2020年，不再当股市里的韭菜

作者：薛洪言，原文标题：《寒冬里生存：超越恐惧，跨越周期》，题图来自：图虫

“这破地真忙，年底评优没有A真不干了，没钱没职位的”，前几日，一个朋友向我诉苦。他身在国企，这两年越来越忙，常能听到他的抱怨。这一次，处长要求他周末加班，引得他大发牢骚。我照常宽慰他，“体制内”是香饽饽，不知多少人羡慕和怀念。他没有反驳，因为事实确是如此。

2019年，国考空前火爆，考试人数是录取人数的64倍，创近年新高，较2016年几近翻倍。寒冬来了，自由市场和创业激情被抛掷一边，很多人开始怀念体制内的安稳。

市场变了

乐观与悲观，像跷跷板的两端，我们总是从这一端，直接滑到另一端。

2019年，互联网领域哀鸿一片。那些曾经让人尖叫的商业模式和创业项目，被市场追着要营收，终于向现实低头，降补贴、减成本、提价格，从增长模式转向活命模式。

不是创业者变了，是市场变了，这种改变，在资本市场最为明显。

据一个资深股民朋友和我讲，他周围不少信奉“板块轮动”投资理念的投资者，在2019年都没赚到钱。他们看到白马股2018年涨势喜人，2019年便去布局小盘股，结果，小盘股的行情却迟迟没有来。

2019是典型的指数牛市，沪深300指数上涨36%，跑赢71%的个股；2019也是典型的绩优股牛市，贵州茅台等优质白马股继续攀升，业绩乏力的小盘股却跌跌不休——超过四分之一的股票下跌，近30只股票接近腰斩。

对风险的厌恶、对盈利的渴求，在A股市场表现得淋漓尽致，让人浑然忘了，乐视网和暴风的奇迹不过是三四年前的事。

不仅A股市场如此，市场情绪轮动各国皆然。

1995-2000年，美国股市迎来一轮互联网概念驱动的牛市。以行业龙头雅虎为例，1996年7月至2000年1月，股价飙升了18000倍，市盈率接近6000倍，投资者沉浸在雅虎公司无与伦比的增长潜力中。

但短短几个月后，互联网股票便惨遭屠杀，雅虎股价一度跌去97%。期间，雅虎的基本面没有变化，但华尔街的情绪发生了变化——受追捧的互联网概念股遭遇重创，被嫌弃的绩优价值股又成了香饽饽。

在《逆向投资策略》一书中，作者大卫•德雷曼写道：

“随着1929年大股灾和持续了15年之久的大萧条，人们涌向利率几乎为零的政府债券。经受了市场的惩罚之后，投资者的所求唯有避险，不论收益有多低，正如人们在2007～2008年股灾以及2011年8月份又冲进利率几乎为零的政府债券以寻求安全一样。”

经历过风险洗礼，人们变得厌恶风险，这是人性使然。同样的，被各种新概念割过韭菜，2019年，国内“割韭菜”行为便引起了公愤：

比如，爆雷不断的P2P行业被强力清退，炒鞋盲盒刚一冒头便迎来各方讨伐，空气币借势区块链炒作被强力掐灭。曾经发币（被市场默认为割韭菜）的孙宇晨，拿出“祖传100万”在微博上撒钱，打着自我洗白的算盘，却也轻易砸了自己的脚。

大众心态，开始厌恶套路和花样，顺应这种心态，金融风险专项整治也愈发严厉起来：互金领域的大数据乱象迎来铁腕整治，高利贷和超利贷平台也被连根拔起。强监管下，行业里的明星企业，接二连三让人大跌眼镜，“它们竟然也有问题”，进一步影响大众情绪。

市场，变了。

大众心理

从一端滑到另一端，往往矫枉过正。

任何一个泡沫的兴起，开始时，基石是坚实的，逻辑也站得住脚，但慢慢地，热度变成了狂热，风口变成了泡沫，“集体非理性”诞生了；泡沫破灭后，狂热散去，一地鸡毛，又滑向另一个极端。

在1896年出版的《乌合之众：大众心理研究》中，法国社会心理学家勒庞如是描述“集体非理性”的形成过程：

“大众想象出一个景象，而这个景象很快召唤出一系列其他的、与第一个景象无逻辑关联的景象，人群将景象所唤起的想法当成事实，尽管它们与所观察到的事实之间相距甚远……人群只能接受这个景象中的想法，只能被这个景象所影响。”

现代行为金融学家给出了更细致的解读。

（1）代表性偏差

第一个，便是代表性偏差理论。该理论认为，人们常常使用经验推断法——即锚定已发生的某个类似事件——进行判断和预测，忽视真实环境的不同，做出错误的判断。

在预判未来时，人们常把新近发生的事作为锚定对象。据芝加哥大学罗杰•伊博森和雷克斯•辛克菲尔德的研究，在20世纪的百年时间里，美股平均年回报率为9.9%（含股票增值和分红）。

可在1927-1928年或1995-1999年（牛市环境）的美国投资者看来，30%的年回报率才是常态；而在熊市的岁月里，投资者又会觉得股市投资很不划算，大幅亏损是难以避免的。因为过去一年股市很好，所以便认为股市投资会一直好下去；若过去一年行情很差，又会认为股市投资是坑人的买卖。

