中国资本市场 谁主沉浮？

来源/微信公众号：常垒资本

作者：常垒资本 冯斯基

数据均来源于 ：企名片

文章已获授权

壹

外汇储备：3.8万到3.1万亿美金

1972年五月，周恩来总理被确诊为膀胱癌，他的虚弱的身体已经不能继续支持他全面主持公务繁重的国务院工作了。

于是他想到了一个人选来协助他，这个人就是当时处于“特殊”时期的邓小平。

同年12月19日，周总理催促政治局安排小平同志的工作，就这样于1973年2月中央通知恢复邓小平国务院副总理的职务。

在小平同志复出之后，有了第一次去资本主义国家美国的“出差”机会。

这次其实也不能称为访美了，主要是参加联合国：由阿尔及利亚民主人民共和国提议的原料和发展问题的特别会议。

邓小平1974年第一次参加联合特别会议

小平同志第一次去美国纽约。

去是没问题，但是出国可是要钱的啊。

出了长城，可就是美元世界，差旅、衣食住行一切都要美元结算。

于是中央政府找遍了银行凑美金的时候，发现只能凑3.8万美元，这点钱恐怕当时连坐头等舱都不够。

在出访美国的周末，作为团长的邓小平也就只有10美金的零花钱。

于是在领了十来块美元之后，他的秘书王瑞林在沃尔沃思连锁店替他为孙子买了几个39美分的玩具（这点钱，也就只能买点这样的小纪念品了）。

那个时代，中央领导花美元，也是严格控制的，原则就是：能少花就少花，能省外汇，就省外汇。

原因只有一个：美元储备奇缺！

1989-01 到2019-06 期间的中国 外汇储备

如上图看曲线就知道，真正美元储备积累是从2000年1月1日加入WTO开始加速的，按照奥地利学派的经济理论：贸易与交易，始终是美好的！

时至今日，中国的外汇储备已经到了3.1万亿美元的水平。

准确的说，二十年间，中国从一穷二白变成了美元储备的世界头号大国！

是什么力量，创造这经济增长的奇迹？

而增长需要的巨额投资资本，又是怎么来的？

就让常垒资本-冯斯基带你回顾一下中国资本的非凡成长史…….

贰

国有经济体改革十三年：1992-2005

1979年1月1日，美国与中国正式建交！中国在封闭接近30年后，终于敞开门迎接这个世界。

1979年的中央政府在经济、金融、资本上到底拥有什么？答案可能有两个：

拥有一切；

一切都没有。

某种意义上说，它拥有全部的经济总量：国有经济体。

官方估计当年国民生产总值约为4062亿人民币（2018年中国GDP：90万亿，相当于1979的225倍）。

中国GDP历年总值

纵观当时的中国工业布局，却很难找到几家拥有规模的经济的企业（跟现在的国家队企业完全比不了）。

并且，可以用来投资的资本也十分有限。

说白了，产业没有，而且口袋里投资产业的钱，也没有！

贯穿整个80年代，虽然全国各个领域都在向好的方向转变，但不管是国家预算、还是银行都很难调拨出足够的投资资金来满足当年国家级的想新设立的22个大型项目。

从国企，到政府都是处于一个缺钱的状态。

那时候中小民企，仅仅开始萌芽，还不曾成为市场上一股力量。

显然，我们的庙堂十分清楚：中国的当年要保持GDP 8%的高速增长，是急需投资来拉动的…….

