龙德燕园分享 | 再见，上半年！

原标题：龙德燕园分享 | 再见，上半年！

来源：龙德燕园

回顾上半年经济，我们会发现我们正遭遇多事之秋：受到贸易紧张局势和经济周期下行的双重拖累，上半年全球贸易增速持续处于负值区间，并正以十年来最快速度下降。若归纳上半年经济，我们将以五方面概况：

第一，全球经济同步放缓趋势提早确认，政策不确定性拖累前景

在2018年下半年全球经济景气度迅速下滑之后，市场动荡地进入2019年。年初的短暂复苏的基础并不稳固，当时对贸易谈判的乐观预期叠加短期因素推高GDP增速，却无法掩盖增长的结构隐忧，拖累全球经济的风险也并未消除，经济政策的不确定性维持在高位。

第二，美国经济放缓迹象增多，衰退忧虑升温

当前，美国本轮的经济扩张恰满十年，虽然美国经济仍维持相对温和的增长，但动力已经明显减弱，今年一季度美国实际GDP增长率高达3.1%，但主要是靠波动较大的存货和净出口推高，增长势头难以持续。隐忧还体现在生产活动方面，制造业PMI指数从去年10月的55.8迅速下降至5月的50.5。另一方面，我们也忧心于美国国债收益率曲线的倒挂，纽约联储对于未来12个月美债收益率曲线的衰退概率预测已达30%。

随着税改和财政刺激政策效果的减退，美国经济增速将在2019年下半年进一步放缓，逐步趋向其2%左右的平均增速区间。若全球贸易局势维持现状，预计2019年全年美国实际GDP将增长约2.2%。

第三，欧洲经济：增长引擎失效，政经风险增多

欧元区经济在上半年逐步企稳，得益于德国经济小幅回暖以及意大利暂避技术性衰退。再加上英国“硬脱欧”的风险上升，经济信心已受拖累降至三年低点，欧洲经济将在2019年下半年面临更大挑战。

为什么说，欧洲增长引擎失效？主要体现在欧元区最大经济体和增长引擎的德国，虽然今年第一季度其经济增速反弹至0.4%，但由于出口占德国经济比重超四成，全球贸易争端和外需下降将给德国的出口和投资活动带来巨大压力，预计下半年德国经济增长将显著放缓。另一影响因素是意大利经济，去年第三和第四季度持续萎缩，成为2013年以来首个出现衰退的欧元区国家，2019年第一季度GDP环比增长0.2%，暂时结束此前的技术性衰退，但近期意大利又深陷与欧盟关于财政赤字超标的“拉锯战”当中，经济和政治风险都在迅速上升。

第四，全球央行转向宽松

今年上半年全球央行的政策方向出现了显著的变化，包括新西兰、澳大利亚、印度等数十个国家的央行率先降息，全球货币政策指数已从年初的+5.72（紧缩）迅速转为-6.68（宽松）。

第五，地缘政治风险加大

地缘政治风险正显著威胁全球经济发展前景，全球地缘政治风险指数已上升至近20年来最高值。除中美关系、全球贸易紧张局势、英国“硬脱欧”等风险事件外，海湾地区的紧张局势也在进一步升级，美国和伊朗之间的紧张关系持续升温，进一步加大了地缘政治风险对全球经济环境，特别是能源市场供给的影响。

2019年下半年，中国宏观经济的压力和韧性也在突显：

一、百年变局之下，L形存在压力

中国经济正在经历百年未有之变局。外部形势来看，全球经济同步放缓，地缘政治波云诡谲，贸易谈判风云突变。横向比较，美欧增长动力逐步趋弱，中国将是稳定全球经济增长的重要引擎。内部形势来看，中国经济处于改革开放以来最长放缓期。在供给侧改革渐入深水区的背景下，总供给、总需求、财政金融、外贸出口均面临着不同压力，经济结构调整砥砺前行，GDP增速下探的风险加大。