在代表性偏差下，一切都显得理所当然；可站在长期视角，乐观与悲观，又都滑稽地没有道理。

（2）确认性偏差

还有一个理论，叫确认性偏差。即当人们对某一事物已经有了自己的观点时，他们只会吸收支持自己观点的信息，而自然过滤掉其他部分，就产生了所谓的“偏见”。

诺贝尔经济学奖得主赫伯特·西蒙认为，人们处理信息的能力有限，是“偏见”形成的重要原因。在西蒙看来，“人类生活在一个每秒钟传递上百万比特的新信息的环境之中，但很显然我们的感知系统每秒只能处理1000比特左右的信息，可能还会更少。我们只能清醒地对很小一部分信息做出反应。”

于是，面对无处不在的信息轰炸，人们只关注自己关心的内容，捕获能支持自己观点的信息，不断强化已有认知，对相反的现象视而不见。

比如说，在寒冬论的笼罩下，人们自发地去吸收诸如裁员、倒闭、下行等负面信息，越来越悲观，丧失了行动力。

我们感受到的“好”或“差”，只是因为我们只愿看到“好”或“差”。换言之，我们戴着有色眼镜，自己做了一个茧房把自己包裹起来（信息茧房），深陷其中不能自拔。

真相却是，从来没有绝对的乐观和悲观：强劲的经济增长为经济放缓埋下伏笔，而寒冬降临恰恰是下一个炎热夏天的起点。

周期变化

周期轮转，一直在那里。

以当前中国经济形势来看，我们仍处于“三期叠加”（增长速度换挡期，结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期）的关键时期，经济增速持续下行（2011年还在讨论保8，2020年已在讨论保6）、产业结构需优化升级、前期刺激产生的高杠杆需要压降（2009年的四万亿以及2012-2015年的影子银行）。

面对“三期叠加”，中央于2015年开出了“供给侧结构性改革”的药方，提出“三去一降一补”，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。在这种大环境下，各行各业自然是痛苦的。

去杠杆的过程，违约事件频发，一方负债对应另一方资产，负债违约的背后对应着大批财富的消失。如瑞·达里奥所言，

“去杠杆化进程基本上就是，人们发现自己所谓的财富其实大部分不过是他人的付款承诺，一旦对方不遵守承诺，自己的财富就不复存在了。”

于是，去杠杆形成不良资产，必然导致防风险压力大增，防风险的抓手便是强监管。2016-2018年，第三方支付、资管理财、P2P、众筹融资等领域率先迎来强监管。

去杠杆是结构性的，为确保对公企业稳步去杠杆，便默许居民部门持续加杠杆，以期达到某种均衡。于是，在供给侧结构性改革推进过程中，消费贷款迎来风口，银行加速零售转型，以消费贷款业务为主的互金机构也迎来大发展。

但终究不能忘记，整体趋势是去杠杆。随着居民部门杠杆率的快速提升，2019年，针对消费贷款的监管压力也不断升温。

强监管以“合规经营”为着力点，刺破了行业无序发展的泡沫，加速行业分化。以2019年为例，持牌消费金融机构依旧保持高速增长，盈利能力有望再创新高；而大量的小贷公司、非持牌机构、P2P等则迎来强力整顿。

在此过程中，一直为非持牌机构提供支持、也靠非持牌机构输血的大数据公司、催收公司也自然不能幸免。

在一个个P2P平台清退过程中，在一个个大数据公司被查过程中，在一个个小贷公司被“合规”捆住手脚的过程中，代表性偏差与确认性偏差叠加作用，成功地把当下的趋势投射到未来，让人们误以为，近期的趋势会成为新的永久趋势，寒冬论喧腾而至。

但是，我们始终要记得，这只是正常的周期变化罢了——好日子会过去，坏日子也会过去。乐观也好，悲观也罢，都是注定无法持久存在的阶段性情绪。

跨越周期

本质上，增长只来自于两个维度：一是随着市场蛋糕扩大自然增长，属于风口里的顺势增长，不费力气；二是在固有市场空间里提高相对竞争力，蚕食竞争对手的市场份额，在行业分化中增长。

行业上行期，吃的就是市场红利，蛋糕越来越大，傻子都能赚钱，且往往胆子越大、赚钱能力越强，劣币驱逐良币；行业下行期，市场蛋糕不再增长，彼此真刀真枪竞争，具有核心竞争力的企业才能活下去，良币驱逐劣币。

大潮褪去，裸泳者现。风口期产生的泡沫，需要在下行期消化，挤泡沫的过程，伴随着企业关闭、投资惨淡、降薪减员，勾勒出一幅“寒冬”的景象。

但泡沫破灭时，并非所有泡沫里崛起的企业都会倒闭。一些企业在风口里长出了“翅膀”，培养出核心竞争力，便具备了跨越周期的能力。

行业周期，循环不息。周期循环里，一直都有跨越周期的东西。

参考资料：

1、拉斯·特维德[挪]，《逃不开的经济周期2》，中信出版社，2019.

2、大卫·德雷曼[美]，《逆向投资策略》，机械工业出版社，2013.

3、乔治·达格尼诺[美]，《驾驭周期：自上而下的投资逻辑》，机械工业出版社，2019.

作者：薛洪言（苏宁金融研究院院长助理）

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