而股权众筹则是以股权为标的的模式。此种常规分类，存在重大遗漏，即互联网资产管理模式。

吴卫明博士认为：所谓互联网资产管理，是指委托人通过互联网平台将资金交付给受托人，或者认购管理人发行的“理财”计划，实现对受托人或者管理人的委托，由其对受托资产或认购资金进行管理的互联网金融模式。

互联网资管是互联网金融发展到一定阶段的产物。在互联网金融发展的早期阶段，业务模式以P2P、股权众筹、第三方支付、货币基金挂钩的宝类产品为主，这一阶段，行业整体规模不大，获取客户压力有限，从而各种业态之间的交叉少，业务类型单一。尤其是P2P平台，在早期阶段，一般能够坚守“点对点”的借贷中介路径。

一、“资产荒”催生“互联网资管”模式

然而，随着互联网金融行业规模的扩大，投资人数的增加，以及资金不断的流入。纯信用模式下的优质借款人“P端”数量远远无法跟上资金的流入速度。在这一背景下，互联网金融行业，尤其是P2P陷入了严重的“资产荒”，为了获得与投资人投资增速匹配的“资产”增量，P2P平台纷纷寻找模式的创新。包括引入“P2B”模式、引入大额债权分拆的“准证券”化模式、引入分拆信托及资管产品等的收益权模式、以及委托投资的资管模式。

事实上，“P2B”模式与大额债权拆分的“准证券”化模式依然属于债权模式，本质并未脱离P2P的基本路径。而分拆信托及资管产品等的收益权模式、以及委托投资的资管模式，已经完全脱离的“债权”范畴，而已经可以被归入“资管”范畴。

吴卫明博士认为：互联网金融发展的过程，虽然是与创新相伴的，但是这种创新更多的是金融营销方式和金融产品组合方式的创新。在当前的社会信用状况下，金融产品所对应的底层资产获取方式、风控方式，在短时间内还无法跟上互联网金融创新的节奏。获取优质被投资项目、创造优质金融资产，依然需要借助传统资产管理机构的风控系统、金融牌照以及信用支持。

对于互联网金融企业而言，能够在短期内解决获取客户、获取资金、组合产品的能力，但在短期内却无法构建一个成熟的项目获取体系、项目风控体系、以及金融牌照体系，从而难以获取优质资产的支撑。

为了获得优质资产，保护自身投资者的资金安全，P2P等互联网金融平台不得不转向信托公司、证券公司、基金公司等传统金融资产管理机构获取金融资产权益，并将底层资产的安全审核寄希望于上述金融资产管理机构。

在这一路径下，逐渐产生了大量的互联网资管机构。从早期最具争议的“信托100为例”，到诺亚“员工宝”，再到陆金所的“定向委托理财”及“零活宝”等产品。当前，互联网资管已经成为互联网金融的主流产品之一。

二、互联网资产管理的本质

本文所说的互联网资管，不包括信托、证券公司、基金公司等取得金融牌照，并且有合格投资者限制的资产管理产品。而是特指非持牌机构发行的，以委托资金管理、分拆收益权为基础的资产管理产品。当然，此类产品存在规避合格投资者资格以及产品人数限制的嫌疑，但作为一种客观存在的产品，依然有分析的价值。

按照上述的界定，分拆信托及资管产品等的收益权模式、以及委托投资的资管模式，都可以归入互联网资管的范畴。

1、关于“委托资金管理”型资管产品的本质

根据《中华人民共和国信托法》第二条的规定：“信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”

在“委托资金管理”的交易结构中，委托人将资产交给受托人，由受托人以其自身的名义投资于委托贷款、信托计划（含信托受益权）、基金公司及子公司发行的特定/专项资产管理计划、证券公司发行的资产管理计划、商业银行理财产品、基金公司货币基金、票据收益权、银行存款等，其法律结构符合信托的定义。

这一点，与“余额宝”等对接公募基金产品的宝类产品完全不同。余额宝等宝类产品中，余额宝计划只是外在形式，其内部交易结构是客户直接购买了公募基金，并且客户直接被等级为公募基金的份额持有人。

吴卫明博士认为：由于“委托资金管理”类产品主要对接的是非标产品，受制于非标产品投资人数以及合格投资者的限制，委托人不可能直接成为定向委托投资标的直接的权利持有人，而必须以受托人的名义持有，这符合信托法律关系的特征。

