从BAT到ATM，美团点评为何能坐稳中国互联网第三极？

中国互联网格局正经历一波新的迭代。

伴随着BAT三足鼎立的格局悄然倒塌，AT两大超级巨头始终稳稳占据中国互联网行业的整个江山，京东、字节跳动、拼多多、滴滴等则有取百度而代之的野心，但没想到的是最终的赢家会是美团。

在上市这一年里，美团股价经历了破发、持续走低，但在二季度业绩释放超预期后，美团在恒生指数一片绿的情况下逆势上涨，自今年年初以来累计涨幅超100%，三个季度录得股价翻番的表现。

10月8日，美团点评高开高走一度涨超4%，再创上市新高，市值超5000亿港元，达5118亿港元，成为仅次于阿里巴巴和腾讯的第三大中国互联网上市企业。

国庆期间股价开启暴涨模式

美团点评市值大涨与国庆小长假息息相关。10月1日，美团宣布，美团酒店的入住间夜量突破300万。10月3日，美团门票单日入园人次突破360万，继续刷新自己在五一小长假期间创下的行业纪录。

据文化和旅游部发布的数据显示，国庆假期前四天，旅游消费再创历史新高，全国景区共计接待游客5.42亿人次，同比增长8.02%；实现国内旅游收入4526.3亿元，同比增长8.58%。其中，仅4日一天，全国景区接待游客就达1.36亿人次，同比增长7.44%。

美团数据显示，今年国庆期间各类住宿场景中，农家乐、山景、森林等自然风光周边酒店的预订涨幅预计超50%，展览、文化馆、艺术表演等文化类景区周边酒店预计将增长47%。在旅游消费升级的趋势下，海景房、江景房、湖景房等观景房型的预订量预计将增长39%。同时，大众点评的数据显示，今年国庆期间“必住榜”上榜酒店订单涨幅将达到37%。

在十一黄金周的加持下，餐饮旅游类上市公司市值大多数水涨船高。国庆期间，9月30日才正式登陆港交所的百威亚太连续创新高，累计涨幅达到近13%，总市值突破4000亿港元；美团点评也是连续三日创新高，市值顺利突破5000亿港币大关；其他如海底捞以及海底捞的关联公司颐海国际，国庆期间也涨势良好。

今年国庆黄金周，95后快速崛起，成为旅行消费的重要用户。在美团酒店的国庆黄金周订单中，95后用户订单占比达到30%。民宿成为更受新一代年轻用户欢迎的住宿解决方案，榛果民宿的国庆黄金周订单中，95后用户订单占比达到55%。

根据美团研究院发布的《2019年国庆假期消费趋势预测报告》，90后和00后开始成为我国在线生活服务消费和在线旅游消费的主力军。包括吃喝玩乐游在内的美团全平台业务消费人群中，90后占比达到48%，已经超越了占比39%的80后，旅游消费年轻化的特征进一步凸显。

美团点评是如何逆袭的？

2018年9月20日，美团点评登陆港交所，其IPO发行价定在每股69港元，上市首日，即报收72.65港元，涨幅5.29%。总市值一度升至约4000亿港元（约510亿美元），超越小米和京东，仅次于BAT。在超过2000亿的超级大盘股中，美团点评甚至创下7年首日涨幅最高纪录。

不过仅仅4个交易日后，美团点评破发。一个季度左右的时间，美团点评股价自70港元高点一路下行至40港元，与此同时，有关美团点评上市估值及核心业务的争议与质疑四起。不过随着二季度财报公布，关于美团的一切质疑都烟消云散。

8月23日，美团点评发布2019年Q2财报，二季度营收227亿元，较去年同期增长50.6%；交易总额达1592亿元，较上年同期增长28.7%，经调整净利润15亿元，这也是美团首次实现整体盈利。在美团营业收入、交易额等各项数据均保持强劲增长的背景下，餐饮外卖、到店及酒旅两大主体业务持续提升运营效率。

值得一提的是，美团餐饮外卖业务首次实现经调整运营利润转正。截至2019年6月30日止的12个月，美团点评的活跃商家数为590万，交易用户数为4.2亿，全国几乎有三分之一的人都体验过美团点评的服务。其中，每位交易用户平均每年交易笔数增长至25.5笔。

美团点评高级副总裁兼CFO陈少晖在二季度财报电话会议上表示，「本季度外卖业务的单位经济效益同比、环比都有很大的提升，主要的原因是配送成本降低，同比降低60%，这其中是规模经济效应和经营效率的提高」。

费用率方面，美团点评二季度的营销开支占总收入的百分比由2018年同期的25.7%下降至 18.3%，说明它在加强经营杠杆和优化营销支出方面有了显著的进步。其中，餐饮外卖业务系二季度最大功臣：当季总交易金额为931亿元，同比增长36.5%。营业收入128亿元，同比增长44.2%。毛利总额为29亿元，同比增长102.8%。

