这一次，美联储也救不了美国

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新冠疫情全球爆发以来，美股连续数次熔断，美联储更是推出诸如利率降至为零、向市场注入近万亿流动性等“暴力”救市政策。很多人惊诧于美联储一次性打光了所有子弹，其实，这就是美联储的风格。

美联储前主席伯南克自称大萧条迷，认为解释大萧条是宏观经济学的圣杯。他是如何解释大萧条的？伯南克认为，20世纪30年代，危机之所以恶化为大萧条，错在两个传导机制出了问题：一是金本位制下，央行没能及时向金融机构提供充足流动性，导致近万家银行遭挤兑倒闭；二是银行业倒闭潮和恐慌惜贷，堵塞了正常的信贷机制，资金无法传导给企业，加剧经济崩溃。

伯南克认为，缓解金融恐慌的最佳方式就是为那些缺乏资金的机构提供流动性。2008年，伯南克是这么做的；这一次，面对新冠疫情冲击，美联储第一时间释放天量流动性，也是这么做的。只是这一次，美联储可能不灵了。

“有形之手”战胜“无形之手”：刺激成为主流

凯恩斯曾说过，“每当你存下5个先令，一个工人便会丢掉工作”。这句话体现了典型的凯恩斯主义哲学。

储蓄不好吗？经济衰退时是这样。

凯恩斯认为，衰退发生后，消费者紧衣缩食、企业家减少投资、银行谨慎放贷，这些“理性行为”只会加剧衰退，造成有效需求不足，企业破产、工人失业，陷入恶性循环。除非政府推出刺激政策——减税降费、扩大财政支出、降息、货币放水——扩大有效需求，经济才能走出衰退。

在凯恩斯所处的时代，主流经济学（后被称作古典经济学）信奉市场经济，强调不干预，认为市场自动调节下，衰退会很快过去。但20世纪30年代之后，强调政府干预的凯恩斯主义很快成为主流，古典学派被冷落一旁。

因为大萧条期间，人们发现古典经济学派那一套似乎没有效果——萧条旷日持久，而非在市场调节下快速出清；失业广泛存在，古典学派口中的“充分就业”难觅踪影。

其实，围绕大萧条里的种种问题，古典学派和凯恩斯主义都能自圆其说，但后来经济学界和主要国家却普遍选择了凯恩斯主义，为什么呢？从两派对待失业的不同解读上可见一斑。

失业率高企是经济复苏的重要拦路虎，这一点，古典学派和凯恩斯主义都认可，但两派给出了不同的解决思路：古典学派认为失业高企是“政府干预的锅”，只要政府停止干预，让工资自由下坠，就能实现充分就业；凯恩斯学派认为，工资存在刚性，政府应加大干预力度，扩大基建，为失业者创造新的工作岗位，以实现充分就业。

古典学派在现实中碰壁，因为他们把工资调整当成了简单的经济问题，把劳动力当成了一般生产要素。问题是，劳动力背后是活生生的人，工资也不仅仅是要素价格问题，这背后，还是社会问题和政治问题，工资，从来就不是可以自由调整的。如《21世纪资本论》作者、法国经济学学家托马斯·皮凯蒂所言，

“与其他市场相比，劳动力市场在更大程度上不是一个全部由自然不变的机制和生硬的技术力量决定的抽象数学概念，而是一个建立在具体规则和妥协基础上的社会性架构。”

理论要指导实践，就必须承认劳动力市场的特殊性。否则，即便理论在数学模型里逻辑自洽，却于现实无益。在这一点上，凯恩斯承认工资刚性，受到主流经济学家的追捧。

工资刚性，佐证了市场失灵；凯恩斯主义认为危机之下，还有一个市场失灵——流动性陷阱，也就是利率失灵，指由于市场情绪极度悲观，降低利率并不能有效刺激消费和投资。所以，尽管凯恩斯主义的政策工具包括货币政策和财政政策，但大体上更青睐于财政政策——减税降费、扩大财政支出等，因为财政政策直接有效，不受流动性陷阱制约。

20世纪30年代-60年代，凯恩斯主义迎来“黄金期”。1946年，美国通过一项法案，强调“政府有责任保持经济增长，并且创造足够的就业岗位”。20世纪60年代，肯尼迪政府全面采纳凯恩斯主义，推出了庞大的减税方案，据悉，减税计划令消费者每天可以多花2500万美元。

滞涨来袭：刺激政策的第一次失灵

进入70年代，强调刺激的凯恩斯主义却受到广泛质疑，因为滞胀来了。

所谓滞胀，是指增长停滞+通货膨胀并存的现象，这种怪异的组合让当时的经济学家大呼“活久见”。根据凯恩斯的理论，政府扩大开支刺激经济，以一定的通货膨胀为代价，总是能降低失业、提振经济，通货膨胀与失业率的这种反向运动，被总结为“菲利普斯曲线”。

