董法 | 原油大战，墨西哥凭什么那么刚？

自3月9日开启的石油价格战，在经历多轮谈判后，终于有望暂时停火了！周一凌晨，“欧佩克+”宣布达成一项历史性减产协议，自2020年5月1日起进行为期两个月的首轮减产，减产额度为970万桶/日。

原本计划一天的谈判因为墨西哥的拒绝硬拖了四天，最终还对墨西哥进行了让步，墨西哥坚决不同意减产份额。墨西哥凭借一己之力，硬生生将联合减产规模从1000万桶/日的整数，刚掉30万桶/日。多余的30万桶还由美国来背，自己仅仅减产10万桶，还不足其产量的十分一。

从来多被忽视的墨西哥，印象中除了毒枭和足球毫无存在感。在原油谈判中，陡然变身，不仅敢于同沙滩硬怼，而且还与毛熊和欧佩克其他成员国抗衡，甚至迫使大统领川普屈从于自己的意愿，

为毛这么刚？底气从何而来？

秘密就是——衍生品交易，墨西哥每年都同一些最著名的美国投行和石油公司，比如花旗、高盛、法巴银行和摩根大通，购买具有亚洲式原油看跌期权，以对冲油价变动风险，其规模相当庞大，最近几年平均每年花费10亿美元，涉及几亿桶原油，足以影响油价。

这是全世界规模最大的原油期权对冲

每年都开展的原油价格对冲操作。通过这些看跌期权，墨西哥有权利在油价跌至预设价格时卖出原油期货。

这是非常典型的期权对冲，当现货原油价格上涨时，墨西哥靠出售现货赚钱，而在衍生品头寸仅承受有限损失；反之，当现货油价下跌，墨西哥就对看跌期权行权，以相对高价卖出原油。总之，墨西哥这操作稳得一批.......

2008年金融危机期间，这种对冲操作为墨西哥赚了51亿美元。2015年和2016年沙特发起上一轮价格战导致油价暴跌时，墨西哥分别赚了64亿美元、27亿美元。2018年，墨西哥通过对冲交易保证了本国原油在2019年达到平均每桶55美元售价。

因此，与所欧佩克+其他成员国不同，即使油价下跌，墨西哥仍将高价卖油，所以油价波动对他们的财政预算基本无影响。

2019年10月份，墨西哥又斥资近10亿美元购买期权合约，以保护其在2020年的石油销售收入免受价格波动影响。预算中的一篮子出口油价是49美元/桶，约合布伦特原油60-65美元/桶。照此计算，若墨西哥当前的低油价持续到11月底，均价将低至20美元。

而对冲操作将使得墨西哥获利60亿美元

我还特意咨询了专业原油衍生品风控——北大美女小妹：老墨确实是为了销售保值，买了PUT期权（看跌期权），这是10亿就是期权费，而且是虚值。

总结下，因为世界最大规模期权对冲在手，老墨非常抗跌，疫情之下减产协议必然达成，墨西哥可以搭上顺风车；若不成，他们的对冲仓位也会让国家预算毫发无损。

期权对冲——这就是墨西哥敢于刚的底气

老友们可能会问，兔子那，咳咳，俗话说，只有亏损的企业、没有亏损的行业。再好的武器也要靠人靠操作，复盘二个案例：

2002年伊始，中航油取得境外期货交易批准并在总裁陈久霖的授意下，尝试进行石油衍生品的套期保值交易。起初公司开展的仅仅是背对背期权交易，从中赚取了一定的佣金。中航油在这种套保交易中仅仅扮演了中间者的角色，几乎不涉及投资风险。

2003年第二季度，中航油开始从事投机性石油期权交易，而此业务仅限于由公司的两位外籍交易员进行。此阶段中航油预期石油价格将上涨，因此在第二季度买入到期日为第三季度的看涨期权（CallOption），同时卖出看跌期权（PutOption），结果油价如期上涨，中航油既依靠看涨期权降低了石油采购成本，又因为看跌期权的买方没有行权而赚得了期权费，公司开始尝到了甜头，这钱太好赚了。

