避险股美团的长期价值

原标题：避险股美团的长期价值

5月23日晚间，美团点评（股票代码：3690.HK，以下简称「美团」）公布2019年第一季度业绩：美团2019年第一季度实现营业收入191.7亿元，同比增长70.1%；毛利总额50.7亿元，同比增长57.8%。

2019年第一季度，实现总交易金额1384亿元，较去年同期的1082亿元增长27.9%。美团年度交易用户4.1亿，较去年同期的3.3亿增长近9000万。

从财报数据来看，美团作为超级生活服务平台的运营效率进一步提升，整体实力保持强劲增长，领先优势继续扩大。

2019年第一季度美团财务数据取得了具有里程碑意义的重要进展。据财报显示，美团经调整的EBITDA转为正值，达到4.6亿元；经调整的亏损净额自上一季度继续减少。

经调整亏损净额及经调整EBITDA得到改善是由于核心业务经营利润率的持续改善及美团不断精简新业务的经营亏损，实施审慎的新业务发展战略。

本文将借助此次美团的季度财报数据，以及持续三年的深入研究，希望从一家早期的上市公司未来十年的发展潜力和长期价值研究分析其投资价值，在股市和经济下行周期能够想办法找到「避险股」的商业模式和内在逻辑，然后进行长期持有，获得长周期的超额收益。

美团稳定的「三角结构」业务模型

美团从团购起家经历了「千团大战」，再到外卖业务的「三足鼎立」，用一本专门写王兴创业历程的书来形容美团同样是「九败一胜」。

直到去年成功在香港上市，美团在生活服务行业领域成为了当之无愧的领先平台。我在美团上市后发布的首份全年财报撰文《超级平台美团的「盈亏平衡面」》中针对美团的「超级平台」和「Food+Platform」战略做了深入的分析。

得到的结论就是：超级APP（平台）之间的联动体系并不是简单的流量输送，而是「经营服务」的体现，再结合「营销、配送、IT、供应链和金融」的服务，最终形成共生共长的联动体系。

很多二级市场的投资人对此很有兴趣，也表示了自己的困惑，在他们的分析看来，美团除了外卖的规模化之外，整个公司的门槛并不高，护城河也不够深。

并且随着饿了么和口碑网的组织合并，盒马鲜生的规模拓展，美团将面临更激烈的竞争。

如果单纯从单一的业务模型进行研究和比较的话，确实听起来似乎是正确的。如果按照常见的最稳定的「三角结构」来看，则可以从一个简单的业务发现其潜在的高门槛。

在整个经济结构里：

「需求」是第一位的，包括用户公开的需求和潜在的需求；

「供给」则是第二位的，谁可以满足这两类需求；

「连接」则成为一家企业得以创新和建立门槛的能力。

通过「三角结构」图分析美团的外卖业务，能够发现「外卖」是一种公开需求，美团通过点餐平台和骑手服务实现了用户和供给侧的连接。

这个稳定的「三角结构」让美团在外卖领域获得了规模发展并取得领导性的市场地位。4月26日，第三方互联网大数据监测机构Trustdata发布了《2019 年Q1移动互联网行业分析报告》，对2019年第1季度的移动互联网行业发展趋势进行了盘点。

报告显示，在网络外卖领域中，美团外卖以63.4%的市场份额领跑行业，环比提高了2.1%，饿了么市场份额为27.5%，环比下降1.1%。而百度外卖被饿了么收购后更名为饿了么星选，市场份额达到6.3%，远低于美团外卖和饿了么。

而2019年第一季度的财报数据显示，美团的餐饮外卖交易金额756亿元，同比增长38.6%；收入为107.1亿元，同比增长51.7%；毛利为15.4亿元，同比增长187.9%。

2019年第一季度，美团的餐饮外卖交易笔数16.6亿笔，较上年同期增长35.8%；截至2019年3月31日止的十二个月，每位交易用户平均每年交易笔数达到24.8笔，较上年同期增加4.7笔。每笔餐饮外卖业务订单的平均价值同比增长2.1%。

实际上在中国的第一季度通常为餐饮外卖业务的淡季。春节期间数百万来自一线城市的人们回到低线城市探亲，美团仍然是其餐饮外卖服务的首选APP，由于这样的用户基础，供给端的商家基础以及即时配送网络的规模及质量，美团经受了该季节性因素并进一步巩固了市场领导地位。

