阿里IPO“欲说还休”

5月7日，阿里巴巴集团提交了赴美上市的F-1表格，市场各界终于有机会对这个熟悉又陌生的互联网巨头一窥究竟。然而读完文件，仍有一种犹抱琵琶的朦胧感，阿里巴巴还有不少小秘密没有说出来，马云似乎对即将要给他带来巨额财富的股票市场“欲说还休”。那么，透过这份招股书，阿里想说什么，想隐藏什么小秘密，市场对此有何疑惑？小白斗胆来分析一下。

一、想说什么

过去的两个月，全球科技股遭遇了一股寒流，阿里在此时发布招股书意味深长。向来精明的马云一定相信，凭借刚发布的强劲财报支撑，阿里巨鲸入海，将能取得赢家通吃的虹吸效应。文件里的图表和数字似乎也都在散发着一个字——“牛”，以打消投资者的顾虑。

我很牛，在线和移动都很牛

2013年，淘宝和天猫的交易额达2400亿美元，是Ebay的3倍，是亚马逊的2倍多。

增速更牛

“We have achieved significant scale and growth. Our total revenue increased 72.4% from RMB20,025 million in fiscal year 2012 to RMB34,517 million (US$5,553 million) in fiscal year 2013, and increased 56.6% from RMB25,843 million in the nine months ended December31, 2012 to RMB40,473 million (US$6,511 million) in the same period in 2013. Our net income increased 85.4% from RMB4,665 million in fiscal year 2012 to RMB8,649 million (US$1,392 million) in fiscal year 2013 and increased 304.8% from RMB4,383 million in the nine months ended December31, 2012 to RMB17,742 million (US$2,854 million) in the same period in 2013.”

2013年的2-4季度，阿里集团的运营利润达207.38亿元，运营利润率约51.2%；净利润177.42亿元，净利润率达43.8%。仅去年第四季度，阿里集团利润同比增幅高达104%，至82.7亿元。

市场对阿里 “IPO旋风”做出反应，美国科技股大跌，Twitter、Yelp、Netflix、Facebook分别下跌17%、13%、5%、4%，中概科技股随之下跌。正在上市中的聚美优品宣布IPO融资减半。

二、小秘密是什么

10亿美元

文件刚公布时，10亿美元的融资额让大家大跌眼镜，随即国内外专家们分析，这只是注册融资额，说明各方对阿里的估值仍未敲定，此法一是为了赶在京东上市前卡位，狙击京东；二是在具体估值出炉前，少交点注册费。专家分析，最终阿里融资额在200亿美元。

NYSE还是NASDAQ

文件开头便说，阿里将选择在纽交所或纳斯达克上市。这的确是阿里的风格，一年前挑逗港交所和SEC竞争时也是此法，然而港交所不为所动，最终因无法接受阿里“私人定制”的合伙人制度放弃阿里在港IPO。这次阿里又挑逗纽交所和纳斯达克竞赛，特别是对这次文件提出的合伙人制度（Alibaba Partnership），一句话，谁开的条件有利就投入谁的怀抱。

神秘的30%股东

软银、雅虎和“马蔡”的股份已经公布，但是对剩下的30%的股东构成及持股比例，现在仍然是个迷。当然，根据阿里之前的融资记录能猜出几分。2012年第三季度，阿里为回购雅虎持有的股份，完成了一笔76亿美元融资，除了淡马锡、DST、云峰基金外，中投、中信资本、国开金融、博裕资本藉此联手投资了20亿美元进入了阿里。前三家是正式的国家队，博裕资本则是知名私募，据悉马云、李嘉诚、马雪征等名人都是其合伙人。博裕资本一度和支付宝传出绯闻，市场流传博裕资本已获得支付宝的七成股权。

三、市场的疑问

1．阿里缺钱吗

一般而言，IPO是为了募资来发展壮大公司业务，对阿里则非如此，因为阿里并不缺钱。去年底时，阿里的现金和短期投资接近80美元，今年对优酷土豆、高德地图、文化中国投资花去32亿美元后，加上新形成的现金流，少说也有60亿美元（360亿元人民币）。

如此多的现金，为何还要这么急迫IPO？对阿里而言，最重要的目标不是融资，而是马云要借此夺回对公司的控制权。软银和雅虎需要借阿里上市来获得收益，为了催促阿里上市，它们做出了许多退让。软银为求阿里顺利上市，承诺将其持有逾三成股份的投票权，全部“委托授权”给阿里合伙人，这样一来，阿里合伙人将持有超过四成投票权，重掌控制权。此外，其他股东也有要套现的动机，比如上述30%的投资者们，需要阿里借上市兑现它们的利润。当然，马云也有望借此次IPO成为中国首富。与马云为上市费尽心机相比，华为的任正非则稳坐钓鱼台，他说“资本市场是贪婪的，将毁掉华为”，因此坚持不上市，不过任老板此言与自华为简单清晰的股权分不开，要不然也会承受投资人的压力。

2.合伙人制度是喜是忧

阿里在这次文件中详细完整地披露了阿里合伙人制度（Alibaba Partnership），并讲起称为Lakeside Partners。阿里称，这个制度是为了防止官僚主义和等级主义，并且比美国AB股制度中投票权集中在创始人手中要先进，因为它把权力分散到了更多的合伙人中。目前，阿里有28位合伙人，其中22位来自公司管理层，6位来自关联公司。文件中对合伙人的产生、更换以及权力做了详细描述。加上此前和软银、雅虎达成的协议，确保阿里28个合伙人能牢牢地控制公司的董事会以及公司发展。

既然这个制度这么好，为什么港交所要因此与阿里闹翻，这是需要深思的。当然，以马云为首的创始人团队对公司更加熟悉，更有发言权，目前市场和其他股东对此也认可。但是，阿里千亿美元帝国是否有必要将其固化为永久制度，以保证这几位内阁成员的权力？他们是否一直能管理好公司？这对其他投资者又是否公平？合伙人制度归根到底是公司控制权的合法性，这是一个值得探讨的商业和伦理问题。

3.马云和关联公司怎么划清界限

2010年，以保护支付宝的名义，马云在未经董事会同意的情况下，将支付宝转移到由马云和谢世煌控股的“浙江阿里巴巴电子商务公司”，当时曾引起轩然大波。这次阿里上市前，马云以自己的名义或以云峰基金的名义，又紧锣密鼓地完成了中信21世纪、华数传媒、恒生电子等多起并购交易。

现在，阿里是一家未上市的私有公司，这些都无可厚非。然而，就算阿里上市后，在当前阿里合伙人制度下，决策由合伙人集体做出，但合伙人集体事实上是唯马云和蔡崇信两人马首是瞻。如何保证马云不向自己的关联公司输送利益，尤其在其关联公司业务和服务与阿里高度重合的情况下，高尚的道德和强大的良心能否靠得住？监督制度如何设计？2007年，谷歌风投向23andMe投资了390万美元，这家公司由谷歌创始人布林的妻子创办。虽然只有几百万美元的投资，但谷歌和布林受到美国资本市场的强烈批评。

不过我们相信，橘生淮南则为橘，制度比人性更值得信任。如果阿里到美国上市后，变得更加规范和透明，未尝不是一件好事。

爱因斯坦点评：

“橘生淮南则为橘,生于淮北则为枳”。

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