在1992年，小平同志南巡后，为进一步落实中央深化改革开放的总目标。

中央政府面临四个主要的经济体和资本改革任务：

如何让庞大的国有计划经济体向现代化企业转型？

银行作为中国金融的血脉，如何能解决血栓以及贫血问题？

股市能否为国企开辟新的融资渠道？

政府哪里能获得基础设施建设的资本？

本质上来说，归根到底就一件事：去哪找钱？

（单第4条也要讲三天三夜；为了长期阅读，第四条暂时先回避，同时本文增加冯斯基所从事的VC资本内容。）

中国在1992年之前，就一种经济体：国有经济体。

为了让中国这庞大的国有计划企业转型为现代化的企业治理以及开辟新的融资渠道，1993年朱镕基总理向前走出了一大步：

接受了中国香港联交所主席的建议，选择国有企业在海外股票市场上市。

这样有两个好处：

中国企业海外上市就要符合国际标准，海外的会计和财务准则能够倒逼国有企业的改革；

海外二级市场融资，解决企业融资唯一路径是国内银行输血的问题。

这里第一枪就是：中国移动。

1997年10月，那时候亚洲金融危机正在风口浪尖，然而中国移动在美国的投行帮助下，完成了纽约和香港的两地上市，募集42亿美元。

接下去之后，几百家国企在香港、纽约、伦敦、A股上市。

这些企业迈出了现代化企业治理的第一步，创造一个崭新的国家队组成：

在国际投行、律师、会计师的帮助下到2018年已经有120家中国企业进入全球财富500强。

包括中国工商银行在内的五大行，已经能够和摩根大通这样的银行一争高下。

中石化和国家电网，更是排名到第2第3位。

世界五百强的中国队

中国的国家队的集体海外上市，也给“东方明珠”香港带来了真真切切的实惠：

1993年，香港还是一个地区性的小交易所，陡然成为了21世纪的二级市场小巨人。

自1993年成功为青岛啤酒募集到以一亿美元开始，截止到2018年共计200多家企业募集。

内地企业数量占港股市场48.54%，20年融资4.1万亿港元。

在中国大H股的作用下，香港交易所彻底改变了自己的地位。

话说，是谁缔造了金融领域的东方明珠呢？

在国有企业海外融资的同时，外商直接投资（FDI）也进入如火如荼的境界：1992-1997年，是外资在我国空前发展阶段。

我国的实际使用外资额从1991年的115.54亿美元快速增长到1997年的644.08亿美元，FDI（外国直接投资）在一路攀升，成为我国利用外资的主要形式，从1991年的43.66亿美元猛增到1997年的452.57亿美元。

