拨开迷雾，看清B站的护城河

“管理哲学之父”查尔斯汉迪曾提出第二曲线理论，也就是企业应该在第一曲线（主营业务）增长平缓前，找到第二曲线代替第一曲线担当增长引擎。

对于一家企业来说，如果能够在变化的时代浪潮和市场环境中不断创新，具备从一条曲线跳到另一条曲线的能力，我们就可以认为它具备了不断深挖护城河的能力。

这或许可以解释为什么B站回港二次上市备受投资人追捧。

B站的第一曲线在2017年是游戏，彼时游戏占全年营收的83.4%。但在刚过去的2020年，游戏营收占比已经下降至4成，而代表第二曲线的直播、电商和广告却出现高速增长，分别达到118%、168%和149%。

虽然游戏业务的增速不降反增，从2019年的22%到2020年的34%，但相较其它业务，游戏可以算作增长平缓的第一曲线。

从第一曲线到第二曲线，B站花了三年时间，市值也从32亿美金一度涨到超过500亿美金。3月29日在港股敲钟后，虽然开盘较发行价小幅下跌，但陈睿对外表态，B站是一家长期主义公司。

他说：“回想起三年前在纳斯达克上市，当时刚好也遇到一系列大的股市波动。第一天，我们也破发了。今天有一种‘Yesterday once more’的感觉。”他回忆起三年前纳斯达克上市的时候曾说过一句话：10年后，没有人会记得哔哩哔哩的股票在上市第一天是涨还是跌，但大家会记得哔哩哔哩是一个发展得很好的公司。

究竟什么是B站的长期主义？B站的第二曲线又为何增长迅猛？B站深挖护城河的能力又是什么？赶在B站回港敲钟的档口，我们再来仔细研究一下这家公司。

本文将聚焦三个问题：

为什么同样亏损，B站却受到资本市场看好？

B站有没有深挖护城河的能力？

B站未来的发展走向会怎样？

B站的跳跃逻辑

尽管过去三年B站股价表现优异，但亏损也同样明显。2020年，B站净亏损为人民币31亿元，而2019年这个数字是13亿。

但与其关注B站亏了多少钱，不如将目光锁定在这些钱都亏在了什么地方。

B站的亏损主要来自两个方面，一个是高昂的内容成本，另一个是不断增加的营销费用。

内容方面，除了B站自身的内容制作、投资、引进外，过去三年，B站还斥资14.54亿元进行了24笔投资，其中主要是国内的各类动画公司。

营销方面，虽然B站去年的销售及市场费用高达34.9亿元人民币，相比2019年增加了191.4%，但换来了不错的用户拉新成绩，B站2020年Q4 MAU同比净增7170万。

也就是说，B站亏损的钱大多都花在了社区生态的建设上。不断扩充的内容和涌入的用户形成了一个正循环，相互促进。

当然，经过《后浪》《入海》《喜相逢》以及跨年晚会后，B站的用户圈层得到大幅扩张，主流用户已经从Z世代扩展到Z+世代。这是视频平台迈向主流视野的必经之路，但也不能忽视的是，B站80%的核心用户仍是18-35岁的年轻人。

正是这样一个社区+年轻用户+视频的独特定位，使其获得了港股投资人的热捧。

而这恰恰也是B站登陆美股时的模式，也就是说尽管股价在变、市值在变、用户在变，但B站没有变。

B站COO李旎曾在采访中提到：“如果翻开我们2018年3月到现在的所有季报，你会发现，即使行业里热门的概念已经出现七八个了，B站在讲的东西没有什么变化。我觉得这是因为一开始我们就想清楚了B站要做成什么样——一家文化品牌公司，这个概念是可以穿越周期的。”

这就决定了B站实现曲线跳跃时是有依托的。

这个依托在于，B站将文化品牌视为第一行动纲领，以社区生态为基本盘，而在这之上的具体业务，比如游戏、直播、电商、广告全部都是围绕同一个定位在发展。并且B站所处的赛道，想象空间依旧丰满。

