作者：薛洪言（苏宁金融研究院副院长），头图来自：视觉中国
说到基建，很多投资者会首先想到中国建筑。作为全球最大的工程承包商，中国建筑乘“基建输出”之风，业务已遍及全球一百多个国家和地区；作为中国基建能力的代表，中国建筑承建了一大批具有标识意义的工程，如武汉火神山医院和雷神山医院，向世界展示了“中国速度”。
从业绩来看，中国建筑也可圈可点，以2020年业绩看，营业收入5年和10年复合年均增速分别为12.9%和15.9%，净利润5年和10年复合年均增速分别为11.5%和17.1%，同时，ROE长期保持在15%以上。
可这么能打的基本面，公司当前的市盈率仅在4倍左右，市净率在0.7倍左右，被投资者戏称为“破产价”交易，并送上“低估之王”的称号。
最近一段时间，市场预期政策面会通过基建来拉动经济，基建板块迎来一波行情。“低估之王”中国建筑实际情况到底如何？
一、基建巨头，基本面趋势性变差
中国建筑集“规划设计、投资开发、基础设施建设、房屋建筑工程”四位一体，为城市建设提供全领域、全过程、全要素的一揽子服务，是全球最大的工程承包商，当之无愧的巨无霸。2021年，公司位居《财富》“世界500强”2021年榜单第13位；在《财富》“中国500强”排名中，连续九年位列前3名；在美国《工程新闻纪录（ENR）》“全球承包商250强”榜单中，连续六年位列首位。
从营收结构看，公司以房建、基建、房产开发三大业务为主，2020年营收占比分别为60.6%、21.1%和16.4%。不过，三大业务毛利率差距悬殊，从毛利贡献来看，房产开发毛利贡献居首，占比40.3%；房建次之，占比38.2%；基建占比16.7%。
对房建和房产开发的高度依赖，使得中国建筑的业绩很大程度上取决于房地产市场的景气度，在当前的市场环境下，公司的基本面正趋势性变差。
1. 房建市场增速放缓
房建市场是公司的传统优势领域，中国建筑代表着我国房屋建筑领域的最高水平，是中国乃至全球房屋建筑领域的领先者。当前，全国绝大多数的300米以上超高层建筑，以及众多技术含量高、结构形式复杂的建筑均由中国建筑承建。
当前，房地产行业正从增量模式走向存量模式，城市更新领域虽蕴藏着巨大的空间和机遇，但房建市场增速放缓已是必然趋势。
2. 基建市场增速放缓
当前，国内基建市场在特定领域仍有空间，如在特大城市和中心城市的公共服务基础设施、人居环境打造方面，在城市群之间的连接网络完善方面，以及在县域乡镇的补短板方面，仍有较大的改善空间。
就细分领域来看，轨道交通、地下空间、生态环保、电信设施等领域建设仍有望保持快速增长；同时，伴随着5G商用加速，以人工智能、工业互联网、物联网等为特点的新型基础设施建设也有望迎来新机遇。但总体上看，国内基础设施建设已较为成熟，高速增长的时代已一去不返。
3. “房住不炒”下，房地产开发市场空间有限
中国建筑旗下拥有中海地产和中建地产两大房地产品牌，其中，中海地产是公司下属中国海外集团房地产业务的品牌统称，中建地产则是公司各局院地产业务所使用的品牌。2021年6月末，公司土地储备1.18万平方米，近八成隶属中海地产。
当前，国内房地产政策以“房住不炒”为准则出台了一系列措施，包括针对房地产开发商的“三条红线”、针对商业银行房地产贷款的“两条红线”、针对土地供应的“两集中供地”等，房地产行业正迎来大洗牌。
整体上看，中小房企依赖高杠杆快速扩张的通道关闭，财务稳健且具备商业资产投资运营、旧改、城市更新等综合实力的大型房企有望逆势增长，但想象空间有限。
二、竞争优势与护城河
1. 多元业务布局，差异化竞争策略
在经营策略上，中国建筑着力通过相关多元化布局构筑竞争壁垒，具体表现为：在产业链层面，集投资、设计、建造、运营、服务等于一体；在市场拓展上，在巩固房建、房地产开发等传统优势领域的同时，积极向基建领域布局；在区域经营上，既深耕国内市场，以京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区等国家战略区域的城市群、都市圈为经营“主战场”和资源聚集区；又重视全球化拓展，通过属地化经营与当地合作伙伴建立利益共同体，国际化成绩突出。