五年10倍！

外资投资换汇的过程，以及出口贸易的过程，让中国积累的大量的外汇储备。

整个90年代，无论是改造国有企业海外上市，还是吸引外商的直接投资。

中央政府都很清楚：国内经济的发展需要投资，国际金融PK的工具是美元储备的较量，要输出更多的中国劳动力和制造能力，换回更多的美元。

20年是一个孩子呱呱坠地到成人的时间，也是中国积累超过3万亿外汇储备的时间。

20年对于一个人生很长，对于国家发展很短，这20年让中国一跃成为世界经济的顶级玩家（多少国家20年原地踏步，甚至倒退。金砖其他三国）。

话说：没有杠杆的投资，不叫投资。

13亿人民，巨大的蓝海市场，太需要资本去助推各行各业的发展了。

吸引外资，本身就是借杠杆。

有资本，就一定得有运送资本的载体。

在中国，这个载体就是银行。

农民都有个常识：扩大、巩固沟渠是农业灌溉的前提，否则一定是大水漫灌！到时候庄稼就泡死了。

当时的中国银行业，却古老而又孱弱，同时还背负着巨大的风险。

因此就有了1998年周小川在朱镕基总理的领导下，拿起了手术刀，进行对中国金融系统的改革一段历史。

叁

中国金融改革的七年：1998-2005

与其说中国金融改革，倒不如直接说银行系统改革，中国银行业就是中国的金融。

中国银行业资产规模超过250万亿元，总利润超过一万亿元。

时至今日，工、建、农、中、交五大行以及国家开发银行。这6家银行以超过1万亿元的总利润，占中国500强总利润的36.6%。

金融行业的任何其他形态，跟银行业比较起来，那都是小巫见大巫。

90年代包括股市等其他渠道，融资能力远不能与银行业的输血相提并论。

那个时候企业和地方政府融资主要的渠道就是向银行借钱。

因此，几乎所有的用于中国的企业债，政府的基础设施投资的风险都压在银行的资产负债表上。

1998年以前，中国是没有一个强有力的中央直属的人民银行和银监会管理机构的。

换句话来说，银行都是由各级的党委、政府进行管理，难免银行就成了地方政府主要的钱袋子。

时任中国工商银行的行长杨凯生在一篇文章写道过这样的观点：

第一， 宏观来说，当时每年保持8%的增长目标，是需要资本投资来拉动的。

第二， 资金的主要来源除了外商的直接投资以及极少的民资，绝大多数是来自于银行系统。

债与投之间的界限是模糊的。

换句话来说，银行贷款是实现当时GDP年均增长8%的最重要资本投资方式，其他途径都是非常非常有限。

围绕着改革开放、发展经济的目标。

要想富，先修路！各级政府投资基础设施的热情一下子都高涨了起来。

80年代，投资就开始过热：

截止到1988年底，全国有20家银行机构，745家信托投资公司，34家证券公司，以及180家典当和不计其数的融资公司。

什么东西只要和“金融”沾点边就能互换巨大财富。

巨大的热度拖了十年之久，在1998年爆发了，造就了一个标志性的事件：

广州国际信托的破产，这也是迄今为止唯一在中国破产的重要金融机构。

当时的广东国投是广东省主要的借贷窗口，1993年，还在美国首次发行了一个1.5亿美元的债券，穆迪和标准普尔对国投给予了国家财政部级别信用评级。

然而，压死骆驼的最后一个稻草却是无力偿还1998年到期的1.2亿美元的贷款。

和广东国投的资产比起来，这点债其实是九牛一毛的。

中央震惊，因此有了市场化清算的方式，没有兜底。

在清算过程中，发现广东国投拥有260亿美元的总资产，但是负债却高达440亿元美元（现在听起来很多事在以前都发生过）。

在全省投资了105个股权项目，超过80%都失败了，没有任何价值。

想学习股权投资，延伸阅读：

论VC从业者的自我修养（上）

论VC从业者的自我修养（下）

更多的是在房地产和基础设施，但是短期都没有办法产生现金流（大义的讲，这些债也是助力了基础建设）。

因此，查看财政收支你就知道，普通的财政收入，是远远不够的。

中国基础建设所需的更多的钱，还是需要从银行借来。

这次事件，也促使中央下决心进行金融制度的改革。

因为肯定知道在全国的大大小小地方的支行、分行，以银行信贷获得的资本正在进行短贷长投（主要进入“铁公基”），而且这些债和贷，短期产生不了现金流，长期也不具备现金退出通路。

基础建设用的资本，在银行的资产负债表上就就变成了坏账。这些风险更大！

财政收支图

1999年，四大银行的不良贷款高达39%，接近1700亿美元的坏账需要剥离。

放弃苏联模式，转向学习美国：建立中央管理与地方相对更加独立的银行系统，势在必行！在92到97把中国实体国有企业改革结束后，金融改革的重头好戏开始了。

1997年亚洲金融危机开始之后，东南亚的金融危机开始逐渐影响到中国金融的稳定。

时任总理朱镕基组建了一个特别的小组：由时任中国建设银行的行长周小川领导，为中国金融系统开始定制改革方案。

周行长非常厉害，想到了一个成立资产公司来“背锅”银行不良贷款，然后向银行重新注资，继而打包上市的方案。

就这样，响当当的四大“背锅接盘侠”（不良资产管理公司）就呱呱坠地了，四兄弟被取名：华融、长城、东方、和信达。

话说四大AMC当年其实是来背锅的，主要承接主要大银行的不良资产。

现在,可不敢这么讲了，反倒各个发展的相当滋润，这些AMC成为市场上一股重要的资本力量（当年四大背锅侠，如今四大金刚）。

银行改革，具体方案怎么操作呢：

• 财政部发行了总额400亿美元的债来对资产管理公司注资（这点钱肯定不够买银行的不良资产啊）。

• 资产管理公司发行了8580亿人民币的债券给银行。

1999年财政部注资

• 话说资产400亿的管理公司如何能发8580亿的债券呢？这就有了背后人民银行的支持。人民银行对四大管理公司进行了6340亿元的人民币信贷支持。借钱给资产公司买不良资产。

• 2000年，总价值1.4万亿元的人民币不良贷款从银行转移到了资产管理公司。这次的核销也抵消了1998年财政部对这些银行资本的注入。

换句话来说，人行给的6340亿元加财政部给的400亿元，换回了四大行的8580亿元的坏账。

四大行获得了新的6700亿的现金流。那么至于欠财政部和人民银行的钱啥时候还呢？（你见过儿子还爹钱的么）就先这样欠着吧，10年后再说。

2000年人民银行的信贷支持

有些话不能说的太明，不过呢有些官方数据大家扒一扒：

银监会披露的资料显示：截至2005年末，华融公司共回收现金543.9亿元，同期华融公司向工行支付全部累计应付金融债券利息389.16亿元，向人民银行支付再贷款利息45.78亿元，还有累计费用支出为28.91亿元，三项合计已达463.85亿元。