我们同样可以用这个稳定的「三角结构」继续分析美团的到店业务、猫眼电影业务、酒旅业务及所有生活服务类业务并思考美团在这些行业的持续竞争力将有多大的潜力。

2019年第一季度财报数据显示，美团到店及酒旅交易金额464亿元，同比增长15.1%；收入为44.9亿元，同比增长43.2%；毛利为39.7亿元，同比增长44.0%；毛利率从87.8%增至88.3%。国内酒店间夜量由2018年一季度的6060万增长29.8%至2019年同期的7860万。

美团的新业务在模式调整和优化之后亦实现强劲增长。2019年第一季度，美团新业务及其他实现交易金额164亿元，较上年同期增长22.4%；营业收入为39.8亿元，同比增长267.8%，继续保持高速增长势头；毛利率环比上升12.2%。新业务及其他的总亏损额环比收窄。

只是需要进一步思考两个关键问题：

这样的「三角结构」中，是否能够进行供给侧结构性改革来激发更多潜在的用户需求？

其次是有多少供给侧的「数字化」机会？

这两个问题的深度思考和实践，将是美团这两三年继续构建更高门槛和护城河的核心。

「供给侧数字化」构建更高门槛和更深护城河

王兴在2018年将自己的关键词从「下半场」切换成了「供给侧数字化」。

他认为，数字经济分需求侧的数字化和供给侧的数字化，过去二十年，需求侧的数字化逐渐完成了，但是在供给侧的数字化才刚刚开始。供给侧数字化和需求侧相结合，数字经济才完整。

那么美团如何实现「供给侧数字化」？从公开资料和我的理解主要包括四个方面：

餐厅运营管理的数字化对于餐厅的精细化运营提高效率降低成本和连锁经营是非常有帮助的。

对于美团来说，这也是一个非常大的利润增长点的。

美团透过RMS和供应链解决方案，将生活服务类的商家在供应链逐步实现数字化，减少其采购成本及经营开支，为商家带来增值服务。

以上三个部分是通过商家的不断增长和粘性来获得规模化发展，2019年第一季度的财报数据显示：美团活跃商家580万，较去年同期的450万增长130万。

更多商家的入驻证明美团供给侧改革的推进意义，以及供给侧数字化的强大的商家基础。

还有一个更为重要的商家粘性数据指标：美团外卖商家版APP平均每个商家的日均启动次数达到8.9次，表明商家已对美团形成较强信任和深度合作。

当然，要实现前台、中台和后台的供给侧数字化，还需要美团在技术上有持续投入的决心：2019年第一季度，美团研发开支20.4亿元，较上年同期的13.8亿元增长47.3%。

涉及了六大板块，已经属于产业投资的模式。虽然有些投资已经全部退出（猩便利），有些投资仍有争议（摩拜单车），不过可以看出美团在供给侧数字化通过资本杠杆机制和内部业务联动将会持续强化。

随着美团作为超级平台的规模效应继续凸显，极大地提升平台的运营效率，销售及营销开支持续收窄。

2019年第一季度财报显示：美团的销售及营销开支占总收入的百分比从2018年同期的25.2%降至2019年一季度的19.3%，主要因为规模经济、稳健的经营杠杆及美团更强的品牌所致。

财报数据显示美团拥有的现金及现金等价物和短期投资在2019年第一季度为540亿元，不仅使公司在经济下行期能够更从容稳健发展，还能在供给侧的投融资布局能够有充足的「弹药」。

美团的多业务矩阵与市场下沉

关于美团通过高频带低频的多业务矩阵，我在「庄帅零售电商频道」公号之前的分析文章做过详细的论述。这里再次提出来，主要是结合「市场下沉」进行一些新的思考。

另外美团从早期团购业务的「千团大战」开始，就是通过「市场下沉」的正确策略赢得了市场地位。

随后在早期的外卖业务拓展时，和竞争对手同样出现了关于「市场下沉」的相反策略：

据业内朋友交流得知，当年美团外卖和饿了么的市场拓展团队到一个三线城市，发现当地买菜做饭和到店的消费者占多数，于是饿了么认为该市场不急于拓展。

而美团外卖则进一步进行消费者和商家调研得出根本原因，在于只是当地餐厅外卖服务效率太低且多数餐厅由于人力成本问题无法提供外卖服务。

结果就是到现在改三线城市仍然是美团占据最大的市场份额。

这只是说明对于下沉市场认知的差异导致了巨大的结果差异，美团认为对于高频的业务来说，自发展初期就开启了「攻占」底线城市的战略布局。

底线城市的「下沉计划」不仅使美团在激烈的竞争中占据有利位置，更获得了可持续的盈利支持。

这是因为三四五线城市的收入水平低于一二线城市，但生活成本也低。很多小镇用户不用买房，收入中有更大比例可用于消费。对买房人群，三四五线城市房价大多不会超过1.5万/每平米，比北上广深的房价压力小很多。

