价值投资者是怎么变成市场“炮灰”的？

头图来自：视觉中国

面对买入被套的股票，不少投资者拿“价值投资”自我安慰，越跌越买，但往往满仓甚至满杠杆后，股价依旧跌跌不休，在上涨的市场行情中饱受深度亏损之苦。

如果能无视市场波动，坚定持有三五年时间，这种忍耐多半能苦尽甘来。但问题是，多数人无法长期忍受对抗市场的痛苦，终会忍无可忍，割肉换仓，把账面损失变成永久性损失，并随即放弃价值投资改信趋势投资，高位追逐泡沫并成为最后接盘者。

价值投资上亏一波，趋势投资上再亏一波，投资者就这样成为市场的“炮灰”参与者。

有“精神疾病”的市场先生

被市场消灭，很大程度上源于对市场的残酷缺乏敬畏心。

受经典价值投资理论对市场的“戏谑性”的描述，很多投资者把市场看作有严重精神问题的老先生，反复无常、胡乱报价，是可被嘲笑和利用的对象，也是价值投资者获取超额收益的来源。如巴菲特在股东信中所说：

“悲观地说，这个可怜的家伙有着无法治愈的精神病症。在他感觉愉快的时候，只会看到企业的有利影响因素。在这种心情中，他会报出很高的买卖价格，因为他怕你抢夺他的利益，掠走他近在眼前的利润。在他情绪低落的时候，他只会看到企业和世界的负面因素。在这种悲观心情中，他会报一个很低的价格，因为他害怕你会将你的股权甩给他。如果你受到他情绪的影响，将会是一场灾难。”

这个比喻很形象，也很有价值，借用这个比喻，巴菲特告知投资者不要理会市场的短期波动，要有长期持股的耐心。但市场先生的形象太过深入人心，无形中也削弱了很多价值投资者对市场应有的敬畏之心，忘记了市场可以在不理性的方向上持续很久，如凯恩斯所说，“市场保持非理性的时间，可能比你保持不破产的时间更长”。

以当前的A股市场为例，近期保险股、地产股持续阴跌，不少投资者越跌越买，很快打光了子弹，有些甚至动用融资账户。在价格低于价值的时候买入，符合价值投资的理念，但多数投资者并没有做好被套两三年的心理准备，要么用短期要用的钱买入，要么借钱买入，在账户持续下跌一两个月后，就变得烦躁不安，随后的割肉出局成为大概率事件。

经过多年的价值投资理念熏陶和对一些优质白马股的长期关注，不少投资者能够正确判断出股价被低估了，但忘记了那句忠告，错误不代表错误能够马上被纠正。只有认识到市场错误不会马上被纠正，价值投资者才能对市场产生敬畏心。

此外，市场先生是否真的错了，也并没有大家想象的那么容易判断。

市场错了？以地产股为例

一般来讲，牛市高点和熊市低点，市场被投资者情绪裹挟，不再受理性制约，会错误地走向极端行情。但除了这两个极端点，其他时候，市场先生多半还是有理性的，对与错并非那么泾渭分明。

以地产股为例，当前行业平均市盈率处于十年来的低位。看到这个数据，再考虑到房地产开发是个永续行业，历史上也不乏对房地产的调控措施，再叠加一线城市房价的蠢蠢欲动，既便当前受“房住不炒”政策压制，不少投资者仍相当自信地认为当前房地产板块被低估了，选择抄底买入，急切地盼望价值回归。

市场先生一定错了吗？未必如此。如果我们放弃自己的判断，试图去理解市场的逻辑，可能会得出另一个结论。

当前A股市场，受疫情和经济下行制约，短期业绩缺乏表达空间，上涨的主线逻辑是长期发展空间，长线前景有想象力的股票才受追捧，于是才有了赛道股的崛起。就长期发展空间看，受人口老龄化、城镇化放缓、长期租赁市场发展、低线城市住房市场饱和等因素制约，房地产行业的长期空间缺乏想象力。

当然，房地产是个永续行业，人们总是要盖新房子的。但根据经典周期理论，房地产周期对应的是长达二十年之久的大周期，一旦周期下行，起码在未来五到十年里是看不到大行情的。从这个角度看，按照当前的市场逻辑主线，给地产板块的低市盈率并非没有道理，而且可能还会持续处于低点位置。

此时，若投资者选择与市场对抗，很可能因坚守一个板块而错失A股长牛、慢牛的大行情。

绝大多数时候，我们以为市场错了，很可能是我们自己的认知还不到位，尤其涉及到具体行业板块时更是如此。

对市场先生一顿戏谑后，巴菲特接着说，“如果你不懂得你的公司，不能比市场先生更准确地评估你的公司，你就不要参与这场游戏，就像人们打牌时说的：‘如果玩了30分钟，你还不知道谁是倒霉蛋，有可能就是你’”。