一个是市场规模，根据艾瑞咨询报告，到2025年视频用户数量将接近12亿人，视频市场规模将超1.8万亿人民币。

另一个是B站在登陆港股时，明确提出要加强以用户为中心的商业化。

那究竟什么是以用户为中心的商业化？

业内习惯将B站视为中国的YouTube，如果仅从产品形式上看，同样是视频平台的B站和YouTube的确有一些类似，但如果观察内核，就会发现B站并不是YouTube那套流量模型。

陈睿在2018年B站登陆美股时，曾有过这样的表态，“我们商业化的思路，其实是一个基于用户群需求的思路，相当于我们根据用户群的需要，我们提供给他喜欢的娱乐消费。”

到今天登陆港股，B站已经明确的表达，以用户为中心的商业化是基于用户群需求的思路，本质是消费模型，而不是流量模型。

所以，当B站登陆美股被认为营收模式过于单一时，资本市场看好的原因正是这套消费模型，本质上直播、电商、广告和游戏并没有区别，未来如果年轻人还有其他需求，B站也能满足。

深挖护城河的能力

那么既然B站已经实现了曲线跳跃，具备了深挖护城河的能力，那这个能力究竟是什么？

哈佛大学管理学教授克莱顿克里斯坦森在其“创新三部曲”中对创新做出了新的系统性诠释。与许多人认为的不同，他所强调的创新，其关键不在于技术进步，更不在于科学发现，而在于对市场变迁的主动响应。

如果对应高瓴资本张磊坚持的价值投资和长期主义，就是企业没有静态的护城河，企业家们要不断创新，不断疯狂地创造长期价值，打造一条动态的护城河。

而打造动态护城河的能力，也就是克莱顿克里斯坦森描述的，对市场变迁的主动响应。

过去几年，虽然B站的核心并没有随着风口的起落而发生变化，但B站对市场的主动响应体现在了第二曲线的业务规模上。

如果把文化品牌公司的愿景看作是B站的基建，那么社区就是它的第一层，而游戏、广告、电商、直播等等都是自然延伸不断高筑的第二层、第三层。

而在这其中，我们要关注的，正是B站的「施工能力」。

首先明确一个大方向是，B站多元营收的背景是建立在用户增长之上的，而用户增长又来自于内容增长，这是一个相辅相成互相作用的过程。

作为视频社区，内容质量的好坏、数量品类的多少、创作者生态的健康与否都是直接影响B站整体的增长，尤其是对用户的吸引力。

目前B站这方面做得不错，去年知识区的建立与发展成为了一个典型的案例，类似《说唱新世代》《风犬少年的天空》《天官赐福》等综艺剧集动画的出圈也起了作用，用户增长相当迅速。但破圈之后，用户对于内容、社区的要求只会多不会少，B站需要跟上破圈后的节奏，在体量扩大的基础上平衡社区，更要有持续输出好内容的能力。

其次，在具体业务上，游戏虽然仍旧是B站的第一营收来源，但全年占比已下降至四成。虽然说明营收结构的多元化，但增长放缓却是事实。不过，B站内部已经在加快自研游戏的步伐，去解决以往靠天吃饭的问题，这是个积极信号。

广告业务的高速增长，也是B站在用户规模扩大之后，打造的一条动态护城河。

当然，B站深挖护城河的能力，资本最看重的还是消费模型的确定。

自上市以来，虽然B站的商业模型在不断优化，但核心并没有改变。以文化品牌为基准，以社区为依托，以视频为载体，围绕用户做业务增值，始终确保自己的定位是在满足年轻人文化需求的轨道上。

结尾

所以，当B站以独特定位回港二次上市，受到资本市场的欢迎也在情理之中。虽然B站本身的核心理念没有变，但在企业发展的生命周期里，不同时期的阶段性任务也是要完成的。

那么B站完成了什么呢？

首先是向资本市场证明了自己的曲线跳跃能力，从单一营收到多点开花，并保持了不错的增速，这是资本乐于看到的赚钱能力；

其次，在用户和内容上并没有出去失衡，大量涌入的新用户能够在社区内找到自己的归属。同时能以OGV吸引新用户，再以PUGV留住用户，保持社区活跃度。

再者，B站明确了自己的商业化模型，以用户为中心的消费模型，一切内容、战略、业务都是满足用户的文化消费需求，它努力实现的是成为年轻人的生活方式，最后可能不止于视频，而是文化消费品牌，这里面的想象空间就更大了。

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