电商行业用户红利见顶，各平台将怎样应对？

原标题：电商行业用户红利见顶，各平台将怎样应对？

互联网平台型的公司最近处在风口浪尖，电商也不例外。

电商，在过去本质上是一个商品销售渠道的业务，凭借互联网技术，使得价格越来越透明化，把原来金字塔式的分销渠道逐渐扁平化，也赋能生产厂家更方便地建立直销模式，用低成本的方式直接触到消费者。

电商对传统零售商的影响机理

电商对传统零售的改变摧枯拉朽，线下众多顶尖零售公司都面临着名义平效不增长，扣除CPI之后的平效下滑的情况，在费用率不断提升的过程中，线下零售公司的营业费用率不断提高，公司为了维持原有的盈利能力就不得不提高商品价差，进而降低了比价优势。这又进一步减弱了平效的增长，形成负向循环。

电商影响传统零售的本质原因

由于不需线下门店节省了大量租金成本、固定资产折旧以及人员成本，线上零售商组织商品流通所耗费的成本费用（流通损耗）远低于传统零售。

以京东为例，京东实现和传统零售类似的净利率水平仅需要一半的商品加价（下图京东为整体毛利率，扣除第三方商户广告收入的影响，商品销售的毛利率会更低），这其实就是供应链效率的集中体现，从而导致京东的价格优势远强于传统零售，传统零售商丧失比价优势，从而在竞争中逐渐处于弱势——这就是电商冲击传统零售的本质。

中美电商展现不同的影响力，核心在于履约成本刚性难以压缩

原因在于美国的物流费用远远大于中国，使得电商相对于线下零售并无明显优势，可以看到亚马逊2019年的单件快递成本为7.6美元，类似快递公司的单件价格是9.9和11美元，而亚马逊的客单价为68.2美元，快递费占比超过10%；

另外美国支付费用率在2%-3%之间（paypal为2%+）导致亚马逊履约费用率远远高于京东等国内电商，使得亚马逊无法将费用降低，从而亚马逊电商部门的毛利率相比于传统零售并无明显优势，因此对线下零售的侵蚀就慢很多。

国内电商寡头竞争，用户已基本渗透完毕，基于用户需求差异化竞争

国内电商领域寡头垄断，市场集中度在持续提高，当前互联网用户已基本渗透完毕，三家平台的用户数重合度也很高，电商用户红利分享完毕后，三家公司在用户的需求上进行分层竞争。

淘系可以满足用户的差异化需求，高中低档商品都有对应；拼多多主抓性价比需求。

天眼查APP专业版数据显示，我国目前共有近430万家电商相关企业，广东省以近84万家相关企业数量位居全国首位，浙江省和福建省数量次之，均拥有超过50万家相关企业。

截至10月19日，我国今年已新增超过120万家电商相关企业（全部企业状态）。

其中，前三季度新增超过111万家电商相关企业，较去年同比增长65.98%。第三季度新增近50万家相关企业，环比增长16.77%。

疫情促进拼多多用户留存，京东利润率持续改善

本次疫情大幅提升了拼多多用户粘性，促进用户在拼多多平台上的留存和复购。

拼多多增长势头最为强劲，无论从用户数的增长，还是月用户使用时长的表现，公司的表现都好于淘系和京东。

京东当前主要是费用率改善和毛利率提高推动的经营利润率提升逻辑，但阿里却多方受敌，与拼多多的阻击并没有收到理想的效果；

拼多多当前的用户使用频次已经成为仅次于阿里的全球第二大电商，表现出来非常强的用户粘性和使用频率。

目前主要的问题在于客单价依然较低，公司通过百亿补贴引入高净值用户，同时提升产品力来推动客单价。

阿里巴巴FY2020Q2大额补贴了淘宝特价版和聚划算，导致核心商业平台业务的EBITA Margin下降了6个百分点，但拼多多的势头依然强劲。

阿里巴巴：天猫与京东竞争优势相对变化，关注电商业务的边际变化

阿里vs京东vs拼多多几个关注点：

京东经营状况有明显好转，18年Q4以来，活跃买家数开始超越阿里增长；拼多多用户接受度明显提高；阿里用户规模现瓶颈；

佣金收入增速连续8个季度慢于GMV增速；

天花板货币化率离天花板还有多少？

淘宝GMV受拼多多的影响显著，关注电商业务的边际变化

阿里巴巴：即便受到竞争影响，但依然具有非常明显的竞争优势

电商平台的竞争优势

基于人主动地搜索行为；核心就在丰富的结果（货的丰富度）。一旦消费者形成网购习惯就会进入品类最丰富的平台（对应搜索行为），所以阿里崛起的历史就不依赖于主流的流量平台。