经济增速放缓伴随着动能转换，政策空间有所收窄。一方面，基建、房地产等传统动能大幅增长的历史落下帷幕，老龄化之门开启后劳动人口数量减少，经济向新常态靠拢，经济数量增长举步维艰。另一方面，新动能尚在培育阶段，居民消费升级动力减弱，逆全球化背景下制造业发展受到冲击，经济质量改善效果有限。动能增长往往需要政策驱动，但政策驱动常常伴随着债务推升，当前，中国宏观杠杆率整体较高，再次大规模加杠杆的空间有限，难走大水漫灌强刺激的老路。

长期与短期平衡下，结构性矛盾突出，经济L形有向阶梯形转变的压力。为了避免需求端刺激带来的债务风险，近年政策主要聚焦于供给端。去产能政策推动后，供给不足导致上游产品价格上涨，杠杆由上游企业传导给下游企业。去库存政策推行以后，房地产库存有效去化，但居民部门杠杆率上行较快，且房企大规模拿地、开工后存在大量“半拉子”工程，库存仍有再次上行的风险。去杠杆政策推行后，融资难的问题集中于民营企业，民企投资意愿不足导致经济活力下降。过往的政策在解决一个问题时又带来另一个问题，看似“山重水复”。因此当前政策需要更加审慎以平衡长短期之间的矛盾，实现稳增长与防风险的双重目标。

长期本质问题不在需求侧，深层次供给侧改革才能根治经济中的弊病。展望未来，短期内传统动能依旧承担托底经济的重任，稳增长大概率推升债务压力，因此供给侧改革仍将继续。另一方面，供给侧改革旨在发展新兴产业，提升全要素生产率，为经济带来新的增长点，因此供给侧改革仍是解决长期经济增长动能不足的关键。打破刚兑、疏通机制、解决企业融资难融资贵问题、建立竞争中性的市场化机制、充分发挥市场的资源配置功能，才能为经济注入新活力。

二、新动能涓涓长流

面对未有之变局，除了深化改革开放别无他途。2015年以来的一系列供给侧改革措施成效逐渐显现，随着改革进入深水区，供需之间的矛盾更加凸显。但是改革产生阵痛是必然事件，要立足当前，着眼长远，我们认为未来供给侧改革会继续深入推进，更加定向、精准。年初政府工作报告指出要继续坚持以供给侧结构性改革为主线，增强微观主体活力，提升产业链水平，畅通国民经济循环，推动经济高质量发展。

供给侧改革继续深化，新动能发展态势良好。前5个月我国高新技术产业同比增长8.9%，增速高于工业增加值2.9个百分点。在逆全球化的背景下，国内工业企业将会加大研发投入，弥补技术劣势，未来高新技术制造业的增长将对工业生产形成较大拉动。展望2019年下半年，5G商用、人工智能、工业互联网等行业增加值仍将保持较快增长。

三、2019年下半年风险可控

在全球经济增长放缓的背景下，一季度中国经济增长平稳。伴随财政政策与货币政策的逆周期调节，以及中美贸易谈判出现曙光，GDP同比维持了6.4%的增速。但信用扩张导致一季度宏观杠杆率快速提高，因此政策重心于4月开始由稳增长向防风险倾斜。由此，经济的脆弱性便逐渐暴露。5月，中美贸易摩擦再起波澜，包商银行被接管导致刚兑打破，中小银行和非银金融机构融资条件收紧，并一定程度上影响中小企业融资，使得经济韧性减弱，看似“行至水穷”。具体来说，需求不足导致贸易顺差衰退式扩大，贸易摩擦升级拖累生产和就业，并进一步拉低制造业投资意愿。扣除假期错位影响后社零增速趋势性回落，规范举债导致基建投资增速下滑。但房地产投资增速保持高位，尤其是建安投资增速向上，是经济增长中难得的亮点。

