从短中长期趋势看重卡的投资建议及风险趋势

原标题：从短中长期趋势看重卡的投资建议及风险趋势

2月销量短期承压，但符合预期，主要系开工延迟所致。2月国内重卡销售3.9万辆，同比-50.0％，短期销量承压。

主要系全国工程与物流客户开工受公共卫生事件扰动而延迟所致，是符合预期的。

分车企看，2月解放与重汽销量过万，分列1-2名，分别实现1.17万辆（同比-43％）和1.05万辆（同比-22％），而东风、陕汽销量均同比下滑超过70％，分别实现0.38万辆和0.35万辆，排名3-4名，预计系不同地区规定的复工进度有区别所致。

中泰证券认为，受新型肺炎的影响，重卡需求端以及生产端都受到较大的影响，2月销量下滑符合预期。招商证券认为，国内疫情扩散情况较前期已有大幅改善。

近期，发改委与住建部先后分别对工程项目复工做出指导，符合之间的预期。重卡产业链作为基建早周期品种将充分受益。

研究框架与结论

框架：新增+报废需求驱动销量增长与波动

重卡保有量由单车运力和重卡货运需求决定，而重卡货运需求受宏观经济以及货运结构和货车结构替代性影响。

重卡销量中枢由保有量和报废周期决定，可拆解为新增需求与报废需求。

通过预测工程与物流重卡分别的新增与更新需求，进而预测重卡未来销量变化。

为预测重卡未来销量变化，将重卡销量按需求场景拆分为工程重卡与物流重卡销量。

①通过预测工程(物流)重卡保有量增长情况进而预测工程(物流)重卡新增需求的变化。

②结合报废周期的估计，以及历史工程(物流)重卡的销量情况预测出工程(物流)重卡的报废需求量。

最后将①与②相加得到预测的重卡年度销量，为重卡板块投资提供借鉴。

由于本篇报告主要讨论重卡行业空间而非短期波动，仅抛砖引玉，做出假设简化一些影响保有量与销量的因素。

兴业证券分析师的假设包括：

第一，淡化货运与货车的结构性变化对重卡保有量的影响，具体包括

①公路货运周转量在整体货运领域占比稳定，

②公路货运中重卡在整体货车销量中占比稳定；

第二，政策扰动方面，主要考虑降低单车运力，结构性提升保有量的“超载治理”政策。

而对“大吨小标”、“按轴收费”、“限行”等促进保有量或有提升的政策，以及“排放升级”、“提前报废”等周期性政策进行淡化处理。

兴业证券分析师基于上述两点假设进行理想条件下的重卡保有量与销量预测，作为预测重卡空间的基准锚；

同时给出了叠加“蓝天保卫战”国三重卡在 20年可能密集淘汰的冲击预测；以及结合短期公共事件冲击，对20年重卡销量节奏与冲击预测。

为判断2020年重卡实际销量情况提供参考。兴业证券分析师做出这些假设的理由，在第6 部分附录中有详细介绍。

1、假设一：淡化货运/货车结构变化对重卡保有量的影响

综上，淡化货运/货车结构变化对重卡保有量的影响的假设是相对保守的。

2、假设二：淡化或有/周期性政策对重卡保有量/销量的影响

综上，淡化或有政策(或有影响的政策)对重卡保有量影响是相对保守的，淡化周期性政策对销量的影响使全文更聚焦于行业空间理想预测的探讨。

结论简介：短期高景气，长期空间扩容，板块估值提升

（1）长期看，重卡保有量中枢预计稳步低速提升，受益物流重卡占比高且持续提升，销量空间打开且波动性降低，相关公司估值方法由周期视角切换为蓝筹视角，板块估值有望提升。

（2）结构看，占比较高的物流重卡保有量增速预计与整体GDP 增速持平，相对稳健；工程重卡保有量受房地产+基建投资影响大，长期不排除伴随房地产周期下行而下行的可能性；但由于物流重卡基数较大，只要工程重卡短期不大幅下滑，整体重卡保有量还是稳中有升的。

（3）短期看，

①不考虑事件性冲击，理想情况下 2020年重卡销量依然有望维持104.3 万辆左右，同比-11.2%，行业维持高景气度；

②叠加“蓝天保卫战”提前报废 15 万辆重卡，将推动2020年销量实现正增长，预计实现119.3 万辆，同比+1.6%；

③再叠加考虑短期行业 20Q1 公共卫生事件影响，我们预计仅是需求的延期释放，考虑20年基建有望加码，对20年全年重卡销量依然可以保持乐观，总销量预计110-119 万辆，节奏上表现为前低后高；

