泡沫在左，补缺在右，市场真的错估了半导体吗？

原标题：泡沫在左，补缺在右，市场真的错估了半导体吗？

文 | 糖钰阿宝

来源 | 智能相对论（ID：aixdlun）

编者按：自2018年美国断供中兴开始，芯片产业的地位被提到了一个前所未有的高度，中国自上而下进行了一场“芯片突围”，产业突围说起来简单，无非就是互相卡位，让对方无脖子可卡；产业突围也很复杂，除了看得到的技术短板需要突破之外，在规划、市场、模式、方向、以及资本层面都有太多需要解决的问题。

“智能相对论“尝试着从一个立体的角度来剖析“芯片突围”的方方面面，此为“芯片突围”专题的第二篇文章，芯片产业在资本市场的估值突围。

本文核心要点：

●芯片投资市场到底有多少泡沫？

●我们应该如何看待芯片投资市场中的所谓泡沫？

●芯片产业发展的几个阶段中，投资者们能否从“泡沫”中挖到真金？

2020年，对于半导体的理解和投资，很多人都陷入了迷惘。

一方面，国际政治和经济矛盾激烈，半导体产业必须国产化，是难得的投资机会。另一方面，创投市场与二级市场经历了两年的持续大爆发，估值已经完全偏离公司基本面，泡沫化程度超越了任何行业。

关键时刻，市场又给出了一个反思的信号。

比如，8月4日“集成电路新政”出台，给予相关企业最高10年的免税待遇，并搭配一系列扶持和政策优待，纵观新中国70年历史，除了两弹一星之外，恐怕再找不出力度如此之大的扶持政策了。

但是，市场却一点都不买账。次日，中芯国际、韦尔股份、兆易创新、汇顶科技、卓胜微等一众行业龙头涨幅普遍低于2%。再往前看，一个多月来整个“半导体及原件”概念板块一直疲弱，带动科创板50指数也一路向下。

所以，我们要思考的是——半导体泡沫已经刷新历史记录，现阶段到底是火热还是冷遇？市场真的给错估值了吗？

襁褓中的半导体，戳不破的泡沫

对于半导体的讨论，总体来说离不开“补缺”和“泡沫”两个关键词。

但是，这都不重要。大家更关注的是，国产替代补缺口已经补到了什么程度？泡沫到底会不会破裂？

基于此，我们先来看二级市场的表现。

2019年至今，中信半导体指数平均涨幅达213%，55只成份股中有50只上涨，涨幅超过100%的更是达到了33只，比如卓盛微涨超1280%，斯达半导涨超1032%，圣邦股份涨超785%……从这种涨幅来看，半导体板块牛冠整个大A股。

但是，如果我们再来看一下它们的收入质量，就会发现它们的利润率普遍不高。

市值超过1600亿的韦尔股份，净利润仅为4.6亿；涨幅最大的卓胜微，市值2019年净利润4.9亿；科创板市值超1000亿的中微公司，2019年净利润1.88亿，市盈率超过了800倍；涨幅超过30%的达到45家，而近1年营收增速超过30%的仅有14家。

一系列数据表明，半导体相关股票确实存在极高的泡沫，而估值偏高来自于市场逻辑，在极限情况下，如果所有半导体全部实现国产化，那么受益的标的有哪些？未来十年内将是哪些公司得到产业扶持？

从某种意义上来讲，即便是那些财务状况糟糕的公司，也已经被市场认为是白马股，未来几年将获得持续的业务增长，是一些价值稳定增长的成长股。

再来看一级市场，这样的逻辑也同样成立。

根据智东西不完整统计，从今年第二季度开始到7月23日，我国一级市场的半导体投融资交易事件为77起，已公开交易总额达267亿人民币，共有72家半导体公司获投。

其中，融资金额超10亿人民币以上的大单投资有5笔，最高为中芯南方的22.51亿美元（约157.8亿人民币），最低为壁仞科技的11亿人民币，平均融资金额44.7亿人民币。

从轮次来看，今年第二季度资本主要集中在A轮投资环节，共22起，占比约37.3%，其次为战略融资，21起占比约35.6%。

综上分析，不管是一级市场还是二级市场，都表明我国的半导体存企业尚处早期发展阶段，即便半导体产业的营收和利润仍然很低，但它依然处在补缺口阶段，远远没有触摸到天花板，有政策和资金的全方面扶持，整个产业形态仍旧处在襁褓之中。

