原标题：三年亏损12亿，水滴到底值不值？

采写／陈纪英

排版／万天南

祝福和争议接踵而至。

4月17日，水滴公司（以下简称水滴）向美国SEC递交招股书，计划在纽交所上市，股票代码“WDH”，承销商包括高盛、大摩、美银美林以及农银、招商证券、中信等中资券商。

不到五岁的水滴，有望成为第一家登陆纽交所的中概股保险科技平台。

争议也随之而来——招股书显示，水滴虽然营收一路大涨，过去三年营收额分别为2.38亿元、15.11亿元、30.28亿元，但净亏损同样也在上行，分别为2.09亿元、3.22亿元和6.64亿元，以此测算，三年间累计亏损额达到了12亿元左右。

如同先例拼多多、B站、快手一样，亏损引发了争议，顶着亏损压力，“烧钱”换增长，水滴到底值不值？盈亏平衡临界点到底何时到来？

一切疑问，最终还要回到水滴招股书、行业基本面来寻找答案。

营收高增长，亏损12亿惹关注

招股书显示，最近三年，水滴业绩一直处于高增长通道。

2019年营收达人民币15.11亿元，与2018年的人民币2.381亿元相比增长534.6%；2020年营收达到人民币30.279亿元，进一步同比增长100.4%。

在其收入构成中，保险业务的佣金收入占了绝对大头。2020年，该收入为26.95亿元，占比89.1%，技术服务收入1.94亿元，占比6.4%，管理费收入1.10亿元，占比3.4%，其他收入2867万元，占比0.9%。

水滴业务分成了泾渭分明的两块：

其中水滴筹是国内个人网络求助开创者，是一个为患者提供的免费大病筹款的工具。截至2020年12月31日，超过3.4亿人通过“水滴公司”平台向170余万名病人捐赠了总计超过人民币370亿元的钱款。虽然从2020年的筹款规模来看，水滴筹在国内众多大病筹款平台中排名第一，但其本身并不产生收入，更多提供用户引流和保险教育的作用。

而大头水滴保，则是水滴公司的主营业务，上线3年期间营收也得到“指数级增长”。

水滴招股书显示，截至2018年12月31日、2019年12月31日和2020年12月31日，累计付费保险消费者分别约为170万人、880万人和1920万人。截至2020年12月31日的累计付费保单数量达到3070万份。

与此对应，在2018年、2019年和2020年，通过“水滴保”平台产生的首年度保费分别为人民币9.73亿元、人民币66.68亿元和人民币144.26亿元。

高增长之下，争议也随之而来——水滴业务过去三年亏损额一路上涨，在2018年、2019年和2020年，水滴公司的净亏损分别为人民币2.092亿元、人民币3.215亿元和人民币6.639亿元人民币（约合1.017亿美元）。

翻看水滴招股书可以发现，其主要支出项为销售和营销费用。

2018年至2020年，水滴销售和营销费用分别为1.85亿元，10.56亿元和21.31亿元，包括获客和品牌营销，从事销售和营销的员工薪酬及相关费用，设备的租赁和折旧费，向用户提供的免费赠险、就医绿色通道、免费体检等附加服务的费用。

建立在亏损之上的“高增长”到底能否持续？三年亏损12亿的水滴到底值不值？水滴招股书公布后，这些问题成为关注焦点。

其实，类似水滴用营销手段占领市场的做法并不罕见。

2018年，拼多多顶着巨额亏损上市，关于其“流血上市”的批评不绝于耳，上市当年，拼多多甚至以102.17亿元的净亏损额位列中国互联网上市公司亏损榜榜首，如今拼多多市值已经超过千亿美元。

