为什么说百度股价仍然被低估？

不久前，百度召开了一年一度的百度世界大会。会上公布了为线下商家向移动互联网迁移的解决方案“直达号”，同时还发布了吸引眼球的BaiduEye和筷搜两款概念产品，同时由刚刚加入百度的首席科学家吴恩达介绍了百度人工智能的最新进展。在百度世界大会之后，德意志银行和摩根斯坦利分别发布投资报告，维持百度的“增持”评级。摩根斯坦利在投资报告中解释，百度在世界大会上强调了百度连接（Baidu Connect）、富媒体搜索和人工智能的进展，他们认为移动商业化的提升将带来运营杠杆作用；德银则因BaiduEye这一概念产品和人工智能的进展而维持245美元的目标价。

就在9月3日当天，百度的股价也一度冲到了230美元的高点。按照上周（9月5日）收盘价224美元计算，百度的总市值大约为793.31亿美元左右，几乎要冲破800亿美元。

资本市场和投资银行们的持续看好，以及最近一年百度股价的一路高歌，未必就能打消投资者的疑虑：百度的股价接下来还会保持这样的增长态势么？收购91无线和通过预装、营销等方式推广移动应用换来的用户和收入是否具有持续性？从另一个角度看，百度的股价是否存在高估或者低估？尤其在腾讯和阿里巴巴的市值和估值分别超过千亿美元的当下，百度接下来能否与另外两家受到资本市场相同的礼遇？对于投资者来说，百度是否还是一家值得投资的公司？

我们可以从百度现有的财务和业务健康状况、业务的增长性和投资潜力几个方面来看这件事。

第一个方面是财务和业务健康状况，先说财务。这里的核心问题是：百度的股价到底被高估了还是低估了，或是市场给出了其公允的评价？用比较常用的同类公司比较方法来看，可以先把它的核心业务与模式类似的Google相比较。这一部分的比较核心是搜索以及相关的搜索延伸业务——Google是搜索以及在此之上发展而来的地图、邮件、网络服务等，而百度则是搜索、地图、贴吧、知道等。在这一部分，如果参照近一年的中国搜索引擎市场格局，360的增长幅度已经放缓，短期内很难再看到市场格局变化的可能，因此可以基本忽略可能突然出现的行业竞争者带来的影响，从而可以选百度的财务表现为测算基础。这一部分，Google和百度两家公司的收入大部分都来自网络营销收入，即搜索引擎广告，Google过去三年的收入复合增长率约为26%，假定其未来三年这一比例降低到20%，目前其市值约为3964亿美元，过去四个季度营收632亿美元；百度过去三年的收入复合增长率为60%，假定未来三年复合增长率为50%，目前的市值为793亿美元，过去四个季度营收64亿美元。按此测算，与Google相比，百度对应的市值大概在1010亿美元左右。（百度在最近的两年、8个季度内的同比增长率一直保持在40%～60%之间，而且百度预计接下来一个季度将会保持这样的增长率。）

而业务发展性需要从两个方面来考虑：其一为现有移动业务的营收，其二是未来的业务增长性，即布局。最近三个季度，百度的移动业务增长率分别为20%、25%和30%，这个数字背后的含义是，相比阿里巴巴、腾讯甚至Facebook，百度已经率先完成了由传统互联网向移动的转型。在这里引用尹生老师此前的测算方法，Facebook过去三年的收入复合增长率为46%，假定未来三年它的复合增长率与百度相同，都为50%，采用2013年收入、未来三年复合增长率和目前的市值，百度的合理价值应该为1035亿美元，加上88亿美元的与传统行业互联网化相关的投资，合计为1123亿美元；而比照腾讯，去年腾讯的总收入为97亿美元，增长38%，假定未来三年的复合增长率为35%，目前其市值为1550亿美元，则百度对应的价值应为1210亿美元。相比起来，对于最近热火朝天的阿里巴巴的super hot IPO，其实也可以从其最新公布的财报中看出一些端倪：移动收入虽然有快速增长，但主要还是依靠移动电商的带动。