基本上能还利息，然后自己能过活就不错了，本金没钱还不了。

2009年，建设银行宣布持有信达资产管理公司的2470亿债券延期十年，随后中国银行也延期债券10年，利率维持年息2.25%不变，财政部呢，继续对债券提供担保。

2010年，信达与财政部设立共管账户，将信达历史上形成的2000多亿元挂账损失剥离至共管账户，信达所欠央行的再贷款也停息挂账！

信达的这个模式一出来，其他三家AMC兄弟自然是依样画葫芦，AMC公司欠央行的5739亿再贷款全部停息挂账。

以前是至少还利息，现在利息也不用还了。

不还息，当然更不还本。

当年的背锅侠，AMC现在成了市场上拥有众多金融牌照的财神爷。

AMC设立了涉及租赁、证券经纪、不动产和信托基金等业务在内的分支部门，从2007年开始，四大资产管理公司开始商业化运作，业务范围不断拓展，变成了一个横跨地产、证券、债券、基金、信托等多个行业的金融巨无霸公司。

不少拍地现场，也能见到旗下公司抢地的身影。

这里还有很多故事，就不深扒了，这次的历史性的创举将中国重要的国有银行全部血栓清除，减负轻装上阵，该IPO的IPO，该做大做强的做强。

清除血栓后的血管，宛若新生。

当年不良贷款负重的中国银行业，反而更强大了！

话说我们主要是讲中国的投资资本来源，为什么扯到银行的不良贷款去了。

其实，回归到贷款借债的主体就是政府和国有企业。而这些贷款中的绝大多数都进入中国最喜欢的投资赛道：基础设施建设投资。中国的发展历程，像极了美国上个世纪初的快速发展形态。

当时美国最亮眼的两个标志：铁路和电报。

1860年，美国的铁路里程已增长至30万英里，超过世界各国铁路长度的总和；

与此同时，16年之内，全国架起了约5万英里长的电缆线，这在当时是可以秒杀全世界的工程。

电报和铁路是一个标志，本质是：通信和交通作为基础设施，对经济发展的强大助力。

敏感的读者也一定想到了，现在中国的起飞标志是什么？（5G和高铁）

相比于东南亚，中国庞大、密集的高速公路网（黄色）

这些基础建设可以助力了中国未来几十年快速的经济发展。

可以看看上面的中国地图，过去我们还曾有一段时间羡慕过东南亚国家的繁荣，然而现在中国四通八达的高速公路网早已把他们甩到月球上去了。

这些基础建设，该不该建？

必须建！

银行的钱，能不能不借？

不借，还有别的办法么？

肆

新资本市场的诞生：股市和股权

1988年12月，在西直门酒店会议中心，一个决定中国股市未来框架的会议在此召开了。

讨论在紧紧围绕如何改善国有企业的经营表现展开，报告中提出展开股份制的前提条件：

1、避免私有化。

2、防止国有资产流失。

3、确保国有制经济的基础地位。

开设上海证券交易所的决定是在1990年6月做出的，同年年底就投入运营了，但是国内还在就80年代的改革到底是“姓资还是姓社”的问题进行争论。

从资本配置来说，当时不需要这样一个市场。

那个时候，国有大型企业主要的融资渠道已经可以从银行贷款，更多的考量是如何将中国的国有企业改革践行下去。

那么，股市到底给中国带来了什么？

在股市之前，中国资本的提供者，要么就是中央财政以及地方财政，要么就是银行的债券和贷款。

在中国股市成立之后，第一个真正意义的国家资本市场成立了，也给企业带来了直接融资的新渠道（开始主要是解决国企融资）。

更重要的是，全新引进的二级市场概念和金融技术，在中国可以更多的改造国有企业，形成真正有战斗力的国家队（庙堂为国企真是操碎了心）。

股市，也给民营企业做大做强，也提供了平台机会。

自1992年第一家民营企业深交所上市，到今天，中国A股总上市公司的民营公司超过了2200家。

在打通了民企上市的通路之后，间接创造了一个真正意义上的人民币VC/PE市场（二级市场人喜欢称VC/PE是一级；我们就是VC/PE股权投资）。

有了二级的股市，才有一级的退出。

成思危

1998年，全国政协九届一次会议上，“中国风险投资之父”成思危代表民建中央提交了《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》，这就是后来被认为引发了一场高科技产业新高潮的一号提案。

