美港探案｜匠人与基石：诺亚财富Q3财报解读

原标题：美港探案｜匠人与基石：诺亚财富Q3财报解读

回国后，我一直在互联网公司的财富端、海外资产管理端，浪荡混迹。因为行业关系，诺亚的季报我几乎每次必读。也因为是同行，通过诺亚的财报，我们可以来捕捉财富管理行业的蛛马。

诺亚是一家三方财富和资产管理机构，其下的歌斐资产，是她的asset managemetn arm，是其资管平台。诺亚、歌斐、不用怀疑，名字均典出《圣经》。具体的介绍，我之前有文章里写过，这里不赘述。

财富管理的模式，有四个能发生经济效益的闭环。一是代销投资理财产品，赚一次性佣金收入；二是发行、管理产品，赚佣金的同时，更多是赚长期管理费用；三是基于产品的超基准表现，赚取所谓的carry；四是其他服务，比如投资者教育（以诺教育），或搞个乡村俱乐部。

所以极端笼统而言，财富管理有两种玩法。第一种是佣金驱动，卖产品，做一锤子买卖，然后不断寻找下一个钉子来锤；第二种是投顾驱动（或叫管理驱动），卖服务，锤客户一生的钉子。从海外的资管行业来看，一生钉是一种更成熟的业态。

然而在国内，很长一段时间里，这个行业里一直是“劣模式驱逐良模式”。两个关键要素，驱动了一个恶循环，我称之为——1. 亢奋的佣金驱动与2. 虚假的刚兑保证。因为高佣金，理财师只想做一锤子买卖，所以花言巧语、许以刚兑；因为产品大多本身是劣质非标，不刚兑就难卖，并配之以高佣金（本质上是资金成本的一部分）。

一锤子理财师，与刚兑泛滥的非标产品，互为因果。

反正是刚兑，你就不需要以专业水准来获客，理财师专业度就很堪忧，中专毕业、卫校课业、金融零经验、这些都无所谓；看颜值、看身材、看口才、看皮厚，就是大量的电销、网销、坐大腿销、卖弄风骚、轰炸获客。导致北上广深，宁杭苏蓉，但凡有点资产的“高净人士”，没有不被20家以上财富公司骚扰到不省人事。

这就是行业的过去，你可以看到，要打碎这个恶循环，破刚兑，去非标，是唯一能釜底抽薪的办法。

风险自担，这是一个常识。放在股票市场上，这是天经地义，韭菜只会骂狗庄，但不会叫喊“还我血汗钱”，股民是风险教育最成熟的一批人。但放在非标产品、”固收“产品上，风险教育怎么就成了小学生。

在这个背景下，诺亚带整个行业转型，要在做大标准化产品规模的同时做小非标的规模，去非标化，控制风险。本次诺亚Q3的财报就有这么几个点值得提出来说一说：

1.

我解构了诺亚Q3的收入来源，在财富端，可以看到30%来源于一次性佣金收入，61%来源于长期收入，5%来源于基于产品表现的收入，4%来源于其他服务费用。这样的收入占比，参考海外业态，相对健康。佣金收费占比越低，管理收费占比越高，反映从佣金驱动到投顾驱动的迁越。

早几年前在佣金驱动模式下，财富公司的收入必然是头重脚轻的，一次性佣金收入占比会高得多。比如诺亚的2015年Q3，佣金就占到了47%。经过多年发展，佣金从47%降低到30%，管理费从42%上升到61%，可见短短几年，国内土生土长的资管业务，确实是在从前往后生长。

2.