因此，流量*转化率的逻辑不成立，腾讯做不好电商以及京东没能利用好微信流量的核心原因C端起不来，商户经营成本高

阿里巴巴：关注云计算业务的盈利

阿里云在云计算领域具有强竞争优势，公司云业务收入快速增长，公有云具有非常强的规模效应，随着规模的扩大成本可以快速降低。

可以看到，公司云业务的亏损率自2017年以来已经收窄至个位数，此后一直维持在这样一个水平，主要是因为公司为了扩大市场份额降低售价。

但本年投资者交流大会上，公司管理层首次强调，本财年阿里云将实现季度盈利转正。

阿里巴巴：盈利预测与估值

公司业绩超预期预期，叠加高鑫零售并表因素，上调公司的业绩预测，预计公司2021、2022和2023财年收入分别同比增长39.1%/29.6%/21.2%，达到7089.1/9190.5/11138.1亿元；

归母净利润同比增长0.5%/21.0%/21.2%，达到1500.1/1814.4/2198.2亿元，对应PE30.6x/25.3x/20.9x。

综合考虑公司业务成长、竞争优势与壁垒，东吴证券分析师认为公司当前估值水平具备较强的投资价值，维持公司“买入”评级。

京东集团：费用率改善和品类扩张带动公司整体利润率的提升

京东当前经营利润率的改善来自于两个方面：

1）日用百货的品类拓展推动毛利率提升以及物流基础设施利用率的提高摊薄了履约费用率。

当前公司品类拓展取得成效，随着非3C产品占比增大，毛利率有望进一步提升；

2）而基础设施利用率的提高从物流人员费用率的情况看，效用依然在持续。

盈利预测与投资评级

基于公司出色的效率提升和盈利改善，以及用户获取策略上取得的显著成果，上调对公司2020-2022年的业绩预测，分别为7489.3/9133.8/10973.1亿元，同比增长29.8%/22.0%/20.1%，非公认会计准则下的归母净利润分别为177.1/265.0/362.5亿元，同比增长64.8%/49.6%/36.8%，对应PE分别为47.3/31.6/23.1倍（港币:人民币=1:0.85），维持公司“买入”评级。

小米集团：供应链优化下的新物种

小米集团的商品流通体系

小米集团：性价比的数量体现

单件成本：石头科技生产一件扫地机器人所需付出的全部成本。

小米平均对外销售单价：石头科技把产品生产出来后，将产品交给小米，小米最终实现销售时的价格。

扫地机器人从生产出来到最终实现销售，全链条仅50%的价差，对应36%的毛利率，反观科沃斯，作为扫地机器人龙头企业，加价率接近100%，由此可见，小米产品的性价比并不是说说而已。

小米集团：流通损耗的缩减在财务上的体现

虽然代工小米的毛利率很低，但几乎不需要付出额外费用，小米生态为供应链实现了赋能，撇去了品牌商的环节之后，就节省了大量的营销费用，从而将这部分费用返还给消费者，这是小米生态高效率的核心原因。

小米集团：产业链订单爆满，预计明年手机将大卖

手机销售放量，推动业绩超预期，国内手机市占率开始回升。2020Q3公司手机销量同比增长45%至47百万部，其中大陆市场同比增长18.9%，是五大手机厂商中唯一实现正增长的公司。

公司一改国内销量持续下滑的态势，市占率从去年同期9%提升至12.6%。另外，产品高端化进展顺利，今年前10个月销售的高端机型（单价高于3000元及300欧元）已超过800万部，约占前三季度手机销量的8%。

高端化推动国内手机ASP明显提升，Q3同比提升14.7%，延续上半年以来的升势。

公司当前已进入缺货状态，由于产能不足，Q4销量预计少于Q3。明年由于华为事件影响，手机厂商纷纷向产业链大规模下单，小米手机销量预计将大幅增长。

小米集团：互联网服务收入将呈现快速增长

公司互联网服务收入与手机销量强相关，当前互联网服务收入中超过60%的收入是由手机广告和游戏运营带来的，而公司利润几乎全是由互联网服务构成，因此手机销量的增长将带来互联网服务的快速提升，公司利润将展现出显著的弹性。