风险投资由此在中国真正进入了一个高速发展时期。

1999年，阚治东创立深圳市创新科技投资有限公司（深创投），并担任总裁。

阚治东

深创投在阚治东的掌舵下迎来第一个“黄金时期”。

美元方面那时候主要是两种团队，一种是国外知名公司、机构开始组建自己的中国区团队，比如，邝子平所代表的英特尔投资、徐新所代表的霸菱投资（后面创立今日，投了京东）。

另一方面，改革开放后，最早嗅到内地机会的香港、台湾投资机构开始抢占内地市场，这其中最具代表性的莫过于宏碁投资的陈友忠。

后面港资、台资就没规模的发展起来。

美元开始进来的时候，尤以熊晓鸽带领的IDG为代表，在美国互联网泡沫后，IDG开始中国物色那些相对美国估值的“物美价廉”的互联网公司。

成功的把握住机会投资了百度、携程网等后来的知名互联网项目。

熊晓鸽

在2008年之前，美元基金是市场的主导者，占投资的70%以上，有时甚至占到90%，2年后人民币基金已经成为创投市场的主要力量，但做得好的创投还是美元基金居多。

2005年沈南鹏入主红杉中国，更是创造了的中外结合一线双币基金。

沈南鹏

2010年之后，不少美元基金开始发展双币募资策略。

换句话来说，人民币资本的力量开始显示出来了。

为什么2010年开始人民币资本开始逐渐追赶上来，这就有两个重要的里程碑事件。（我党要么不做，要做起来就可以晒出超强的肌肉）：

• 险资开闸：2010年，中国私募股权投资市场合格机构投资人正迅猛扩容。

  2010年8月初，保监会下发《保险资金运用管理暂行办法》，9月颁布《保险资金投资股权暂行办法》，放开了保险资金从事股权投资政策限制。

  截止至2010年8月，我国保险公司资产总额达4.75万亿元，按照规定，总资产的3%可用于股权投资，其规模约超过2千亿元。

• 社保再下注：继2008年经批准投资鼎晖、弘毅投资之后，2010年社保基金再度投资中信产业投资基金、IDG、联想投资及弘毅投资，进一步加大了在股权投资领域的投资配比。

• 虽然后来社保基金对于股权投资一度陷入了停滞状态，但是通过IDG投资的暴风影音在A股上市，2010年期间的投资可谓回报大大超出预期。

下面我们也来扒一扒人民币的财神。

中国资本，到底谁是主角？

伍

无可匹敌的红色资本

在企名片的产品帮助下，我拉出了中国最大的100家VC/PE，投资标的的金额很难查询，但是数量却是明确的。

咱们就搞个数量大于质量的分析。

选了100家投资项目最多的股权基金，这些都是我的同行们，只不过他们都很大很大，我们还是很小很初创。

VC、PE管理规模的头部基金

在这100家中我又向上游出资方去摸了摸，找了138家重合最多的人民币出资财神。这些是给我们这样VC/PE出钱的机构。

高度重合的LP

结果就是：

在我们这个行业，头部机构中重合LP出资方中，只有市场化母基金（也有党出资的部分）17%+民营7%是真正属于民资，其他都是来自于各种国有经济体以及政府出资平台出资的钱。

以及我们可以看看我们这个行业的尖子生红杉中国。

沈南鹏创立了中国红杉基金，成为我们这个行业的翘楚，来看看他的人民币基金的组成。

从LP数量上，国家的数量和民资数量平分秋色，但是如果从出资的资本量上，可能就会大大超过民资。

并且，这里面不少银行和保险的LP，这种顶级的资本方，是普通的VC望尘莫及的。

VC投什么

中国拥有90万亿的GDP，其实我们VC这个行业做的事情是每年诞生在90万亿中薄薄的一层创新奶油（互联网GDP占中国整个GDP的1%）。别看这层奶油很薄，但是没有却很可怕。

因为没有创新型经济的出现，意味着整个国家经济体的新陈代谢没有了，彻底进入了死循环和下行（不少欧洲、日本就是这个现象，经济增长停滞）。

在助力中国创业投资里，最重要的资本就是我们VC风险投资基金，话说从事这个行业还是有点自豪的，也有些小心酸。

真实的情况是，1-4%的基金，赚走了95%基金的钱。其他不盈利的基金，大义来讲也为中国GDP和培养“生意型”公司做出了贡献。

从基金规模上来说，GP基金管理人更体现强者更强的头部效应。

绝大多数的VC基金，要不就是都是在5亿以内的生死存亡线上奋战，要么就在离散的民资募资中艰苦打转。

因此，真正想做好一个基金管理人，助力中国未来的科技创新，大案牍术。

VC要向中国真正的资本主角靠拢，募资的发展是向上拿到更优质的钱，而不是摊子铺的更广。

战略性重要的赛道，我党可能会迟到，但从来不会缺席！

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