原标题：亮丽的数据背后，迈瑞医疗并非没有隐忧
来源：华牛原创 ID：huanewcn 作者：李先红
导读
去年10月，迈瑞医疗刚成功回A没多久，董事长李希廷还在专访中信心满满地表示，迈瑞医疗会坚守主业，继续加大研发投入，并在未来3-5年，力争成为全球销售规模排名前十的医疗器械企业。
然而，在持续坚持研发投入的背后，却是连连深陷专利诉讼旋涡；业绩高速增长的背后，却是国内赚钱国外赔，销售还高度依赖经销渠道。
从18年财报来看，迈瑞医疗只公布了个总数，营收137.5亿，归母净利润37.2亿，同比增长43.6%，更具体的业绩地区构成却没有披露。这不得不让人生疑，持续重点布局海外的迈瑞医疗这高速增长的业绩里，到底有多少来自国内，多少来自海外？
股价飙涨八成
8月28日晚间，国内最大医疗器械生产商迈瑞医疗(180.20 +0.17%,诊股)(300760.SZ)交出了一份中考的亮丽答卷。
财报显示，2019年上半年，公司实现营业收入82.06亿元，同比增长20.52%；实现归属于上市公司股东的净利润23.69亿元，同比增长26.57%。
迈瑞表示，主营业务收入持续增长，主要受益于医疗器械市场的持续稳定增长、国家产业政策的大力支持，以及上市公司在研发、生产、营销等方面的优势。
自去年登陆创业板以来，迈瑞医疗股价走势一路上扬，9月2日盘中再度创下192.00元/股的历史新高。
截至9月2日收盘，迈瑞医疗报189.84元/股，年内实现近80%的涨幅，总市值达2308亿元，稳坐创业板“一哥”之位，比第二名温氏股份（300498.SZ）多127亿元。
“随着产品竞争力的提升，公司有效实现了高端客户群的突破，在北美、欧洲等多家医院实现高端台式以及便携彩超的装机。在国内医院渗透率也稳步提升，成功抢占了国际巨头的市场份额。”迈瑞医疗称。
研发创新方面也延续了高投入。财报数据显示，2019年上半年，迈瑞医疗研发投入金额达7.78亿元，同比增长10.15%；上半年新申请专利数量达到259件，新增医疗器械注册证34个。
盈利能力方面，迈瑞医疗上半年的整体综合毛利率为65.23%，较去年同期减少约3个百分点。其中，医学影像类毛利率下滑4.08个百分点，体外诊断类毛利率下滑2.34个百分点；生命信息与支持类毛利率下滑了1.32个百分点。
不过，其整体费用率亦有所下降。财报数据透露，2019年上半年，迈瑞医疗的销售费用率和管理费用率分别较2018年同期下降1.55个百分点和0.19个百分点；而财务费用方面，利息收入的大幅增长亦增加了公司整体收益。
经销渠道乱象频发、积重难返
说到经销商销售这个模式，迈瑞医疗大概是“又爱又恨”。
从以前年报来看，经销商模式销售收入占迈瑞医疗总收入的84%。这种模式扩张速度快，不需要自主建设销售网络，前期投入低，但对经销商的管控力差，迈瑞医疗的经销商就曾多次被报道有涉嫌贿赂的行为。
2012年，迈瑞医疗的代理商，杭州洋溢贸易温州办事处负责人杨文涛，为销售迈瑞牌彩超仪器，向永嘉三医院长行贿7万元及价值5万元的烟酒行香烟券，被判处5年有期徒刑。
2017年12月，迈瑞医疗的经销商涉嫌不正当竞争，被没收违法所得617768.74元，罚款100000元。
虽说在前期抢占市场阶段，倚重经销商是难以避免的，但如今迈瑞医疗已成长为国内医疗器械的龙头企业，却依旧高度依赖经销商，没有建立起自己的直销渠道，结果就面临经销渠道难以管理，乱象频发的大难题。
实际上，早在2013年，迈瑞医疗还是在美上市的中概股，经营层面就出现若干问题，连续两个季度销售疲软时，国内外多家研究机构就指出：“迈瑞医疗其海外运作仍然欠成熟，过度依赖经销商。除在美、英、法、德和荷兰建立了直销网络，其海外销售基本依赖遍布于190个国家的1500个分销商。这种销售模式可能难以与其它跨国企业竞争。”
国内赚钱国外赔
其次，看其备受关注的另一个要素：国际范。