再来看市场关心的泡沫是不是要破裂的问题。

对于国内来说，2019年全球半导体市场规模同比下降12.8%，但是半导体产业销售额为7562.3亿元，同比增长15.8%。其中，设计业销售额同比增长21.6%，制造业同比增长18.2%，封装测试业同比增长7.1%。但是，国产化率虽然有所提高，却仍然只有26.41%。

对于国外来说，根据中国海关数据，2019年中国半导体进口同比下降2.2%，出口同比增长20.1%。

以智能手机为例，2018年之前市场处在上升通道，泡沫虽然存在，但是非但不会破裂，而且还在一定程度上刺激了手机厂商的发展，而到了2018年以后，无论是HTC、魅族、联想、美图、锤子、乐视、格力等品牌都日薄西山，甚至整个公司都被收购的。

所以，在一个持续高速增长且前景明朗的环境中，这种泡沫其实是被允许的，就拿最常规的市盈率来说，如果一个公司第二年的净利润翻倍，那么PE也就降了一半。

以中微公司为例，如今市盈率为800倍，净利润为1.88亿，如果2020年净利润增幅达100%，假设股价不变，那么PE也就降低到了400倍，而该公司过去几年净利润增速普遍超过100%的，2020年Q1在疫情影响下，增速仍然达到了89%。

进一步扩大来看，对于行业内大多数个股来说，在免税降费的政策扶持下，行业龙头年增长率达到100%并非高不可攀。根据wind数据显示，中信半导体指数55只成份股中，近3年净利润复合增长率超过100%的公司达到11家，年复合增长率超过30%的达到了29家。

这意味着，只要持续三五年的高速增长，足够将一个科技公司的PE水平压到正常的估值范围内，泡沫不是那么容易就被刺穿的，倒是更有可能被业绩一点点填满。

以8月18日上市的芯原股份为例，上市首日大涨近284%，市值最高超800亿，说明投资者对半导体行业的估值逻辑和价格仍然是认可的，也侧面证明了上述观点。

泡沫是必然结果，第二、三、四阶段泡沫将继续膨胀？

如果看的长远一点，科技行业在人类发展历史上是一个永恒的角色。

从产业发展的角度来看，半导体产业未来一定是黄金5年、黄金十年，估值高不是一个问题，问题是需要找到那些管理比较好、研发比较好的优秀公司，通过未来的利润增长，能够消化高的估值，兑现资本市场对它的高预期。

从日本、韩国、欧盟、台湾等经济体的突围的经验看，日立、三菱、富士通、东芝、日本电气、三星、海力士、台积电、联发科、英飞凌、意法半导体、恩智浦、Dialog、阿斯麦……这些在全球领先的半导体公司，都是在一个区域内立志要发展半导体时，就已经开始了参与计划的成员。

也就是说，在半导体这个技术密集型领域，一个公司的先发优势很重要，后来者想要追赶就比较难了。

如今，中国正在探索着一条日本、韩国、欧盟、台湾等经济体相似的路，也就是说未来中国半导体产业头部的大佬，其实今天都已经诞生了，比如中微电子、卓胜微、圣邦股份、韦尔股份、长电科技、北方华创、芯原股份这些公司都有机会。

20世纪70年代以来，世界的科技创新基本是由美国主导，我们也可以借鉴一下美国股市，由此获得一些经验。

从微观来看，美国股市每次牛市的领涨板块往往在当时代表了“技术创新”的趋势。

结合《策略投资》，从威廉·欧奈尔在《笑傲股市》中举了一些例子：

1、1978~1980年，引进新的CAD-CAM工厂自动化设备以后，Computer Vision公司的股价上涨了1235%；受益于新型文字处理办公设备的开发，王安电脑公司的B级股票价格增长了1350%。

2、1990年11月~1994年3月，受益于路由器和一些网络设备的开发，思科的股价上涨了近2000%，而1990~2000年，股价上涨幅度则达到惊人的75000%。

3、1993年3月~1999年年底，随着微软的软件产品主导了个人计算机市场，它的股价上扬了1800%；凭借出众的电脑存储设备，易安信公司抓住了消费者对网络存储空间越来越高的需求商机，其股价从1998年开始的14个月内上涨了478%。