敬畏市场、知所不知、知所不能，始终是成功投资者的最核心素质。若投资者保持谦虚，就应坚持深度研究、坚守能力圈，理解并尊重市场当前的主线逻辑，不轻言抄底、不轻易与市场对抗。

左侧交易VS右侧交易

价值投资强调安全边际，以便在判断失误时尽量降低损失，这本身就是敬畏市场的表现。安全边际强调在价格低于价值时买入，这就涉及到左侧买入还是右侧买入的问题。

如下图示意，假定股票的价值线是一条斜率向上的直线，价格沿着价值上下波动。当价格低于价值时，投资者有两个买入机会，一个是在最低点的左侧买入，一个是触底回升后的右侧买入。

最低点买入最理想，但也最不现实。至于左侧买入，最大的问题是买入后可能继续下跌，会在较长时间内出现账面亏损，甚至可能陷入价值陷阱，如乐视网、暴风影音；右侧买入，买入之后即能享受上涨，但待右侧一目了然、容易判断时，股价往往已有较大涨幅，安全边际会显著收窄。

面对这个难题，大资金更倾向于不择时，当价格低于价值留足安全边际时即会买入，这个时候通常是左侧。大资金背后有研究团队支持，能较好地规避左侧买入时可能存在的价值陷阱，有底气越跌越买，拿得住。

此外，为买够数量，大资金也适合于左侧介入，越跌越买容易积累足够多的股份；一旦进入右侧，大资金买入会加速股价上涨，快速抬高成本，反而买不到足够的数量。

一般散户则不同，散户资金量有限，买卖行为不会影响价格。同时，散户在研究方面天然弱势，容易产生各种各样的偏差，很多时候以为是市场错了，其实是自己错了。左侧买入后，一旦发现自己之前的理解有偏差，反而容易割肉离场，拿不住。

相比之下，右侧买入不存在这个问题，可以借助市场的力量弥补研究短板、规避价值陷阱，真正的价值陷阱是看不到右侧的。此外，右侧上涨能迅速产生利润垫，有助于在股价波动中增厚投资者的持股信心，长期拿的住。

所以，对散户而言，右侧比左侧更靠谱。虽然铁定买不到最低点，但只要买入价格低于价值，一样是价值投资。

实践中看，抱着右侧交易的心，投资者很可能还是买在了左侧，即买入后没涨两天重回下跌通道，毕竟没有人能准确预测底部。但即便如此，相比“博反弹”的抄底心理，右侧交易心态也已帮助投资者释放部分交易风险。

检查你的投资组合，避免成为炮灰

股市中有句俗语，“一年五倍者如过江之鲫，五年一倍者寥寥无几”，这句话道出了市场的残酷。

交易员出身的塔勒布在《随机漫步的傻瓜》一书中表达的核心观点就是市场走势具有随机性，随机性会带来遍历性，即给足时间，所有的可能性都会在现实中上演。这就意味着，如果一个操作含有瑕疵，那么必定会受到惩罚。

对投资者而言，无论是价值派还是趋势派，都应敬畏市场，对市场的残酷有足够清醒的认知。巴菲特曾给投资者三点建议，“不做空，不借钱，不做不懂的东西”。这三点操作（做空、借钱、参与不懂的投资），就是典型的风险性操作，即使风险只有1%，拉长时间也足以让投资者破产。因为根据随机性的“遍历性”特征，任何0%以上的破产风险都能确保你会破产，只是时间问题。

对投资者而言，只要不借钱，就不会迫不得已卖出股票，无论左侧买入还是右侧买入，无论市场震荡如何激烈，都只是账面损失，不会造成永久性损失。不产生永久性损失，就是巴菲特口中“不要亏钱”的要义。

最后，投资者需要对自己诚实，知之为知之，不知为不知，如果实在没有什么懂的股票，不必勉强炒股，买入基金就是最好的选择。因为如果不是真懂，下跌时拿不住，割肉亏钱，上涨时也拿不住，止盈赚点小钱，加上交易成本，长期操作的期望收益为负，即破产概率大于0，最终会被市场淘汰。

真要弄懂一只股票，又谈何容易呢？所以，价值投资的理念虽然简单，但实践起来一点都不容易。以芒格的一句话收尾吧，“投资并不简单，认为投资简单的人都是傻瓜”。

作者为苏宁金融研究院副院长：薛洪言

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