④2021 年重卡销量受报废需求阶段性下滑与国三重卡报废的透支效应影响预计短期承压，但不改板块空间长期扩容趋势。

保有量：长期预计低速增长，物流车是主要驱动

重卡的定义与分类

重卡是GA>14 吨且保证安全行驶的货车底盘。

我国汽车分类标准历经几次变化，但均没有明确的重卡定义。

中汽协对重卡销量统计相对全面，但未给出重型非完整车辆的定义。

重卡定义可以归纳为：整车总质量大于14 吨仍能保证车辆正常行驶的一类货车底盘。

通过梳理汽车分类标准与中汽协统计口径发现，广义上对重卡并无完整定义，需要自行归纳。

综上，兴业证券分析师将重卡的定义归纳如下：重卡是一类货车底盘，可以保证上装各类承载装置后的整车总质量超过14 吨而安全行驶，可分为普通底盘和半挂牵引车。

重卡按需求分类：工程重卡与物流重卡

重卡分类的标准较多，按下游需求分类对研究重卡保有量与销量更有意义。

重卡下游应用场景多，其中牵引车占比最高，自卸车占比第二，专用车种类最多。重卡需求端不像乘用车较为单一，而涉及各行各业，种类较为繁杂。

为简化研究，兴业证券分析师将重卡归纳为物流重卡(含专用车)与工程重卡两大类。

保有量的总量：统计局数据以及我们的测算

重卡保有量的两个口径：统计局口径和通过报废周期的测算口径。

统计局口径：民用汽车拥有量:载货汽车:重型。

兴业证券分析师的测算口径：通过报废周期与历史重卡销量对重卡的保有量进行估计。

以国家统计局09-18 年重卡保有量数据为锚，我们认为 8 年平均是重卡报废周期相对可靠的估计。

假设报废周期平均为T 年，第n 年的重卡报废需求等于第(n-T-1)至第(n-T+1)三年销量的平均值。

发现以7-9 年的平均报废周期的估计保有量是与统计局数据更为接近的，整体上平均8 年报废周期测算的接近程度相对较优。

保有量分结构测算：物流与工程将分化

重卡分用途的保有量：根据报废周期与历史销量，将重卡保有量分拆成工程和物流。

工程重卡保有量的决定因素：与房地产+基建相关性较强，增速与房地产+基建投资增速趋势一致。

工程重卡保有量的未来趋势：短期增速预计受益地产韧性与基建托底相对稳健，长期增速受房地产与基建投资增速影响。

物流重卡保有量的决定因素：与GDP 整体以及交运仓储邮政 GDP 贡献相关性强，且增速与GDP 及GDP 交运仓储邮政增速保持基本一致。

物流重卡保有量的未来趋势：短期与长期均有望伴随经济与物流行业的稳定增长而增长，同时驱动物流重卡结构占比提升，进而持续提升重卡保有量中枢与销量中枢。

综上，短期重卡保有量有望维持稳健增长（物流稳增长+工程韧性），长期重卡保有量增速预计放缓，但下行风险较小（物流增长放缓但占比高，工程需观察房地产基建周期）。

超载治理提升重卡保有量中枢

2016 年专项治超行动，降低单车运力，大幅提升了重卡保有量中枢。

2019 年10月无锡高架桥侧翻事故，推进各省市进一步严查货车超载，预计推动保有量中枢小幅提升0%~2%。

兴业证券分析师预计随着各个国道省道超载治理的进一步推进，重卡单车运力有望继续下降。

但考虑到2016 年超载治理成效显著，本次治理活动边际效用预计降低，我们估计提升重卡保有量1%~3%左右(参考江苏省18 年底控制超载率为3%的目标)。

销量：短期维持高景气，受益报废周期及政策

理想预测：2020维持高景气，主要受益报废需求驱动

将重卡销量拆分为新增需求与报废需求，并且对工程重卡与物流重卡分别进行预测。

首先对理想情况进行预测，首先需要进行一些假设。

考虑1.1 节提出的两点假设，可以测算出理想情况下短期重卡保有量与销量情况，并可得出如下判断：

①重卡保有量中枢稳步上移，维持低个位数增长，行业空间处于持续扩容的状态，提升板块盈利空间与稳定性；

②预计 2020年重卡销量104.3万辆，同比-11.2%，并不会大幅下滑，2020年仍保持高景气度；

③2021-2022 年销量维持在105 万辆附近，虽然工程重卡的报废需求略有下降，但被物流重卡新增需求弥补，整体行业保持稳健；