但20世纪70年代之后，菲利普斯曲线失灵，高通胀与高失业并存，高通胀与低增长并存。如1975年，美国失业率8.47%，通货膨胀9.14%，GDP增速-0.21%；1980年，通货膨胀更是高达13.55%，GDP增长-0.26%。这段时期，人们承受着失业与通胀的双重打击，凯恩斯的刺激政策失灵了。

对滞涨的反思，动摇了凯恩斯主义的权威；对滞涨的解读，催生了新的经济学派。

以米尔顿·弗里德曼为代表的货币主义学派打响了第一枪。早在20世纪60年代中期，弗里德曼就开始批评货币宽松政策，在他看来，货币刺激短期有效，长期无效，在经济学中称之为“货币中性”，即中长期看，货币本身作为交易媒介，货币供应的多少只影响价格，对实际产出和实际增长的影响是中性的。对此，弗里德曼做过一个比喻，

“提高通货膨胀率就好比吃糖：你吃了一块糖，在短期内它能给你充沛的能量，但过了一段时间，它只会让你发胖。”

因为货币刺激短期有效，所以刺激政策短期内用一下是有效果的，能促进经济增长；因为货币长期中性，所以一旦长期刺激，天量货币只会带来通货膨胀，对促进增长、降低失业率无益，自然会产生“滞涨”。据此，弗里德曼提出了那句名言，“通货膨胀无论何时何地都是一个货币现象”。

罗伯特•卢卡斯在弗里德曼的基础上向凯恩斯主义打响第二枪，认为货币刺激在短期也是无效的。以卢卡斯为代表的理性预期学派认为，既然人们预期货币政策中长期是无效的，会据此改变短期行为，导致货币刺激在短期内也是无效的。就比如人们预期股价在10天后会大跌，理性投资人当天就会选择卖出，从而导致股价当天就会下跌。

为对付通货膨胀，70年代末，时任美联储主席保罗·沃尔克大幅提高利率，以冷却经济和推高失业率为代价，终于把通胀降了下来（三年时间内从12%~13%降至3%）。当时，30年期住房抵押贷款高达18.5%，很多民众寄信美联储，或指责其“破坏建设”，或恳请其“救救农民”。保罗·沃尔克是个强硬派，仍然一心抗通胀，好在，通胀总算过去了。

对于滞涨，后来美联储也做了反思。20世纪70年代担任美联储主席的阿瑟•伯恩斯曾反思称：“在一个快速发展的世界里，犯错误的概率是很高的。”对于这句话，伯南克这么解读，

“二战和大萧条结束后，随着经济的繁荣，经济学家和政策制定者对于保持经济平稳发展有些过于自信了”。

此话不虚。一旦我们忘记了谦虚，现实就会给你上一课。

1986-2007年，美国经济重新迎来高增长、低通胀的繁荣时代，长期的繁荣让大家忘记了教训和谦虚，于是，2008年金融危机来了。

08年金融危机：美联储的功与过

1987年，保罗·沃尔克卸任，艾伦·格林斯潘继任美联储主席，并一直干到2006年。这段时间美国经济偶有波动，但整体保持稳定，美国经济再次步入黄金期，格林斯潘也为此收获了广泛赞誉，被媒体誉为“金融之神”。

对于这段时间美国经济的黄金期，有多种解释，有人归功于货币政策，有人归功于科技创新与产业升级，也有人归功于好运气。无论如何，乐观情绪开始滋生，“金融稳定政策在这一时期显得不那么重要了”（伯南克语）。

经济中弥漫着乐观情绪，先是催生了20世纪90年代的互联网泡沫，继而是21世纪前十年的房贷泡沫。2000年之前，美国住房贷款是稳健的，除了10%以上的首付款，购房者还需出示详尽的财产收入证明，既便批贷，额度一般也不超过借款人年收入的5倍。

2001年，美国因互联网泡沫破灭陷入短暂衰退，美联储降息刺激，一年之内将联邦基金目标利率由6.5%降至1.75%。降息巩固了房价持续上涨的神话，金融机构开始降低房贷准入门槛，低首付甚至零首付、低至1%的利率、不需要财产或收入证明，大量的低收入群体进入市场。这些次级贷款经由两房（房地美和房利美）的证券化分散到全球金融体系，为08年全球金融危机埋下伏笔。

（21世纪初美国住房抵押贷款广告）资料来源：[美]本·伯南克，《金融的本质：伯南克四讲美联储》，中信出版社，2017.