身处完全竞争市场，中国建筑坚持有所为、有所不为，着力拓展“高端市场、高端客户、高端项目”，加强高端区域市场对接；同时，在集团内部实行差异化发展，各子公司聚焦不同的细分市场，形成各自的“拳头产品、特色服务”，减少内部无序竞争，强化对外整体竞争优势。
2. 超强的技术实力
当前，建筑业已告别粗放式发展阶段，加速步入工业化、数字化、智能化的新时代，装配式建筑、绿色建筑正引领行业潮流，BIM、产业互联网、5G、人工智能、物联网、大数据、云计算、机器人、造楼机等成为技术创新应用的新焦点，技术积累和研发实力已成为建筑企业的重要壁垒。
作为全球基建巨头，公司持续聚焦“卡脖子”技术项目，加大关键核心技术攻关和科创投入，在超高层施工装备与技术、大跨度建筑施工技术与工艺、钢结构智能制造、高性能混凝土新材料、新一代核电站施工技术、新唐风建筑设计、机场建筑设计等众多业务领域形成了强大的科技实力。
当前，公司已形成以自主创新为主导、产学研用结合的创新发展机制，拥有109家高新技术企业，建立了5个国家级企业技术中心（含分中心），拥有省部级企业技术中心59个、省部级工程研究中心5个、工程技术研究中心23个，省部级重点实验室、工程实验室3家，总计31家省部级创新平台。
3. 低成本竞争优势
在完全竞争市场，成本领先是重要的竞争优势。当前，公司在建项目上万个，工程之间存在着地质条件、气候条件、技术条件等差异，均需要进行不同程度的科研攻关。这也意味着，公司项目经验越丰富，承建新项目时所需科研成本越低，产生一种规模效应，某种程度上确保“低成本”与“高品质”的兼顾，这也是公司在经营层面能够实施“低成本竞争、高品质管理”的重要原因。
同时，公司持续加大在机器人、智能技术创新与集成等领域的研发投入，强化成本领先优势。
三、“低估之王”，被市场错杀了？
近期，在基建板块的整体行情带动下，中国建筑股价略有反弹，但估值水平仍处于绝对地位，无论市盈率、市净率还是市销率，估值分位值均处于上市以来的5%以内。
市场短期是无效的，但站在三五年的视角看，市场通常是有效的。中国建筑估值水平持续数年下行，已不能用“市场无效”来解释。
就中国建筑而言，由于房产开发和房产建筑两块业务贡献了近八成的毛利，公司估值表现与房地产景气度密切相关。近年来，房地产行业整体步入下行周期，中国建筑营收和净利润虽仍能保持年均10%以上的增速，但市场对其建筑业务的应收款质量、PPP项目的现金流、未来增长空间等均存在忧虑，导致其估值水平一路走低，反弹无力。
以应收账款为例，按照行业惯例，建筑工程承包合同按工程形象进度和一定比例支付工程款，已完工但尚未支付部分形成应收账款，在项目竣工或质保期结束后收回。根据公司历史数据，政府及央企客户应收款预期信用损失率为4.95%，海外客户应收款预期损失率为13.6%，其他客户应收款预期损失率为10.4%。
2021年6月末，公司应收账款坏账准备提取率为13.32%，相比历史平均损失水平，安全边际有限。鉴于当前国内房地产行业低迷，且公司国内外客户均受到疫情不同程度影响，市场担心公司应收款质量继续恶化，压制其估值水平。
再看PPP项目。截止2021年6月末，公司在手的PPP项目权益投资额6458亿元，是其净资产的1.07倍，行业分布结构为，交通运输类35.7%、市政工程类34.4%、城市综合开发类16.8%、文体医疗及保障安居房9%、生态环保类4.1%。由于市场对PPP项目现金流的可持续性存疑，较高的PPP参与度也成为拉低公司估值水平的重要因素。
至于未来增长空间，虽然房建、房地产开发、基建等市场仍未饱和，公司作为龙头有望逆势增长，但想象空间已然有限。
综上可知，中国建筑的低估值是有道理的。投资需面向未来，对于未来增长空间受限的公司，市场总是吝啬给出高估值。
免责声明：本网站内容主要来自原创、合作伙伴供稿和第三方自媒体作者投稿，凡在本网站出现的信息，均仅供参考。本网站将尽力确保所提供信息的准确性及可靠性，但不保证有关资料的准确性及可靠性，读者在使用前请进一步核实，并对任何自主决定的行为负责。本网站对有关资料所引致的错误、不确或遗漏，概不负任何法律责任。任何单位或个人认为本网站中的网页或链接内容可能涉嫌侵犯其知识产权或存在不实内容时，应及时向本网站提出书面权利通知或不实情况说明，并提供身份证明、权属证明及详细侵权或不实情况证明。本网站在收到上述法律文件后，将会依法尽快联系相关文章源头核实，沟通删除相关内容或断开相关链接。
