文/周晓奇 钟微

编辑/崔恒宇

首批通过注册、首家启动路演发行，华兴源创稳稳地站在了科创板第一股的席位。

6月19日，华兴源创披露上市发行安排及初步询价公告，并在上海国金中心开启了第一场路演。

据其招股书，华兴源创成立于2005年，主要从事平板显示及集成电路的检测设备研发、生产和销售，产品应用于LCD与OLED 平板显示检测、集成电路测试、汽车电子等行业，主要客户为苹果、三星、LG、京东方等明星企业。

然而，就在享受“科创板第一股”光环的当下，自媒体“放牛塘”发布《科创板1号华兴源创，五百多次号称芯片，但收入占比仅千分之二，涉嫌严重欺骗！》一文。

“放牛塘”文章截图

据该文章表露，华兴源创在招股说明书中指出，半导体检测设备为主营业务，122次提及“半导体”、248次提及“集成电路”、184次提及“芯片”，半导体、集成电路就是芯片。

华兴源创招股书显示，2016-2018年，公司来自集成电路的收入为85.25万元、113.27万元和385.25万元，三年合计583.77万元，占总收入比重的0.2%。

华兴源创按行业分类的收入

图片来源于招股书（注册稿）

上述文章指出，华兴源创将仅占0.2%的集成电路业务描述成主营业务。

对此，上交所给出了回应，要求华兴源创提供集成电路测试产品与相关客户签订的协议或订单，并按照集成电路领域相关检测业务收入占营业收入的比例，相应调整集成电路领域相关检测业务在招股说明书中的披露篇幅。

今日，华兴源创回应质疑，上述报道为断章取义，公司电池管理系统芯片检测设备已经获得国际知名消费电子企业认证，且已与多家客户签订订单，总金额超过3亿元，相关检测设备已陆续交付。

“由于科创板实行了注册制，并公布了5套标准，如果企业不符合上市条件，就可能随时中止，所以上市前的任何一个环节都非常关键。”华宝基金副总经理李慧勇告诉锌财经。

除此之外，华兴源创还存在高度依赖苹果公司、创始夫妻掌控90%以上股权等问题。

接下来，华兴源创将在6月25日确定发行价格，6月27日进行网上、网下申购配号，7月3日公布发行结果。

华兴源创发行时间安排 图片来源华兴源创发布公告

“在发行时间安排中，6月25日至关重要，在这一天会确定发行价格，以及有效报价投资者和申购数量。”华盛证券特约评论员、台湾知名财经专家蔡宗园对锌财经表示，“通俗来讲，在这一天，投资者可以确定自己能不能打新了。”

能否冲上百亿估值

作为科创板首家询价企业，华兴源创的“估值”成为市场关注焦点。

如今被爆料“主营业务涉嫌欺诈，集成电路业务反复被强调，却仅占总收入的0.2%”，这可能会影响该公司的估值。

“华兴源创作为科创板第一股，受到投资者与市场的高度关注，因此在任何方面都需要谨言慎行、留意细节。招股书需要进行调整，符合公司实际状况，才可以避免公司出现诚信问题。”蔡宗园说。

华兴源创提供产品 图片来源于官网

从市场反馈来看，虽然部分业务涉及半导体行业，但目前华兴源创的定位仍然是制造检测设备的“高端装备制造”公司，所对标的A股企业是同属该行业的精测电子。

据华鑫证券研报，对华兴源创采用PE法（相对估值法）预测估值为105.6亿元，采用DCF法（绝对估值法）预测估值为100.4亿元，两种估值方法经过平均后，最终得出华兴源创估值为102.98亿元。

但大多数机构人士对其评价为“稀缺性欠缺、质地一般”。

蔡宗园认为，可通过比较相似企业进行估值判断，其中在平板显示检测领域，华兴源创与精测电子存在相似性，在半导体检测领域与长川科技具有相似性。通过PE法进行预测，大概估值同样在102亿元左右，建议询价区间在每股23元到28元之间。

“科创板采用市场化询价发行，其中最关键的就是估值。如果估值过高，投资者回报会存在风险，估值过低，企业肯定不愿意。”央广财经特约评论员、经济学家余丰慧说。

作为科创板第一股，华兴源创的一举一动不仅吸引着各方的目光，更在影响着行业变化。

“如果市场高度认可华兴源创，给出的估值比较高，会带动行业内其他公司提升估值。”李慧勇对锌财经表示。

市场很快给出了反应，6月19日凌晨华兴源创公布招股书后，当日直接对标企业精测电子与长川科技，涨幅分别达到8.38%与9.98%，收盘每股报价为48.37元与18.63元。

6月19日精测电子与长川科技股价

不过，有分析认为，如果类似企业在科创板上市，势必会产生资金分流效应，可能会影响市场股价走势。

对此，李慧勇表示，科创板开板会出现两个效应，一是资金分流效应，二是灯塔效应，总体上灯塔效应大于资金分流效应。如果科创板对科创企业能给予更高的估值，那么将推动主板、创业板、中小板相同行业的公司估值提升。

上市第一指标：科研能力

站在科创板的门口，华兴源创距离正式发行一步之遥。

根据招股书，华兴源创拟募资10.09亿元，其中3.99亿元投向“平板显示生产基地建设项目”，2.6亿元投向“半导体事业部建设项目”，另外3.5亿元用于补充流动资金。