从18年财报来看，迈瑞医疗只公布了个总数，营收137.5亿，归母净利润37.2亿，同比增长43.6%，更具体的业绩地区构成却没有披露。这不得不让人生疑，持续重点布局海外的迈瑞医疗这高速增长的业绩里，到底有多少来自国内，多少来自海外？
财报里的另一个数据，给出了答案。2018年，迈瑞医疗负责境外销售的香港子公司MR Global（HK）Limited，净利润亏损4.15亿，这个数字相比2017年的亏损1.44亿，翻了几番。
华牛原创小编根据相关资料得知，迈瑞医疗的海外业务从2015年开始就持续下滑，到2017年，已从53.72%降至46.02%。
此外，在2017年，迈瑞医疗的36家境外子公司中，16家处于亏损状态，合计亏损3.28亿元；1家未给出净利润数据；19家盈利，但合计仅盈利0.22亿元。总的来说，境外业务亏损3亿左右。
与此同时，迈瑞医疗的国内业务收入60.31亿，整体净利润25.89亿，由此推算国内业务净利率至少超过40%。也就是说，一直以来，迈瑞医疗都是用国内业务利润反哺境外业务亏损。
实际上，海外业务持续亏损、海外营收占比持续下滑，与迈瑞医疗的海外销售模式密切相关。
质疑是否会解禁割韭菜
今年三月，迈瑞医疗公司控股股东 Smartco Development Limited和Magnifice(HK)Limited、持股5%以上股东Ever Union(H.K.)Limited的通知，获悉其对所持有的公司部分股份办理了质押业务。
迈瑞医疗发布公告称，控股股东及持股5%以上股东持有的本公司股份合计不超过1,312,410,712股，占公司总股本的比例不超过11%。
对于减持的原因，迈瑞医疗表示，一是控股股东基于自身资金需求及安排；二是通过股份协议转让，为上市公司引入有专业背景的投资者，建立长效共赢机制，提升上市公司的持续盈利能力。
不过，控股股东的理由是否能得到认可和接受不得而知。然而控股股东选择在股价还不错的情况下大幅减持，已然说明大股东对迈瑞已没报太大期望。
而10月16日，迈瑞医疗有40位原始股东的限售股将迎来解禁，解禁数量为3.78亿，解禁金额高达567亿。
如果这些解禁股被大量抛售，那么迈瑞医疗的“自家人”又可以大赚一笔，而中小股东这些“外人”可能又会面临一次残忍的待遇。
18年年报显示，公司支付给职工以及为职工支付的现金高达29.85亿。按公司公布的9234名员工人数来算，员工的平均年薪高达32.3万元。
这是什么水平呢？和市值相近的制药巨头恒瑞医药相比，公司的工资水平要高出一倍还多；和业务相近的鱼跃医疗(002223)相比，公司的工资水平要高出四倍还多。
再看看高管的薪酬，董事长李西廷年薪1732万，总经理成明和年薪1663万，说出歧视散户言论的董秘李文楣年薪为408万。
公司高管中有4位年薪超过千万，12位年薪超过百万，高管薪酬合计为9326万。这又是什么水平呢？我们再做个对比。
公司在A股上市也是饱受质疑，许多投资者认为，公司是在割韭菜送给自己的股东和员工。
14多亿商誉值的大雷顶在迈瑞医疗的头上，控股股东开始质押套现，这都还不算什么，比较现实的风险，则是即将来到的10月份的解禁。如果这些解禁股被大量抛售，那么迈瑞医疗的“自家人”又可以大赚一笔，而中小股东这些“外人”可能又会面临一次残忍的待遇。
结语
回溯迈瑞医疗的国际化之路，从2000年开始出口至2008年，是迈瑞医疗在海外的高速成长期，其海外收入体量规模自2007年开始超过国内收入，成为业绩主要驱动力。直到2015年，来自国内市场的收入才再次超过海外业务收入。
亮丽的数据背后，并非没有隐忧。对于北美业务占比接近10%的迈瑞医疗来说，中美贸易摩擦亦带来了一定风险。（华牛原创申明：本文仅供参考，不构成投资建议，据此操作风险自担。）
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