刺激增长的目标达成后，2004年起，美联储开始将利率恢复常态，升息周期来临，为抑制通胀，却刺破了房价泡沫。

2006年起，房价开始下跌，只涨不跌的神话破灭，很多贷款买房的人发现自己成了“负翁”，资不抵债，逾期开始增多，风险借由证券化链条传递给整个金融体系。叠加金融体系自身存在的一系列漏洞，次贷危机最终演变成全球金融危机。

危机发生后，美联储主席、“大萧条”专家伯南克出手不凡，不负众望。2008年一年之内，将联邦基金利率由5.25%降至0-0.25%，之后又分别于2009年3月和2010年11月推出两轮量化宽松（大规模资产购买计划LSAPs），向市场注入2万亿美元。效果很明显，2009年1月，美国经济走出衰退（美联储的结论），3月，股市自最低点回升，开启了长达十年的长牛。

08年金融危机，引发了广泛的反思；市场普遍归咎于美联储失败的调控政策，2001年开启的降息周期和2004年开启的加息周期，先刺激泡沫后刺破泡沫；从伯南克自身的反思看，他主要归咎于金融体系的贪婪、会计规则的失效以及分业监管的漏洞，至于美联储，错在过度关注经济稳定而忽略了金融稳定，并非大错。

不过，既然美国经济很快走出危机，美联储也再一次成为拯救市场的英雄。理论界依旧不乏批评，市场对于美联储却越来越“神化”。

这一次，美联储也不灵了

新冠疫情全球蔓延以来，美股连续数次熔断，美联储再次祭出“暴力救市”工具。与08年比，同样的药方，还会有同样的好结果吗？

不会。

不妨想一下，08年金融危机后，美国和欧洲也是同样的药方，为何美国很快恢复增长，而欧洲却一直萎靡不振呢？

因为货币政策不是万能的。货币政策能解决金融市场的流动性危机，却无法根治实体经济的问题，一如弗里德曼在解释滞涨时所说，长期来看，货币是中性的。

08年危机，于美国而言，是金融危机，金融体系流动性枯竭导致恐慌蔓延，实体经济并无大问题，所以能快速恢复；于欧洲而言，是金融危机嵌套经济问题，长期产业空心化、经济活力不足，一经打击，一蹶不振。好比一个中年人和一个老年人，患同样的病、吃同样的药，一个快速恢复，一个久病不起。

这一次新冠疫情，冲击的不是金融体系，而是实体经济，会让经济停摆、暂时冰封；考验的也并非美联储的救市水平，而是美国的社会治理能力。股市暴跌，不过是对这种冲击做了提前反应；股市持续暴跌，不是对美联储没信心，或许是对美国社会治理能力和经济活力缺乏信心。

社会治理能力，不仅仅是能否快速有效控制住疫情，还包括疫情可能引爆的其他问题，如持续扩大的收入差距。

据托马斯•皮凯蒂测算，1980年之后，美国收入前10%人口收入占GDP的比例持续攀升，已经超过大萧条前的水平，美国社会的贫富差距正快速恶化（据皮凯蒂测算，显著高于欧洲，也远超新兴国家）。2010年之后，美联储做的一个调研也表明，最上层10%占有美国财富的72%，而最底层的半数人口仅占2%。

（1980年之后，美国贫富差距持续恶化，达近百年最高水平）资料来源：[法]托马斯•皮凯蒂，《21世纪资本论》，中信出版社，2014.

皮凯蒂将1980年之后美国不平等的加剧主要归结为收入不平等，是由大公司高管们的超高薪水导致的，皮凯蒂称“2000～2010年（美国）前0.1%人群的绝大多数是由高管组成的，相比之下，运动员、演员和艺术家们只占很少一部分”。具体来说，

“年工资为10万～20万美元人群的工资增长速度仅比平均水平略快，年工资在50万美元以上人群的报酬出现急剧增长，年收入在100万美元以上人群的收入增长则更为迅猛”。

经济学家戈尔丁和卡茨研究发现，美国工资的不平等源于美国未能充分投资高等教育，部分原因在于学费高昂让众多家庭难以承受，以至于太多人未能获得必要的培训。

不平等加剧，是个社会问题，也是经济问题，影响金融体系的稳定。皮凯蒂坦言道，

“在我看来，美国收入不平等的扩大一定程度上会引发国家的金融不稳定，这是毫无疑问的。原因很简单：收入不平等扩大的一个后果是，美国中下阶层的购买力出现了实质停滞，这必然增大了一般家庭借债的可能性。”

从这个角度看，2001年之后低收入群体靠贷款买房最终导致金融危机的故事，真正犯错的，除了金融机构，与收入不平等的持续加剧也脱不了关系。毕竟，低收入群体贷款买房，没什么值得谴责的。

事实上，08年金融危机之后，美国居民负债已经再创新高，如皮凯蒂所言，中下层的购买力要靠借贷维系。金融危机根子上都是债务危机，债务负担加重、不平等加剧，一直在慢慢侵蚀着美国实体经济的活力。和08年之后的欧盟一样，一旦实体经济存在根本性问题，放水刺激也无能为力。

新冠疫情，直接作用于经济体，会激化矛盾、恶化问题，相对健康年轻的经济体能坦然受之；带有基础疾病的经济体往往难逃一劫。

这一次，美联储也不灵了。

参考文献：

1、[美]本•伯南克，《金融的本质：伯南克四讲美联储》，中信出版社，2017.

2、[法]托马斯·皮凯蒂，《21世纪资本论》，中信出版社，2014.

本文由“洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言

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