值得一提的是，下沉市场也成为美团的业务增长新空间。美团CFO陈少晖在电话会议中表示，「下沉市场的外卖业务增长速度高于一二线城市，大部分新增用户也是来自于下沉市场；尽管公司竞争对手为了提高下沉市场的渗透率，进行了各种促销活动，美团在下沉市场的市场份额依然非常稳定」。

市场原本预期美团二季度会亏损14.5亿元，但扭亏为盈给市场一记响亮的“耳光”。财报披露后的第一个交易日，美团股价借利好突破重大颈线位置，当日大涨8.86%。自媒体尹生对此总结道，「如果美团能够建立起稳健的商业模式，而且证明未来具有可盈利的趋势，由于生活服务这个行业发展空间足够大，它未来是有机会达到1000亿美元市值的。」

在众多由移动互联网改造的传统生活服务创新品类中，外卖已成为关键入口，并在美团、饿了么过去几年的较量中迅速成长为一个上千亿元规模的市场，从“百家争鸣”进入到双寡头时代，而以外卖作为核心，美团点评正向外延伸出更多支脉的本地生活服务市场，在与阿里的猛烈对抗中进入到一个全新的赛道。

艾瑞咨询此前发布的一份数据显示，2017年，本地生活服务行业的市场规模是18.4万亿，预计到2023年，这一市场规模大约会到33.1万亿元，平均增速达10.2%。另外，本地生活服务涵盖了吃、喝、玩、住、行等方方面面，这些场景之间还可以相互打通，这其中的想象空间实在太大。

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在谈到二季度美团外卖业绩爆发式增长时，美团CEO王兴的一番话曾引发了广泛热议，「中国的人均可支配收入在不断上升，而人们出于对便利性以及可选择范围的考虑，会倾向于不在家做饭。中国的外卖业务最近发展速度一直在加快，我们相信这个趋势会一直持续下去」。

事实上可能也是如此，今年7月27日，美团外卖单日完成订单量首次突破3000万单，二季度总订单量从2019年同期的15亿笔增加34.6%至今年二季度的21亿笔。随着越来越多人开始倾向于「点外卖」，他们对价格不再敏感，而是更看重服务体验，外卖行业也已经从「红利驱动」转向「效率驱动」。

在消费升级的时代，消费者对价格不再敏感，而是更看重服务体验。例如饿了么去年的百亿补贴，就没有改变市场格局，外卖行业也已经从「红利驱动」转向「效率驱动」，互联网平台之间比拼的更多是服务，而不是价格和补贴，也正是这种转变给美团外卖带来了增长机会。

本地生活服务在融合线上和线下以及连接B端和C端的天然优势也给美团带来了新的想象力，如今王兴对于打通“吃喝玩乐住行”生态闭环的想象正在逐步完善成形。凭着To C端的高市场占有率，美团对供应链、餐饮管理系统等To B端变现也可能逐步提升。

综合来看，美团点评的业绩反转并非偶然，也正是在这个背景下，国内券商与国外投行开始集体唱多美团：国金证券给予美团点评12个月目标价升至港币85.49元，投资评级由“中性”上调至“买入”。中信证券建议积极配置，调高目标价至90港元(原78港元)，调高评级至“买入”。华尔街巨头高盛更是给出“97.5港元”目标价。

美团到底应该值多少钱？

作为新经济公司的代表和商业价值与投资风向标，美团一举一动都引发着行业关注。如今中国互联网，AT对决已成基本事实，但在这之外仍然还存在诸多细分领域的战争。

在深耕“食住行娱”生活服务领域八年时间里，美团正一步步地通过互联网技术进行数字化商业转型。围绕“Food”核心，美团点评构建了三大立体网络，在前端有最大的生活服务搜索平台——大众点评，以及最大的外卖平台——美团外卖。在线下，还有全国最大的即时配送网络——目前骑手数量已经超过60万。

美团的崛起过程，实则就是这家公司不断扩张“新边界”的过程，从团购起家，通过满足人们日常“吃”的需求，进一步扩展至多种生活和旅游服务，如今更是成为“生活服务电子商务平台”。在王兴看来，亚马逊和淘宝都是实物电商平台，而美团要做的是生活服务的电商平台，也即“Amazon for Service”（亚马逊式服务）。

如何给美团的估值定价？这是一件非常困难的事情，起初美团被看成是“中国的GroupOn”，但毫无疑问，海外资本市场并没有一家像美团这样的公司，如果你真的要确切定义，那么现在的美团更像是“Yelp + Uber + OpenTable + GrubHub + Fandango + TripAdvisor + Booking”的综合体。