而亚马逊上市之后连续亏损20年，也让股神巴菲特与其擦肩而过，后来巴菲特对此后悔不已，他反省自己因为亚马逊的亏损而蒙蔽了双眼，“错过了原本是唾手可得的好机会”。

事实上，贝索斯也曾在内部信中表示，扩大规模，快速占领市场和用户心智，才能最大化降低边际成本，更快的走向规模经济并取得盈利。

回到水滴，其亏损之下的高增长到底能否持续？

“烧钱”换增长，亏损值不值？

互联网公司亏损上市，在美股市场几乎是常态，一项2019年初的统计显示，182家在美上市的中概股公司中，高达81%的企业都是亏损状态下上市，诸如爱奇艺、B站、拼多多、蔚来汽车等等。

对于美国资本市场为何愿意为亏损埋单，创业研究公司PitchBook的新兴技术首席分析师保罗·康德拉表示：“不盈利首次公开募股增多反映了公开和私人市场普遍偏好增长能力而不是盈利能力。”

而且，大部分情况下，公司没有报告利润并不意味着它无法盈利，“很多公司，如果削减研发和招聘开支，就可能会盈利。但风险投资和公共市场投资者也会说，’我们想要增长，不想专注于短期利润。

当然，上述182家亏损上市的公司中，既有拼多多等价值凸显的潜力股，也有不少扑街的泡沫股，比如蛋壳、瑞幸等等。

如何考量亏损与烧钱，增长与风险的微妙关系？水滴的亏损到底是盲目烧钱，还是增长代价？

第一，要看亏损是不是可控。

过去三年，水滴公司的净亏损额虽然不断增高，但是亏损率持续下降。调整后税息折旧及摊销前（EBITDA）亏损分别为1.4亿元、1.59亿元及2.47亿元，三年亏损率分别为58.93%、10.52%、8.17%。

再从水滴的成本构成来看，占据大头的销售和营销费用虽然在一路增长，但其实依然处于可控水平，2019年和2020年，水滴的销售和营销费用占公司总营收的比例都控制在了70%左右（69.92%、70.36%）。

而一个值得关注的信息则是，盈利于水滴可能是取舍而非能力。其招股书显示，2019年的第二、第三季度，2020年的第二季度，水滴的经营利润已经转正。但随后水滴又进一步加大了销售及营销费用的投入，这表明水滴并非没有能力实现盈利，而是为了在激烈的竞争中保持领先地位，持续扩大业务规模，把钱撒在了线上获客和品牌推广上。

其二，虽然销售营销费用整体大涨，但水滴单个获客成本依然低于行业水平，依然占据成本洼地和效率高地。

招股书显示，水滴公司在2018-2020年用于获客和品牌推广的营销费用分别是8629.90万元、7.93亿元、17.43亿元，截至2018年底、2019年底和2020年底，水滴保的付费保险用户数分别为170万、880万、1920万。

不妨简单测算下获客成本，按照2019年和2020年新增710万、1040万付费用户来算，水滴保的单个付费用户的获客成本是111.75元、167.60元。

曾有行业媒体报道，互联网保险的单个保险用户的获客成本在300-400元之间，传统保险公司的获客成本更是高达数千元左右，由此可见，水滴保的线上获客成本是相对较低廉，处于行业洼地。

以上营销和销售费用不仅在短期内转化了千万付费用户，还转化了不少未来有望贡献营收和利润的潜在用户——除了付费用户之外，水滴保在2019年和2020年还新增了1400万和5120万的赠险用户。

其三，营销换取的用户质量，也有上行趋势。

在保险业务中，长期险用户持续付费、整体保费额度更高，能够带来稳定现金流，是互联网保险行业未来发展的趋势。

水滴招股书显示，水滴保的长期险业务过去三年大幅增长，长期险佣金收入从2018年的151万元增至2019年的1.73亿元，到2020年增至6.5亿元，占公司营收的比例从0.6%提升到21.5%。

与此同时，水滴保的单个用户首年保费从2018年的590.1元提高到2020年的1143.2元，单张保单的首年保费从2018年的442.6元提高到2020年的819.1元。