作为科创板第一股，研发能力必然是重要考量标准。

根据招股书，目前华兴源创共有955位员工，其中技术研发人员有400人，占总员工数41.88%，同时取得了20项发明专利、50项实用新型专利等成果。

2016年到2018年间，华兴源创的研发费用为4771.98万元、9350.78万元和1.39亿元，占营收的比例分别为9.25%、6.83%和13.78%。

华兴源创研发投入情况 图片来源于招股书（注册稿）

值得注意的是，同行业的精测电子近年来的研发投入一直处于10%以上。其中，2016年研发费用曾占总营收的16.68%，2017年占比13.08%。

“过去国际巨头对检测行业实现了90%以上的垄断，所以其实中国的检测行业近几年才发展起来。”第一手机网研究院院长孙燕飙对锌财经表示。

在孙燕飙看来，3G、4G年代，中国都是处于跟随状态，到了中国主导的5G时代，国内检测厂商有了试验田，可以快速接触新的技术，有助于国内企业成长为国际巨头。

然而从华兴源创来看，距离成长为国际巨头还有一段路要走。

仅仅从营收占比来看，收入重度依赖于苹果公司被上交所关注。报告期内，华兴源创有来自于苹果公司直接订单及其指定的第三方订单，且存在部分苹果产业链厂商自主决定向公司采购的情况，报告期各期以上情况合计影响公司收入的比例分别为75.13%、91.94%和66.52%。

苹果系列产品

对此，华兴源创表示与苹果公司合作关系稳定，具备可持续性，且在苹果产业研发阶段即积极介入，客户黏性较强。

孙燕飙告诉锌财经，检测行业的准入门槛比较高，进入行业得到客户认可的周期特别长，不过一旦获得客户认可，形成规模化的订单和销售，整体利润相当可观。

然而，水能载舟，亦能覆舟。

由于产品主要应用于消费电子行业，受到下游终端产品更新迭代的影响，同时因为近年苹果销量下滑，导致华兴源创的整体营收受到大幅影响。

在2016 年度、2017 年度和 2018 年度，华兴源创营业收入分别为 5.16亿元、13.70亿元及10.05亿元。2017年同比增长165.5%，但2018年同比变动幅度为-26.63%，业绩出现一定程度波动。

华兴源创生产经营情况 图片来源于招股书（注册稿）

“现在华兴源创正在度过阵痛期，他们需要快速去接洽国内手机厂商，进行客户切换，否则下游整体变动，对上游波动会很大。”孙燕飙表示。

与此同时，华兴源创也在布局集成电路等业务领域，据招股书披露，后续在柔性屏方面成果突出，已经具备柔性OLED的Mura补偿技术，并且实现了批量化生产与销售。

“柔性OLED的Mura补偿技术填补了国内检测设备的空白，技术领先外加稀缺性，这也是华兴源创能够快速通关的原因之一。”蔡宗园说。

夫妻档面临股权稀释

虽然华兴源创属于科创型企业，但本质上仍是一家地地道道的“夫妻店”。

根据招股书显示，华兴源创实际控制人为陈文源、张茜夫妻，2018年公司进行股改，将有限公司变更为股份有限公司，共5名股东，不过经过股改后，夫妻两人仍然通过直接或间接方式合计持有93.15%的股份。

华兴源创股权穿透图 图片来源于天眼查

“从目前状况看，这个股权结构不合理，两位创始人具有完全控股地位。”余丰慧说，“资本市场常常出现大股东侵害小股东利益的情况，在公司内部治理结构、重大经营决策中，也往往会忽略小股东的权利。”

华兴源创在招股书中内控风险一栏同样表示，尽管公司通过相关制度安排，尽可能避免实际制人操纵公司的现象发生，但仍然会具有实际控制人操控公司，致使其他股东利益受到损害的风险。

锌财经采访的多位分析师表示，华兴源创的股权结构具有较大改进空间，接下来必然会进行股权稀释，以此吸引更多有资源的战略投资者。

目前，虽然科创板准入门槛较高，但个人投资者依然可通过投资公募基金等产品，间接参与其中。

李慧勇认为，由于参与的资金远远大于科创板股票的供给，前期科创板大概率会过热，此后随着供给增加，公司股票价格将出现回落。

随后，科创板才会进入成熟期。到了这个阶段，一方面有实力的企业可获得直接融资渠道，通过资本助力成为行业龙头，另一方面也能长期回馈投资者，形成良性健康的循环。

但是不能忽略的是，进行重大改革的科创板制度，需要不断强化并完善注册制。

“科创板的落实很重要，需要真正实现以信息披露为主的注册制，并且保证信息披露的真实性、完整性、及时性。”余丰慧说，“企业上市的目的不是为了圈钱，否则肯定会出现财务造假、虚假信息披露等问题。”

发行待考的华兴源创，将会上演怎样的科创板故事，在目前来看还是个问号，询价次日便被质疑招股书中的主营业务，对于华兴源创来说或是晴天霹雳。

“投资者要对科创板上市企业与交易制度有充分了解，不能打无准备之仗，其次一定要挑选真正具备竞争力，具备中长期能力的公司进行投资。”李慧勇强调。

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