综合百度与三家公司的比较测算来看，百度这一部分的合理估值大概在1110亿美元左右。

采用这些比较方式是以两个事实为基础的：360已经难以再取得更大规模的市场份额和商业化竞争力，同时移动收入已经不再是市场看空百度的主要因素。具体原因已经不用再多说了。

而从纯业务层面看，百度的PC和移动产品主要业务和商业模式依然是依靠搜索流量，而百度正在尝试从一个纯粹分发流量的公司向一个技术和产品的平台级公司过渡。这种过渡并不是转变，而是在搜索流量之外寻找新的业务模式和新的用户需求，来分散流量性质过于单一而带来的风险，梳理一下百度在传统流量业务（搜索、视频、应用分发等）之外的业务尝试就能看出这一点：

首先是开发者生态。百度近三年的世界大会主推的业务，基本上是移动的平台和技术工具、技术框架到解决方案的进化——2012年的开发者七种武器，2013年轻应用，2014年的直达号。在这背后，百度已经建立了一整套移动开发者的开发机制和基础开发架构，B2D服务的成型可以看作第一个流量之外的生态建设。

其次是“连接人与服务”的模式。这一部分主要仍然是依靠流量入口来完成的，尤其是移动搜索框和手机百度应用。百度为用户设定的使用场景是，用户从移动搜索框进入，提出寻找服务的query，百度通过轻应用和专门为商户服务的直达号来截留这些需求，在应用内直接提供服务，并利用百度钱包等支付通道完成闭环。这一部分尚有争议，即搜索流量是否能够转化成服务请求？我认为，移动搜索理应能够成为一个服务发现入口（比如国内的出门问问、国外的Siri和Google Now正在做的），而百度正在搜索技术上进行的研发，一定程度上可以提高这种流量转化的转化率：比如背后的IDL深度学习研究院在图像识别等方面的研究，以及百度大脑的大数据处理和分析技术，可以带来更好的搜索结果，从而提高“搜索服务”的认知度。

第三是移动互联网新浪潮的布局。这一部分主要是一些概念产品和新技术的尝试，以及未成型但普遍认为规模巨大领域的提前卡位。前一部分的代表产品就是BaiduEye、筷搜、无人驾驶汽车和自行车，以及百度重点照顾的人工智能领域。这一部分的价值并不在这些尚未被验证的产品上，而在于，能够通过技术向现有产品的应用，提高商业化的效率。后一部分的代表则是对智能硬件、智能家居、百度健康云等平台的前瞻性和平台化布局。在这三个领域，百度已经先于竞争对手腾讯和阿里巴巴进行了一系列的技术和开发者生态的卡位，这一部分未必能体现在市值和股价当中，但相比起两年前对智能手机和应用分发的迟滞姿态，百度对新趋势和新生态的关注已经不可同日而语了。

我们再来看一组数字：阿里的二季度营收为157.71亿元，移动收入为24.54亿元人民币，移动收入占比为15.6%，而百度在二季度营收119.86亿元的情况下移动营收占比达30%，达到了36亿元。虽然两家公司的业务和商业模式不尽相同，但几个数字起码能说明一些问题。因此，百度无论从财务基本面上看，还是从业务延展性上来看，都存在股价被低估、仍有增长空间的现象。这其中还不包括百度手中握有的486.59亿元（约合78.44亿美元）的现金等价物和短期投资总值。换句话说，按照百度的投资风格，随时可能上演91无线的逆袭。我并没有计算业务增长空间和投资潜力对市值产生的有利的溢价影响，因为单单从现金牛业务看，百度的股价实际上就已经存在低估的情况了。

综上所述，百度的市值应该还有将近400亿美元的上涨空间，即达到1200亿美元。

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