不仅如此，水滴的用户转化率和留存率也在提升。

2018年，水滴保的首年保费，85.1%通过水滴筹和水滴互助的流量转化，13%来自于自然流量和老用户复购，1.9%来自第三方流量渠道。到了2020年，通过水滴筹和水滴互助的流量转化占比下降到了16.6%，44.9%来自第三方流量渠道，自然流量和老用户复购的占比已经升至38.5%，如果占比持续提升，水滴对于第三方的流量依赖将会逐渐下行，销售和营销费用有望下降。

当然，尽管水滴的亏损目前来看，尚且处于可控水平，但并不意味着其高枕无忧，未来，能否持续降本增效，依然是其接下来数年必须面临的考验。

扭亏为盈临界点何在？

五年持续亏损之后，未来水滴扭亏为盈，净利润、现金流为正的临界点到底何时能够到来？我们认为，取决于以下几个关键因素。

第一，考验水滴能否保持获客水平持续低于行业，只要水滴的引流获客能力始终位于行业水平之上，就会有越来越多的保险公司付费来水滴获客。

招股书中显示，目前有62家保险公司与水滴进行合作，水滴营收结构越发多元化。同时，传统保险巨头对于水滴的合作也更为密切。中国太平以24.9%的收入占比为水滴保第一大的合作伙伴，弘康人寿收入占比11.1%。

其二，未来数年，互联网保险依然处于高增长通道，保险行业的线上获客占比将会不断提升，支撑水滴的保险业务收入上行。

目前，水滴所在的线上寿险和健康险市场未来仍有很大发展空间。艾瑞报告显示，2015年到2019年，中国寿险和健康险市场从1.6万亿元增长到3.1万亿元，2024年预计将增至6.1万亿元。其中，线上寿险和健康险在2024年预计达到5920亿元，较2019的1860亿元，年均复合增长率为26.1%。

而中国保险行业协会发布《2020年互联网人身保险市场运行情况分析报告》也显示，2020年，互联网保险处于高增长态势。其中，费用报销型医疗保险累计实现规模保费229.2亿元，同比增长58.3%，占互联网健康保险总规模保费的61.1%；重大疾病保险实现规模保费87.5亿元，同比增长60.6%，占比为23.3%。另外，护理保险和防癌保险增长幅度较大，较去年同比分别增长257.9%和138.9%。

因此，整体而言，对于水滴，规模增长比短期盈利更为重要。无论是互联网背景的保险机构，还是传统的保险公司、保险经纪或代理机构，都在线上寿险和健康险市场跑马圈地。如果水滴选择尽快实现盈利，减少投入，从长远来看得不偿失。

其三，水滴一肩两挑，开始切入到“健康服务“这一比保险保障前景更宏大的板块，未来单个用户的价值变现潜力将会放大，推动单个用户营收贡献和整体营收上涨。

不妨类比下水滴视为标杆的联合健康公司，后者在2020年的世界500强榜单上排名第15位。

联合健康业务目前分为两大块，一块是健康保险业务体系（类比水滴保）的收入，一块是健康服务体系（类比水滴刚刚孵化的”好药付“，大病研究中心等）。尽管目前，前者依然贡献了其营收和利润的大头，但后发的健康服务业务，营收和利润占比，以及营收增速均高于前者，2019年，健康服务体系的营收贡献占比已经高达37%，同比增长11.5%，高于保险板块的5.6%。

未来，水滴有机会复制健康服务的增长路径——值得一提的是，水滴的股票代码“WDH”中的H，应该就是指向健康（health）业务。

当然水滴如今面临的争议与质疑，未来依然要靠增长和盈利去消除，拼多多、B站、亚马逊等遭遇的额质疑和压力，水滴同样不可避免。

比如拼多多，上市当年，净亏损额一度达到百亿之巨，但到了2019年，其净亏损额和亏损率就同步收窄，净亏损降至69.68亿，而到了2020年，拼多多的日活跃用户数一度超过淘宝，股价也自上市以来，一度上涨了近十倍左右。

不过，尽管有拼多多珠玉在前，但水滴的故事还要自己讲，压力还要自己扛，接下来，三到五年，对于水滴的质疑和争议，大概率不会烟消云散——除非等到其真正实现了稳健的盈利之后。

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