当前公司与腾讯的分成协议发生变化，手游流水分成由原来的5:5往3:7迁移（腾讯70%），公司在游戏分成收入上受到影响，直接导致Q3互联网服务收入不及预期，但公司当前手机高端化进展成效显著，而高端用户的游戏ARPU值是普通用户的3倍，因此将抵消由于分成下滑带来的负面影响。

小米集团：供应链优化下的新物种

盈利预测与投资评级

基于海外业务的坚挺和主营业务的快速增长，提高对公司的业绩预测，预计公司2020-2022年收入分别为2495.5/3387.4/4121.5亿元，分别同比增长21.2%/35.7%/21.7%。

归母净利润分别为127.0/177.3/217.6亿元，分别同比增长26.4%/39.7%/22.7%，对应PE分别为49.2/35.2/28.7倍（港币:人民币=1:0.85）。

小米集团具有独特的业务模式和非常高效的流通体系，从而建立了难以超越的竞争优势，东吴证券分析师维持公司“买入”评级。

拼多多如何建立独有竞争优势

在品牌领域保持与天猫京东的竞争，非品牌领域建立独有的竞争优势

爆款的产生原因与客单价的提升逻辑

流量分配机制：某个产品上线，如果最初借助自然流量开始放大销量，那么平台就会把这个产品放到更大的流量池里面供消费者选择，如果依然可以继续放量，平台就会将该产品放到更大的流量池里，如此持续，这就是为什么拼多多上的单款产品可以实现远高于淘系的销量。

单SKU上的超高销量可以对供应链掌握更大的话语权，会自然促使供应链降低加价率、提高产品质量，带动产品升级。

让平台从原来仅卖低端性价比产品的“低价”生态向“低加价率”的生态转变（产品升级可以卖得更贵，但加价率依然是低的）。

拼多多的人均用户支出增长动力

拼多多人均用户支出和淘系相比还有相当的距离，人均用户支出又可以拆分为客单价和购物频次。

客单价的提升：拼多多找到的同质化的用户需求与供给，单品放量后会促使供应链提高产品力，进而推升单品价格，但由于量大，加价率维持在地位；

购物频次的提升，一方面电商平台买家沉淀时间越长购买频次往往越高，而公司经营年限较短，买家数还在快速增长，因此当前购买频次被压低；

另一方面，公司品类扩展还在继续，例如年初与国美战略合作，在3C家电品类上实现了进一步拓展。

业绩预测与评级

东吴证券分析师预计2020-2022年公司收入分别为524.1/821.4/1138.8亿元，分别同比增长73.9%/56.7%/38.6%。

归母净利润分别为-44.9/52.3/169.5元，分别同比增长-35.5%/216.5%/223.9%。

公司具有独特的竞争优势和生意壁垒，在供应链上具有更强的掌控力，客单价的提升具备自然驱动力，东吴证券分析师根据P/GMV的估值方法给予公司目标价185美元/ADR，给予“买入”评级。

硬件成为入口对电商带来影响的展望与思考

智能硬件可以通过数据的获取变得比消费者更加了解消费者的需求。

正如《小米生态链战地笔记》所述，

“智能硬件是人与需求的连接点，通过这个点，大数据可以上传到云端。而当连入的人和物越多，大数据的价值也就越大。

通过这些智能硬件，小米不仅可以定向销售商品，也可以向消费者推销服务。此时，智能硬件就变成了一个精准渠道。

智能硬件实际上是一个离人更近的电商渠道，就如互联网商业模式中高频可以打败低频，离人近的也可以打败离人远的。”

电商的兴起有弊有利，而中国之所以会兴起线上电商的购物模式，我个人认为主要是城市进程化的发展以及中国百姓的消费能力。

中国的消费市场是一个庞大的消费市场，例如像很多经济学家在预测2021年以后，中国经济发展模式，或者说股票投资方面的前景时，都会提到建议投资医药，大消费等相关的股票，因为民以食为天。

而在加之，中国庞大的消费力市场，这就决定了电商的崛起，而其他国家之所以发展不起来，其根本原因还在于西方资本主义国家的发展模式，是以金融为主的结构方式，而中国的经济发展模式主要是以实体经济为主，而如今实体经济受到了线上经济的冲击，这就迫使我们不得不转换产业结构的升级。

注：本文内容主要摘自东吴证券，零售资本论整理推送

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