坚持价值投资与趋势投资：汉理资本壹号基金“汉理前景”业绩浅析

原标题：坚持价值投资与趋势投资：汉理资本壹号基金“汉理前景”业绩浅析

一、基金的成立背景概况

“汉理前景”于2010年6月成立，该基金成立前一年，千呼万唤的“创业板”终于面世。当时正值“走遍神州大地，遍地VC/PE”的大背景，为响应大时代大背景的潮流，汉理资本旗下的一号基金“汉理前景”应运而生。

二、基金的差异化定位

同期，美元和人民币基金可谓“泾渭分明”。以红杉、经纬等为首在一线活跃的美元基金大多关注早期项目，投身以互联网相关的电商、TMT等互联网赛道，主投VIE架构。而另一方面，以九鼎、深创投、达晨等为首的一线人民币基金则更侧重于Pre-IPO项目，以A股财务指标例如净利润、三年连续盈利等维度作为衡量所投项目的标准，因此，在行业上更偏重于投向非“性感”的新经济行业。

而汉理前景基金则在如此的大格局下设法找准了自己差异化的定位：最像美元基金风格的人民币基金。汉理前景主要专注于“吃喝玩乐、衣食住行”的新消费娱乐行业，并重仓“电商”行业。在一线美元基金都普遍不太看好的电商行业中的“TP代运营”细分领域，汉理资本则差异化重点布局，认为其中大有机会，并后续贯穿其旗下五期基金的投资理念。在汉理前景中，“宝尊电商”及“丽人丽妆”是最为典型的TP代运营领域成功投资案例。

汉理前景投资的16个项目里，A轮投资共12个，其中领投的有9个，这表明汉理前景是个专注于早期投资（以A轮领投为主）的VC基金。

汉理前景在项目投资中与市场上众多一线基金有合作（在汉理前景投资项目前后参与投资或在汉理前景投资时参与合投），例如宝尊电商（阿里创投、凯欣、高盛、英飞尼迪、软银）、神雾（软银中国、北控、中路），在其他项目上还有红杉、富达、青云、达泰、德同、KPCB、平安、深创投、淳信、国信君安、上海科创投集团等数十家合作VC基金或机构。

三、基金退出成绩

基金采用分期注资模式，并于2014年全额缴足。基金共计管理规模为1.5亿元人民币，合计投资了16个项目，签约投资额1.28亿元。

截止2019年9月底，已实际退出项目（含部分退出）13个，其中IPO退出的有3个，转让退出的有5个，回购及清算退出有5个，退出项目的投资成本占总投资额的73.19%。已退出项目累计退出总金额2.75亿元，IPO退出的金额2.05亿元，占总退出金额的75.8%；其中“宝尊电商”项目退出金额1.4亿元，占总退出金额的51%，单个项目基本覆盖了整基金的投资成本。

汉理前景基金截止目前账面平均IRR达到18.23%，已退出项目的平均IRR达29.87%，DPI为188%，单个项目最高实现近10倍账面回报。另有单个项目完全退出时实现IRR 102.07%，基金综合表现良好。

汉理前景基金作为一个运营了9年的VC基金，我们与市场上的其他VC基金在DPI/分配率上做了横向对比，发现汉理前景基金表现相对优异。据公开消息报道某国内知名科创引导母基金旗下9年期的43只VC子基金累计平均DPI约为99.3%，子基金中最高DPI为170%。

图表：某国内知名科创引导母基金旗下子基金历年DPI/分配率情况

出处：潜力股平台、出类公众号

与同时期成立的6个国内知名VC、PE基金多维度横向比较，汉理前景IPO比例居行业上游，为18.75%，仅低于人合资本。另一方面，汉理前景的退出比例居七家之首，退出率高达81.25%，行业大多数机构的退出比例低于50%。由此可见，汉理前景基金与市场上同时期成立的基金多维度比较，综合表现较为优异。

四、总结与启示

项目投资成功原因总结：在投资的过程中，何时退出（Timing of Exit）比退出自身更重要。

1、注重被投企业自身价值和成长性，“是金子总会发光”。

2、控制风险很重要：“激流勇退”不光是魄力，也是投资的自律与眼光，即及时止损。

以汉理前景基金“宝尊电商”项目为例，“宝尊电商”是国内电商代运营行业的领头羊，目前占据电商代运营市场25%的份额，位列行业第一，规模是第二名的近四倍。汉理前景自2011投资后，先后有2次盈利退出的机会，分别是在宝尊2015年上市前后（价格在每股5-10美元），但汉理资本作为基金管理者长期看好电商代运营赛道及公司本身的发展潜力。2015年公司在纳斯达克上市当日发行价10.25美元/股，上市后股价在第一年一度下滑至4美元/股，2016年底开始“宝尊电商”股价开始一路上涨，至2018年6月最高67.41美元/股，宝尊成为了2017年-2018年美股成长最快的100家企业。汉理前景在2017年3月（20美元/股）-2018年5月（65美元/股）的期间陆续将所持有的“宝尊电商”股票抛出，该项目的投资回报倍数近10倍，使该项目成为了汉理前景基金的“本垒打”项目（一个项目退出回收整个基金的全部投资成本）。

图表：宝尊电商纳斯达克股票走势图

项目投资失败原因启示：

1、汉理前景基金中共有3个项目清算重组。失败原因大多与“人”有关，例如创始人过世后团队管理不善、创始人跑路不知去向等。因此在投资时，也要与创始人一同想好后续长久规划，例如，公司长远是否需要接班。若出现极端情况，如何保证公司不受影响，继续按规划发展。

2、客户单一性风险需要规避。汉理前景基金中的一个项目因为严重依赖为单一大客户代工，而后续因客户与其终止合作后一蹶不振。因此，对于投资项目中严重依赖单一或集中几个大客户的，应提高警惕和风险防范意识，尽可能引导创始团队分散和规避风险，拓宽合作渠道。

3、创业者诚信。汉理前景投资的一个东北农业项目，投资尽调时业绩相当不错，创始人信心满满，表示很快启动IPO。投资完成后公司业绩发生“变脸”，团队解散，创始人也联系不上，据查公司的数亿元净资产也“不翼而飞”了。

五、结语

对于股权投资，尤其是早期的创业投资，优秀的基金管理人需要坚持价值投资与趋势投资，取势、明道、优术，这样才能给基金及其投资人带来较好的长期回报（经济效益与社会价值）。

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