④整体上重卡行业空间逐步打开趋势确定，物流重卡占比提升促进波动性下降，整体板块龙头的估值逻辑有望从传统周期视角切换为蓝筹白马视角，迎来戴维斯双击。

冲击预测：考虑国三重卡提前报废可能的透支效应

基于3.1 的假设与分析前提下，考虑“蓝天保卫战”国三重卡提前报废带来的冲击效应。

基于3.1 节理想预测模型，叠加考虑“蓝天保卫战”15 万辆透支消费，可以看出：

①2020年重卡销量由于透支效应仍可能实现1.6%左右的正增长，维持住119 万辆的销量，保持高景气概率大；

②国三重卡提前报废的透支会引起 2021 年销量下行，但仍维持在接近100万辆的销量水平，依然不会出现断崖下跌，同时2022 年销量预计维持接近100万辆，短期销量波动对板块估值影响预计会减弱。

2020年总量及节奏：前低后高，产能充足，全年依然可期

重卡销售具有季节波动特性，受经济环境开工影响，呈现前低后高的特征。

2020Q1 短期因公共卫生事件承压，预计需求不会消失，而是延期释放。

同时，2020年基建投资加速确定性较强，有望对重卡需求起到支撑作用。

综上，兴业证券分析师认为行业短期承压仅是需求延期释放，2020年重卡销量大概率维持高景气度，预计 110-119 万辆；长期行业空间打开与估值提升趋势明确。

考虑短期公共卫生事件冲击，20Q1 行业承压，但兴业证券分析师认为需求仅仅是延期释放，同时基建投资预计加速，重卡企业产能充沛，完全有可能在20Q2-Q4 追回20Q1被短期压抑的销量缺口，对2020年销量我们保持适当乐观，认为全年预计销量110-119 万辆。

投资建议

通过上述分析，我们可以得出以下结论：

（1）长期看，重卡保有量中枢预计稳步低速提升，受益物流重卡占比高且持续提升，销量空间打开且波动性降低，相关公司估值方法由周期视角切换为蓝筹视角，板块估值有望提升。

（2）结构看，占比较高的物流重卡保有量增速预计与整体GDP 增速持平，相对稳健；

工程重卡保有量受房地产+基建投资影响大，长期不排除伴随房地产周期下行而下行的可能性；但由于物流重卡基数较大，只要工程重卡短期不大幅下滑，整体重卡保有量还是稳中有升的。

（3）短期看，

①不考虑事件性冲击，理想情况下 2020年重卡销量依然有望维持104.3 万辆左右，同比-11.2%，行业维持高景气度；

②叠加“蓝天保卫战”提前报废 15 万辆重卡，将推动2020年销量实现正增长，预计实现119.3 万辆，同比+1.6%；

③再叠加考虑短期行业 20Q1 公共卫生事件影响，兴业证券分析师预计仅是需求的延期释放，考虑20年基建有望加码，对20年全年重卡销量依然可以保持乐观，总销量预计110-119 万辆，节奏上表现为前低后高；

④2021 年重卡销量受报废需求阶段性下滑与国三重卡报废的透支效应影响预计短期承压，但不改板块空间长期扩容趋势。

长期重卡保有量与销量空间持续扩容且波动性下降，未来产业链业绩稳定性与估值均有望提升，板块估值逻辑将逐渐由周期思路切换为蓝筹白马稳健增长视角，同时短期重卡销量预计维持高景气，2020年销量节奏前低后高但总量并不悲观，建议积极关注重卡产业链的投资机会。

潍柴动力：韧性强劲，估值提升

1 月重卡销量创新高，潍柴发动机产销同比+20%。

短期行业承压不改长期扩容趋势，预计潍柴盈利韧性更超行业。

蓝筹白马属性凸显，估值逻辑逐步切换，估值中枢有望上移。

韧性超越行业，坚守长期价值，维持“审慎增持”评级。

风险提示：宏观经济大幅下行；重卡销量低于预期；海外整合不及预期

风险提示

宏观经济下行超预期；

房地产调控趋紧，房地产投资增速大幅下行；

重卡销量不及预期。

如今疫情来袭,新型冠状病毒的疫情让中国备受全球关注,全国上下肩负着共同抗疫防疫的使命让疫情逐渐好转。

在疫情发生的背后,全国的物流压力被运输人所肩负起,正是他们不计日夜的奔跑,让全国没有物资紧缺的焦虑和哄抢。

正是这群勤劳、善良的中国人和中国人组成的中国企业,才能让国家的发展更加强大,让祖国的建设越来越美好。

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