4、1998年秋天开始，美国在线和雅虎受益于门户网站时代的风口，短短一年不到的时间里，股价双双大涨500%。

5、苹果电脑和新出的ipod音乐播放器引起轰动，带领其股价暴涨了15倍以上，而就在2020年8月19日，其股价超越了2万亿美元，当之无愧坐稳了股市老大。

我们可以看到，在任何一个股市中热门科技股都是有泡沫的，而泡沫越大的公司，在当时的时代往往是最具有竞争力的，从二级市场的表现来看，上述的这些公司大多并未让其投资者失望。

回到A股，除了推出新技术的个股外，历史上大规模炒作技术只有2000年的网络股行情和2009年的新能源，尤其是动力电池和智能电网，两次炒作都是因为中国传统经济周期遇到了问题，但是流动性依然在，政府和市场需要寻找新的经济增长点。

从今天的情况来看，当初那些被炒得很高的公司，很难说是出现了泡沫破裂，而如宁德时代、孚能科技、国轩高科、亿纬锂能、国电南瑞等公司，都让中国再相关领域走在了世界前列。

从各种经验来看，作为典型的高科技产业，国内半导体发展过程中，泡沫一般会经历4个阶段。

第一阶段，政府补贴带动投资，带来二级市场上盲目的泡沫；第二阶段，技术突破带动投资的成长预期的泡沫；第三阶段，政府补贴带动相关消费类公司的泡沫；第四阶段，更先进的工艺和市场占有率带来泡沫。

综合来看，半导体行业其实并未遇冷，一定程度的泡沫还是很有可能继续膨胀，从技术实现的时间顺序来看，国内半导体产业仍然只是停留在第一阶段，补贴和投资仍然是重点，泡沫的程度取决于补贴和政策的投入多少。

而下一步，泡沫将更多会聚集在技术突破上，从公司的业务类型来看，主板中的龙头和科创板小而美的半导体公司，将成为第二波泡沫的“宠儿”。

写在最后

1995年，巴菲特和盖茨到中国旅游，途经三峡。巴菲特看到长江纤夫艰苦的拉着自己所乘的船，不禁感叹道：“说不定他们中的一个也可以成为盖茨。但也他们生在这里，注定一辈子以拉纤为生。他们没有这个机会，而我们有今天的地位纯粹是幸运。”

在上一轮造富浪潮中，美国IT大企业的创始人大都是1955年左右出生，当他们毕业的时候，华尔街处于熊市末期与IT革命初始期的关口，把握住了最好的历史机遇。

中国的半导体公司，与世界IT大公司相比，亦是如此。

此内容为【智能相对论】原创，

仅代表个人观点，未经授权，任何人不得以任何方式使用，包括转载、摘编、复制或建立镜像。

部分图片来自网络，且未核实版权归属，不作为商业用途，如有侵犯，请作者与我们联系。

智能相对论（微信ID:aixdlun）：

•AI产业新媒体;

•今日头条青云计划获奖者TOP10;

•澎湃新闻科技榜单月度top5;

•文章长期“霸占”钛媒体热门文章排行榜TOP10;

•著有《人工智能 十万个为什么》

•【重点关注领域】智能家电（含白电、黑电、智能手机、无人机等AIoT设备）、智能驾驶、AI+医疗、机器人、物联网、AI+金融、AI+教育、AR/VR、云计算、开发者以及背后的芯片、算法等。

生成海报

免责声明：本网站内容主要来自原创、合作伙伴供稿和第三方自媒体作者投稿，凡在本网站出现的信息，均仅供参考。本网站将尽力确保所提供信息的准确性及可靠性，但不保证有关资料的准确性及可靠性，读者在使用前请进一步核实，并对任何自主决定的行为负责。本网站对有关资料所引致的错误、不确或遗漏，概不负任何法律责任。任何单位或个人认为本网站中的网页或链接内容可能涉嫌侵犯其知识产权或存在不实内容时，应及时向本网站提出书面权利通知或不实情况说明，并提供身份证明、权属证明及详细侵权或不实情况证明。本网站在收到上述法律文件后，将会依法尽快联系相关文章源头核实，沟通删除相关内容或断开相关链接。