对于这样一家多元化且没有市场参照物的巨无霸来说，单纯从营收数据角度，很难给出美团的合理估值以及未来增长前景。美团业务主要有三大块：餐饮外卖业务、到店酒旅业务以及新兴其他业务，我们不妨用「分类加总估值法」大致对美团的市值进行一个估算。

1、餐饮外卖业务

根据美团上半年的GTV，2019年总GTV预计在3700亿元，按照目前15%的转化率，预计可以转化为营收560亿元。美股上市公司GrubHub过去三年平均企业价值倍数(EV/EBITDA)为41.5，考虑到美团在国内外卖行业的影响力大于GrubHub在北美的影响力，我们取40倍企业价值倍数。如果美团外卖业务最终的调整后EBITDA利润率为5%，则这部分的EV为1300亿元。

再以美团在国内市场最大的竞争对手饿了么作为对比，今年1月，饿了么口碑完成超30亿美元独立融资，估值超300亿美元。饿了么口碑作为美团点评的主要竞争对手，在本季度财报中的收入只有61.8亿，不及美团外卖收入的一半，双方已经从实际营收上拉开了较大差距。

考虑到行业第一和行业第二给出的估值方式不一样，美团外卖是饿了么两倍的市场规模，估值应该不止两倍。根据Trustdata发布《2019年上半年中国外卖行业发展分析报告》显示，第二季度，美团外卖和饿了么的交易额占比分别为65.1%和27.4%，相较之前还有进一步的拉大。

无论从营收还是市场份额来估算，美团点评的餐饮外卖业务估值可能已超过600亿美元。我们取一个估值中位数，并且给出美团餐饮外卖作为市场领头羊一定的头部溢价，可以得出，美团餐饮外卖的合理估值为400亿美元。

2、到店酒旅业务

到店业务，与此相近的公司参考美TripAdvisor和Yelp，这两家公司也主要以广告和佣金为主要收入。这两家公司的过去三年平均企业价值倍数(EV/EBITDA)预期为20倍。酒店业务方面，国际OTA企业过去两年平均企业价值倍数只有11-13倍。

综合考量到店、酒店旅行业务，美团这方面有较大的增长潜力，但目前不应享受过高溢价，以20倍为基准进行考量。预计美团2019年到店酒店和旅游的营收为220亿元，这部分的利润率相对较高，如果最终调整后的EBITDA利润率有35%，则这部分的EV为1490亿元。

再对比国内市场的携程，二季度携程营收85亿元，美团到店酒店及旅游业务收入52亿元。考虑到携程作为行业领头羊，我们给出20%左右的估值溢价，当前携程市值为165亿美金，那么大致可以估算出美团到店酒旅业务的估值应当大约为80亿美元。仍然取一个估值中位数，可以计算出，美团到店酒旅业务的估值大约为145亿美元。

3、创新及新兴业务

在此前的2018年财报中，包含美团打车、小象生鲜、摩拜单车等业务的新业务板块被认为是美团点评的最大黑洞。2019年二季度，新业务及其他收入由2018年同期的25亿元增长85.1%至46亿元，整体毛利实现4.2亿元，由负值转为正值。

创新业务则是美团为扩充“衣食住行”生活需求的试验场，主要包含出行业务、单车以及线下零售，这部分向来是美团的亏损项，甚至在Q1以前，毛利润都是负的，这部分可以当作估值为0来处理。

为商家提供的B端服务方面，美团点评的创新及新兴业务潜力不小。王兴曾经预言，互联网的下一个机会在toB领域。吃喝玩乐衣食住行是民生之基本。在大众日益增长的美好生活需求之下，单纯的线下实体，如果不与互联网融合，已很难做到降本增效。

今年5月份，美团正式推出新品牌「美团配送」，升级配送为开放平台。6月份，美团闪购发布微仓黑科技，正式对外发布面向商超、生鲜等零售行业的全新解决方案无人微仓。这意味着，在美团现有体系之外，正在将技术平台、运力网络、产业链上下游等方面向生态伙伴开放多项能力，美团开始将经过验证的基础设施向整个生活服务行业开放。不过B端服务目前仍然在投入期，我们暂时不考虑这部分业务的估值。

整体计算下来，美团的合理估值为（400+145=545）亿美元，对比当前超5000亿港元的估值，存在一定高估的嫌疑。如果只是对比携程和饿了么口碑，美团点评的合理估值则超过（600+80=680）亿美元，与当前估值基本匹配。总结来看，美团股价已处于合理区间范围，向上增加空间不大，但创新及新兴业务正在成为美团股价未来的支撑。

不过，这一切都是建立在二季度业绩的基础上，从国庆公布的一系列数据来看，美团三季度很有可能会再次交出一份超市场预期的答卷，5000亿港元很可能只是一个开始。

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