三四五线城市用户中约60%每月收入低于3000，约40%每月收入在3000以上，一般每餐消费在80元以下。年轻用户消费意愿强，「无聊」时间多，休闲娱乐和消费需求大。

公开数据显示：2019年一季度，三四五线城市用户对电影票房的贡献已超过总票房的40%。

中国目前的城市人口分布仍然是金字塔形的，真正的塔尖，就是北京、上海、广州、深圳这四大城市。

但是这四大城市总的人口数量是有限的，而且人力成本、运营成本和管理成本都很高，所以目前几乎基于互联网发展起来的平台，在这四个城市可以有很高的销量，却很难实现规模盈利。

而越下沉的城市越赚钱，因为低线城市的成本很低。一二线城市生活服务类、餐饮类、娱乐类业务下沉到三四五线城市既能扩大规模，也能提高利润率。

另外三四五线城市基本没有地铁，交通主要靠公交、私家车、摩托车、电动车、自行车、出租车代步，有50%的用户出门首选电瓶车。在三四五线城市，打车和共享单车的市场需求仍然是存在的。

这就是下沉市场和高频带低频的多业务矩阵的基础和关系。

当然对于美团来说，美团能够持续获得成功，和早期「千团大战」沉淀下来的富有经验的管理团队密不可分。

美团已经在9年的发展过程中构建了一套成熟的组织体系和人才管理制度，能够应对以「Food+platform」的多业务矩阵和持续的市场下沉。

成熟的团队和稳定的「三角结构」业务模型、充足的现金流、正确的战略目标，使美团在多业务距阵构建过程中对于新业务的拓展更加务实和审慎。

2019年5月，美团正式推出新品牌「美团配送」，升级配送开放平台。美团配送将在技术平台、运力网络、产业链上下游等方面向生态伙伴开放多项能力，帮助商流提升经营效率，推动社会物流成本降低，同时自身也可以实现新的利润增长点；

在出行业务方面，美团通过对运营的优化，逐步收窄共享单车的亏损，并大幅缩减了对网约车服务的补贴，从而有效改善了新业务及其他分部的利润率，此外摩拜海外重组也在按计划进行。

4月下旬，美团打车正式在上海、南京启用全新的「聚合模式」，用户可以在美团一键呼叫多个不同平台的车辆，进一步提高用户满意度并增强用户粘性。目前，该模式已经在全国17个城市上线，2019年还将推广至更多城市。

新零售业务方面，在北京及上海使用「美团买菜」品牌下的前置仓模式开展社区食品零售试点计划。小象生鲜、美团买菜、非食品配送业务（美团闪购）分别代表大商店、前置仓和纯市场模式，构成美团探索食品零售的多元化业务矩阵。

「国民应用」超级平台的避险价值

一般的避险规律都是股市下行，黄金和房价上涨。而在价值投资的理念里，则需要持续研究和分析一家公司的市场规模基础、稳健且长期的商业模式。

王兴非常推崇亚马逊的创始人杰夫·贝佐斯，与贝佐斯的观点一致——「能活下来的低毛利的大公司，本身就是最大的护城河」。这也成为王兴对于美团未来发展的规划。

在我的持续研究看来，这应该也是美团未来的价值所在。

亚马逊在1997年，首次公开发行价每股仅为18美元，而20周年的2017年已经达到近1000美元。涨幅高达55倍，也就是1997年买10万美元亚马逊，20年后变成550万美元。

两年过去了，亚马逊市值最高突破万亿美元，每股接近2000美元。

根据5月22日收盘，美团市值为3543亿港元，大约相当于451亿美元。受中美贸易战的影响，A股、港股和纳斯达克均出现大幅下跌。美团在本轮大跌中逆势上涨，目前的市值已经超越百度成为中国第三大市值公司。

近期，花旗、交银国际等投行纷纷首予美团「买入」评级。花旗认为若与全球同类公司相比，美团的业务前景和估值均具有吸引力等。

随着美团的供给侧数字化的加速推进，低线成市的不断「攻占」，高频带低频的多业务矩阵实现「飞轮效应」，并且基于中国生活服务旺盛需求的巨大想像空间，以及中美实物类产品贸易战的深入。

美团立足国内生活服务的商业模式以及持续的技术投入和业务创新，作为国民级的「超级平台」，同样有望成为像亚马逊一样具备长期价值的「避险股」。

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