业绩增长“乏困”，蒙牛陷“中年危机”

原标题：业绩增长“乏困”，蒙牛陷“中年危机”

中报披露前，蒙牛乳业（02319.HK）股价盘中创历史新高。但中报披露第二日，蒙牛乳业却领跌港股蓝筹股，盘中一度深跌近9%，全日下跌5.83%收于31.50港元，这也是蒙牛近一年内最大单日跌幅。

文/小苏打

在营收方面，数据显示，2016-2018年，蒙牛分别实现营收537.79亿元、601.56亿元以及689.77亿元，伊利分别实现营收606.09亿元、680.58亿元以及789.7亿元。

对于蒙牛而言，业绩虽持续增长，但相较于同行伊利而言，营收业绩基数小，在两者均增长的态势下，差距或将进一步拉大。

商誉隐忧，或成“致命毒素”

2017年，蒙牛乳业CEO卢敏放提出2020年实现“双千亿”计划，如今，在盈利尚不稳定、多方因素不确定情况下，对于蒙牛而言，在短时间内实现该目标，显然是有心无力。

蒙牛2018年报显示，商誉46.8亿元，净资产回报率是11.13%。同期伊利的商誉为0.11亿元，净资产回报率24.33%。两家乳企毛利率接近，商誉值差距巨大，按照经济商誉的逻辑，一旦有了品牌溢价或特许经营权优势，往往是通过高于市场的毛利率，来主导产品在业内的定价权。但蒙牛似乎并没有掌握市场主动权，这意味着蒙牛巨大的商誉没有形成独有“护城河”优势。

从2018中报可以看出，蒙牛净利率是5.21%，而伊利净利率大概8%以上，由于蒙牛在报表的资产结构上煞费苦心，将商誉推高，但是蒙牛的净利率依旧与伊利有着巨大差距。在奶制品行业中，规模性效应仍无法将实际成本降低，盈利性依旧不足。

随着商誉降低，负债率增加，杠杆倍数提高，在一定程度上有损蒙牛财务战略稳健性，迫使公司降低扩张速度，影响成长规模。对于蒙牛而言，一旦商誉降低，将直接影响品牌所带来的直接营收,，其营收千亿的战略目标也带有隐忧。

笔者认为，在商业上，单纯推高商誉来助推企业估值，而忽略管理手段以及成本控制，在战略上，只谈规模而忽略盈利，势必会受到市场反噬。对于蒙牛来说，在尚未建立高壁垒之前，商誉只是企业运营以及盈利后的体现，而不是企业资产提升的手段。

现金流吃紧，财务漏洞频出

2019年7月11日，蒙牛乳业发行2024年到期的5亿美元债券。这意味着，蒙牛集团内部开始陷入现金流周转困境，以至于无法用无息负债来覆盖企业经营，而求助外部融资。为了降低融资成本，蒙牛选择发行美元债，但在低息的条件下，也伴随着高风险。随着人民币兑换美元汇率的不稳，一旦汇率走高，蒙牛在偿还债务时，将要承担换汇损失。进一步加大财务费用，提高三项费用率，降低净利率以及净资产回报率。

相对而言，伊利股份资产负债结构相对合理，现金充足，创造现金流能力强大。例如，其经营性现金流量净额从2009年的20.29亿元增至2018年的86.25亿元。期末现金余额也随之攀升，十年来从39.75亿元增长至135.65亿元。

据蒙牛2018年财报数据显示，蒙牛乳业有息负债率22.18%，有息负债达到147.43亿。一方面，由于内部对成本控制不力，导致经营性现金流短缺，净利润留存不多，随着规模不断扩大，需要外部资金作为经营支撑，使得有息负债率提升；另一方面，渠道拓展受限，由于蒙牛管理层变动频繁，集团长期发展战略难以落地，致使渠道商信心不足，不愿为企业垫钱铺货或拉长账期。

另外，渠道重组是蒙牛改良供应链的重要策略之一，通过并购重组等方式，弥补上游优质奶源不足短板，但对于蒙牛而言，重组也面临诸多风险。一方面，企业负债率提升，导致外部债务放大，运营上行压力倍增；另一方面，并购之后的内部文化需要整合期，但对于高速扩张的乳制行业，时间却是最大的成本。

笔者认为，蒙牛也有意降低负债率，但在企业战略执行以及财务稳健上，无法平衡两者关系。在当前经济形势并不乐观的情况下，大部分企业选择降低杠杆率，从而减弱运营风险，对于身处扩张阶段的蒙牛，依旧会经历一段“阵痛”期。

营收放缓，二级市场“乏力”

追溯产业链上游，鲜奶、优质常温奶依赖的上游奶源企业仍然是巨头们布局产业链、扩大规模的措施。在蒙牛业绩发布会上，卢敏放也提到了奶源布局。“聚焦更好品质的奶源布局是蒙牛接下来要做的动作。包括跟我们合作的牧场，我们也输出大量的技术和管控，确保奶源的品质要上升到更高的水平”。

财报显示，蒙牛主要业务液态奶的收入为331.09亿元(占总收入83.1%)，同比增长14.4%，营业利润率为5.4%(同比持平)。从目前蒙牛的增长速度来看，距离其2020年实现营收千亿的目标，中间仍存在着不小的距离。今年7月1日，蒙牛以41亿价格卖掉了君乐宝51%股权，要知道，2018年，君乐宝为蒙牛贡献了100亿元营收和3亿多元的净利润，这意味着，蒙牛通过兜售君乐宝获得经营现金流，却丧失了一支稳健型优质资产。

另外，虽然蒙牛乳业首次用半年时间盈利突破20亿元大关，净利润增速高于营收增速，但从盈利增长速度来看，增速正逐步放缓。这一增速低于2018年同期的38.5%和2018年全年的48.6%，同样低于市场预期。

在产品多元化布局上，蒙牛仍然执着于大单品，主要依赖于特仑苏、纯甄等单品的业绩，这也造成其新品表现欠佳、难出爆款，也加剧了蒙牛乳业在未来竞争中的风险。相对来看，伊利除原有产品外，还推出“金典”、“安慕希”、“畅意100%”、“畅轻”等高端产品。2018年，伊利纯牛奶销量突破100亿，安慕希销量突破140亿元，金典销量也突破100亿元。

产品开发的背后，是研发费用的不同调度。2018年，蒙牛的研发费用为1.59亿元，伊利为4.21亿元，同比增长104.08%，研发费用大幅增加，使得伊利后续产品跟随市场需求推陈致新。

多元化的产品阵营，是企业稳健且快速发展的根基。仅凭一款，或者几款产品打天下的时代已一去不复返。蒙牛若想实现对伊利的追赶亦或自身突破，产品多元化是必经之路，这对蒙牛的创新性是一大考验。

笔者认为，营收放缓折射出蒙牛市场扩张陷入瓶颈期，在多方力量挤压下，蒙牛在渠道下沉、奶源供应以及现金流支撑受阻。一方面，蒙牛管理层易帅频繁，导致企业战略执行层面落地不深；另一方面，市场竞争加大，对现金流以及供应链灵活度要求更高，限制企业规模化操作。

随着业绩增长速度放缓、财务漏洞频出、产品趋于单一性，如今的蒙牛，已经陷入了“中年危机”，若不在战略层面上采取措施，或难以维系第一梯度阵营。

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