2、关于收益权拆分产品

此类产品通常的结构是，收益权转让方持有信托公司、证券公司、基金公司发行的信托或资管产品份额，然后依据特定金融产品未来收益的现金流创设“收益权”，并分拆转让给网上的特定投资人。

吴卫明博士认为：收益权本身并非独立的权利形态，而是一种契约关系所约定权利义务关系的简称，即转让方在收到金融产品现金流后，有义务将该资金及收益交付受让人。在收益权转让关系存续期间，转让方事实上以自己名义代为管理未来资金收益，以及代为收取未来资金收益，并交付受让人的义务。这种法律关系，形式上也带有信托或资产管理法律关系的特点。

三、泛资管时代到来

从市场的实践来看，2014年信托100被监管机构关注，并引发一定的市场争议，此为互联网泛资管冲击当前资产管理法律、法规、监管体系的一种表象。随着市场对此类产品的逐渐关注，以及更多主流机构加入这一市场，互联网资管产品在规模、投资人数、从业人员、从业机构的数量方面，较2014年均有很大的发展。

吴卫明博士认为：随着P2P债权兑付问题的发酵，以及优质借款人的制约，可以预见的是，以信托、证券公司、基金公司等金融产品为基础资产衍生的互联网资产管理类产品将会迎来一个快速发展期。这种快速发展，可以从两个维度得到体现：

1、参与资管的机构逐渐泛化：虽然存在合法及合规问题，除了传统持有金融许可证的资管机构外，越来越多的社会主体从事以资金为标的的金融资产管理；

2、投资者队伍泛化：资管投资者从监管机构规定的“合格投资者（单个计划投资100万元以上）”，逐渐扩展到普通投资者。

泛资管一方面是金融自由的体现，另一方面，对金融稳定和消费者保护带来的冲击，仍有待深入研究。

四、泛资管时代的法律障碍

当前我国的持牌类金融机构的资产管理类产品，法律原理上适用的是信托原理。泛资管在形式上也具有信托的特征，因而也受制于信托法律、法规的规制。

对于互联网泛资管机构而言，最大的法律障碍在于，此类资产管理机构是否具有从事信托类业务的资质。如果没有，是否能够被纳入“以委托理财”名义实施的非法集资？

根据《中华人民共和国信托法》第二十四条的规定：“受托人应当是具有完全民事行为能力的自然人、法人。法律、行政法规对受托人的条件另有规定的，从其规定。”

按照这一规定，法人可以成为适格的信托受托人。当然，信托法第二十四条第二款还规定了“法律、行政法规对受托人的条件另有规定的，从其规定”。信托法 第四条还规定了：“受托人采取信托机构形式从事信托活动，其组织和管理由国务院制定具体办法。”

那么问题的核心在于：法律、行政法规对于受托人的条件是否另有规定？据悉，国务院制定的《信托公司条例（征求意见稿）》第九条规定了“未经国务院银行业监督管理机构批准，任何单位和个人不得经营信托业务”。但该条例当前仍处于征求意见阶段，尚未正式颁布。银监会颁布的《信托公司管理办法》第七条也有类似表述，但该办法仅为部门规章级别，并不能成为限制受托人资格的法律依据。

此外，国务院办公厅在2001年颁布了《国务院办公厅关于<中华人民共和国信托法>公布执行后有关问题的通知》（以下称“《通知》”），其中提到“未经人民银行、证监会批准,任何法人机构一律不得以各种形式从事营业性信托活动，任何自然人一律不得以任何名义从事各种形式的营业性信托活动。”但是该条规定在效力上和行政法规仍存在一定的差异。因此，若根据该规定对受托人的资质进行限制也存在一定的争议。

同理，证监会关于证券公司资产管理、基金公司资产管理的规则，也存在着与信托法的衔接问题，以及这种限制是否具有法律效力的争议。

由于信托法律体系不够清晰，互联网泛资管产品在法律定位方面存有争议。吴卫明博士认为：该类产品当前已经有相当的市场规模，应尽快通过法律、法规或者规章，尽快对此类产品的定性予以明确，从而有利于保护投资者的权益。

作者： 吴卫明博士 上海市锦天城律师事务所合伙人

互联网金融自由评论人，新金融的研究与践行者，为新金融业者提供政策方向、法律的保障支持。经济法学硕士、产业经济学（电子商务与网络经济）博士。对互联网金融、资本市场、私募基金有深入研究。

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