不知不觉中陈久霖开始把整个公司的业务重心向衍生品交易倾斜

然而好景不长，从2003年10月起，中航油预测油价下跌，公司因此调整了期权交易策略，建立空头头寸，大量卖出石油看涨期权，买入看跌期权，企图继续通过套保获利。但中航油错误地判断了油价走势，进入2004年以来，国际石油价格由于多种因素的影响直线上升，公司的损失不断扩大。在2004年4月期权结算之际，油价已飙升至38美元/桶，此时中航油将产生580万美元的亏损。若中航油管理层能够认识到投机交易的巨大风险，立即平仓并及时撤出期权市场，此时的亏损额尚在可接受范围内。

可亏损对中航油来说，无疑是要在当期财务报表上抹黑，也将打破中航油超额利润回报的神话，此时管理层决定铤而走险，以卖出更多的期权来获取收益，并填补保证金的窟窿。

中航油没有撤出市场，而是选择更加激进的投机策略——挪盘

复盘下，我们可以看到，中航油第一次挪盘的具体策略是买入先前卖出的看涨期权将其平仓，同时不执行先前买入的看跌期权。2004年4月至2004年10月期间，中航油陆续卖出大量石油看涨期权，期权多是在2004年第二季度至2005年第一季度之间到期，有一些甚至延伸到2005年第四季度，有效合约盘口总计达5200万桶，而中航油每年的进口量约为1500万桶，

此时盘口数量已经超过中国航空用油三年的用量

随着油价价格的持续飞涨，中航油期权账面亏损持续以几何倍数加大。国际油价从不到30美元涨到50多美元每桶，最终期权合约敞口数量急剧扩大。至2004年10月，石油期货价格每上涨1美元，公司就必须追加5200万美元的保证金，共支付额外权利金8000万美元。

中航油因无力支付巨额保证金才向集团公司求助。10月10日中航油首次向集团公司呈交报告，说明交易情况及面对的1.8亿美元的账面损失和严重的现金流问题，已接近用罄2600万美元的营运资金、1.2亿美元的银团贷款及6800万美元的应收贸易款，上述数据从未向其它股东及公众披露；10月20日，母公司出手提前配售15％的股票，将所得的1.08亿美元资金贷款给中航油。

但是为时已晚，10月26日和28日，中航油的交易对手日本三井公司发出违约函催缴保证金，中航油被逼在油价高位斩仓，造成实际亏损1.32亿美元。11月8日起，由于公司的衍生品合约不断遭到高盛、巴克莱资本、伦敦标准银行等国际投行的逼仓，截至25日最后一批合约被平仓，实际亏损已达3.81亿美元，相对于其1.45亿美元的净资产已经资不抵债，陷入技术性破产的境地。

2004年12月1日，在亏损5.5亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保护令。

2005年3月，新加坡普华永道会计公司提交针对中航油石油期权亏损事件所做的第一期调查报告认为，中航油的巨额亏损由诸多因素造成。2006年3月，中航油召开特别股东大会，通过重组方案，同年新加坡初等法院对原总裁陈久霖做出判决，陈久霖必须服刑四年零三个月，同时遭罚款33.5万新元。轰动一时的“中航油事件”终于落下帷幕。

多年以后，中航油的陈久霖事件，现在基本上已经都成了EMBA或者MBA教材了。案中人陈久霖也早已出狱，用他自己的话说：

赌可能是人的天性，我经常会以某种‘赌’的精神，致力于公司的进展

将衍生品交易等同于赌，这也许是他失败的最主观原因，不只是他，我们国内很多投资者和投资机构至今仍将衍生品交易简单化为——赌，对衍生品交易的理解完全错误，并且丝毫没有从陈的失败中吸取教训，学费完全白交了，这才是最大的风险。

陈被判刑的十二年后，被称为“2018年最后一只黑天鹅”的联合石化原油交易亏损事件爆发。

联合石化的母公司，中国石化公布的核查情况称，此次事件系联合石化部分套保业务交易策略失当所致。公告显示，联合石化去年经营亏损约人民币46.5亿元。

要如墨西哥那么刚，我们要学的还很多

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