展望下半年与明年，经济增速仍面临下行压力，但整体风险可控。预计二季度至四季度GDP实际增速分别为6.2%、6.3%、6.2%，全年经济增长6.3%，完成政府工作报告中经济增长的目标概率较大。2020年，衰退式顺差的消退将对我国经济造成冲击，市场对明年经济增长存在担忧。我们认为，明年房地产投资和消费仍具备一定增长空间，成为经济增长的主要驱动，支撑中国经济波澜不惊。

（1）房地产小扣柴扉

下半年建安施工对房地产投资构成支撑。今年4月中央政治局会议重提“房住不炒”，表明房地产市场调控仍会持续，一城一策、因城施策仍是主基调。随着棚改货币化开始退潮，商品房销售和房地产投资均受到影响。当前商品房销售低迷，开发商资金来源有限，债务到期高峰使得偿债压力较大，因此房企拿地谨慎，资金向存量土地开发倾斜。虽然房地产销售下行，但建安施工维持惯性，最终资本形成有支撑。

新一轮房地产周期或在酝酿，明年有望启动。本轮房地产小周期历时较长，主要原因在于过去几年房地产市场因城施策的调控政策导致分线城市商品房销售出现分化。前期居民部门杠杆率快速提高，政策抑制房地产泡沫的决心较强，调控政策长期偏紧。但从居民部门杠杆率绝对水平来看，一季度中国居民部门杠杆率52.6%，低于发达经济体19.5个百分点，仍然具备上行空间。另一方面，当前我国城镇化率约59.6%，较城镇化目标依然存在较大差距，且落后美国等发达国家的水平。随着城镇化的推动，房地产业仍有较大增量市场。因此，房地产投资或成为明年经济增长的重要引擎。

（2）基建投资有望接力下半场

上半年基建投资增速平稳，部分是由于财政节奏前移导致。但受制于减税降费和政府规范举债，地方政府资金来源不足，5月基建投资增速回落。6月，中央发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，指出专项债可作为重大项目资本金，有望对后续基建投资增速形成较大支撑。根据我们测算，专项债新政有望拉动基建投资增速上行约2个百分点。今年专项债预算额度为2.15万亿元，后续可通过扩容地方政府专项债额度拓宽资金来源，支持重大项目开展。

（3）制造业投资进入弱周期

受中美贸易摩擦和外需回落影响，我国制造业企业对后期订单增长持谨慎态度。同时，企业营收增速逐渐下滑，实际融资成本上升。因此，企业资本开支相对谨慎，民企长期投资意愿下降，对制造业投资形成拖累。但减税降费会提振工业品价格，改善工业企业利润增长，后续将对制造业投资带来一定支撑。

（4）消费长期稳固向好

居民消费负重前行。一季度，居民可支配收入增速大于居民人均消费支出增速，指向居民消费意愿不足。长期来看，居民消费意愿受到居民高杠杆的约束；短期来看，居民消费意愿受到当前房地产销售疲弱影响，财富效应难以对消费增长构成拉动。下半年，减税效应持续释放以及汽车、家电的消费刺激政策将对居民消费构成部分支撑，但需要关注贸易摩擦升级冲击就业对消费带来负面影响。

风物长宜放眼量，长期来看消费对经济增长的驱动会更加明显。展望2020年，新一轮房地产周期有望开启，受此影响，房地产链条中的家电、家具、装潢等消费或将迎来一定提振。房地产周期启动后，汽车类消费亦不会悲观。一方面，国民具有先买房后买车的消费习惯。另一方面，小排量汽车购置税优惠透支效应减弱、汽车排放新标准“国六”的施行，也将对明年新买、淘汰、置换等购车需求构成较大支撑。总体而言，消费增长的前景值得期待。

长期来看，消费作为经济增长压舱石的作用会逐步彰显。

本文截取自：招银国际证券《2019年中期宏观经济与资本市场展望》

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