歌斐资产的资产管理规模（AUM），从2019年Q3以来，连续5个季度出现净流出。

从纯粹AUM的角度而言，因为这是管理费的分母，分母萎缩，对于业绩肯定不是一件好事。

但如果仔细分析，净流出的主要是单一交易对手的非标信贷产品，也就是存量的所谓“非标固收”；承兴之后，诺亚在“非标转标”的态度上坚决到让人孩怕，100%只出不进。追求产品“质量”而不非追求单纯的AUM“数量”，AUM虽然走平掉了，但风险也抖掉了不少。

至2020年Q3，非标产品已从2019年Q3的15亿，降到了1.1亿。同比下降92%。

2019年上半年的承兴事件（618事件），或许会是诺亚发展历程上的大洪水——夷灭非标的旧温床，造起标准化的方舟。

对于高净来说，许多非标产品说白了就是为你量身定做的镰刀，标准化的产品都是类似的，非标产品各有各的蔫坏。有一句话说，财富超出认知，这个世界就有100种方法来收割你，而其中95种大概都是非标。也幸好，很多人够不到起投门槛，免于被割。

财富行业里有一句话：因为诺亚在清盘非标，所以如果你的风控不可能比诺亚做得好，那最好也早日清盘你的非标。而我认为，99%的财富公司，其风控能力，都并不足以支撑其去碰任何的非标产品。墨菲定律之下，暴雷实属必然。

3.

诺亚有1200个理财师，人均产能每月600万元人民币，也就是将近100万美元。1200这个数字，同比2019年Q3 的1368，有12%的降低；但诺亚的三个客户数据——注册客户数，活跃客户数（指披露期间购买过单笔超100 万以上产品的注册高净），和公募基金客户数，都保持了20%以上的增长。

这说明理财师人效提升，也说明迁越到投顾驱动模式，更专业的理财师自然而然可以服务更多客户，而非花大量的时间与精力去做sales pitch。

而在成本侧，看的出来诺亚降本增效的决心和力度都很大——总运营成本降低16%，变化较大的科目是：销售费用降低16%，行政费用降低30%，普通员工薪酬降低11%。但即使是如此，诺亚的核心销售人员离职率是2.3%，团队稳定。我也希望，行业经过劣币驱逐良币的涂炭之后，更加专业、更加专注于长期发展的理财师，可以发起良币的反击。

结语

综上而言，走过新冠疫情的黑暗幽谷，前三Q诺亚non-GAAP净利润为8.64亿，已完成2020年guidance的96%，基本摸到全年的目标。上述谈到的几个重要因素——非标转标、投顾驱动、持续获客、提高人效、成本控制等，都促成了这个目标的实现。不知不觉诺亚也在纽交所上市整整十周年了，在这个财富管理这大江大河、推杯换盏的十年。

而歌斐十年做了三件事，一是从私募股权的单一资产，到多类别资产管理；二是，从境内配置到全球配置；三是从FOF母基金到MOM模式。总体思路，是从追逐热点，到归心资产配置。

过去几年，对于普通人而言，造富的神话大概无不是单买了房价的船票；而大多在股市浮沉的股民，大概也少不了在家里被老婆数落成筛子。P2P暴雷的，更不用说，只能报以同情。虽然房价神话看似仍然坚挺，但我认为向未来展望，单一资产配置，或许会黑化为一些人返贫的船票。

一年三倍者众众，三年一倍者寡寡。因为长远来看，决定你资产组合回报的（all in 一个股也算是一个资产组合）三个要素里——资产配置、证券选择、市场择时——前者对于回报贡献超九成，后两者贡献一成甚至负数。

就是因为资产配置的重要性，任何极度单一的资产配置，都是如履薄冰，都是蒙眼行走。因为没有一种单一资产，可以让你高枕无忧。

这是一个满目风险的疮痍时代，是一个国企信用债违约的时代，是一个银行R2级理财会出现严重亏损的时代，是一个银行会破产（包商银行）的时代，是一个P2P、私募、信托、银行理财、国企债，此起彼伏地让你刷新三观的时代。

任何极度单一的资产配置，都是如履薄冰，都是蒙眼往前冲——而且是拿着火把冲过火药厂。

风险的倾巢之下，打破高净对于刚兑的执念，以标准化产品作为资产配置的基石（cornerstone），是诺亚这样的三方财富平台、资管平台模式进化的未来方向。既然提到诺亚、歌斐、以诺，那我就用《圣经》里一句话作为结语：

诗篇 118:22：匠人所弃的石头，已成了房角的头块石头。

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