华侨城的转型尴尬和模式隐忧

原标题：华侨城的转型尴尬和模式隐忧

作者：楚客

来源：GPLP犀牛财经（ID:gplpcn）

在文旅投资风生水起并吸引了许多知名企业高调进入的2018年，作为国内地产和文旅开发龙头企业的华侨城，却遭遇模式转型的尴尬，和业绩增长的隐忧。

一方面，这家顶着金字招牌的老牌企业在各个城市攻城略地，为扩张和拿地而重拳出击；另一方面，则通过频繁出售旗下资产和大额融资的方式，来缓解资金需求和财务压力。

也就是说，华侨城一边在大手笔买，一边却在频繁地卖。

在业务模式上，华侨城一直强调要去地产化，急于撕掉身上地产商的标签，而突显文旅开发商的份量，但文旅业务表现不尽人意，增速出现持续下滑，地产业务反而成了保证公司业绩平稳增长的支撑。

这样的业务结构和业绩表现，带给华侨城的尴尬是，既不如纯粹的地产商一样快速发展，也没赶上文旅行业的增速。如果作为一家从事主题公园开发的企业，华侨城现有业务结构显然并不协调，如果作为一家地产企业，其发展速度已然落后一段。

近日，华侨城集团旗下主要上市公司华侨城A（000069.SZ）发布了2018年年报，尽管营业收入和净利润都同比增长，但还是暴露了华侨城的财务压力和模式隐忧。

大手笔投资扩张致债务压力加大

华侨城A近日发布的2018年财报显示，公司全年实现营业收入481.42亿元，同比增长13.7%；归属母公司净利润105.89亿元，同比增长22.52%；扣除非经常性损益后归属母公司净利润为95.12亿元，同比增长30.41%。

这无疑是一份不错的业绩，但细读这份财报，GPLP犀牛财经发现，公司资产负债率有所上升，达到73.77%，2017年负债率为69.89%，同比上升3.88%，而2016年和2015的资产负债率为分别为67.12% 和63.41%。

这意味着，过去三年，华侨城A资产负债率由63.41%上升到73.77%，上升了10.36%。

截至2018年末，华侨城A短期借款为131.31亿元，较2017年末进一步增长；一年内到期的非流动负债86.07亿元，长期借款594.11亿元，总负债达到2170.05亿元。而上一年总负债为1519.87亿元，一年时间，负债总额增长了约650亿元。

净负债率上升更快，甚至超过了部分大型房地产公司。

中信建投的研究报告显示，华侨城2018年末净负债率比2017年增加31.5个百分点，达到84.3%。相比之下，在房地产领域内规模更大的万科（000002.SZ）2018年净负债率只有30.9%，而碧桂园（2007.HK）净负债率为49.6%，都比华侨城低很多。

负债上升的原因在于公司重金拿地，布局文旅产业。

华侨城以做主题公园起家，早年以“旅游+地产”的模式构建了“造城”的核心竞争力，并走出深圳，在北京、上海、成都和武汉等地进行复制。著名的“锦绣中华”“世界之窗”“欢乐谷”都出自华侨城。

地产项目所创造的收益反哺文旅主业，从而奠定了华侨城在主题公园领域亚洲第一、世界第四的领先地位。

2015年由于国内地产业开始疲软，华侨城在“旅游+地产”模式上提出了“文化+旅游+城镇化”和“旅游+互联网+金融”的创新发展模式，开始寻找新的盈利增长点，旅游业态明显扩大。自2016年开始迅速在全国布局，具体表现在文化旅游古镇开发和运营、大型自然和人文景区管理以及全域旅游开发三个方面的落地执行。

最近三年，华侨城开始全国撒网，跑马圈地，重金布局文旅产业，不仅与云南多个地区签订了20余项投资，投资额高达千亿，还在无锡、衡阳等地签约了数百亿元的文旅、度假项目。

据不完全统计，仅在2018年，华侨城就在云南、西安、昆山、温州、无锡、常熟、衡阳、湛江、赣州等多个省市签下文旅项目，总投资额达数千亿元。

中指研究院统计显示，华侨城2018年拿地面积1027万平方米，拿地金额为496亿元，在所有房企中排名第12位。

重金拿地的同时，公司房地产销售业绩并不出色，落后于很多其他房企，但此举却加大了公司的债务压力。

频繁出售资产难挡现金净流出扩大

华侨城2018年财报显示，公司经营活动产生的现金流量净额为-99.84亿元，2017年为-79.14亿元。这意味着，华侨城A连续两年经营活动现金净流出，2018年经营活动现金净流出比上一年度扩大了26.15%，这也是华侨城经营活动现金净流出最高的一年。

同时，2018年华侨城的投资活动现金净流出也高达168.28亿元，同比增长80.27%。

为了缓解资金压力，自2017年下半年开始，华侨城便陆续出售旗下资产，2018年下半年这一举动更为频繁。

GPLP犀牛财经根据公开信息整理发现，2018年以来，华侨城及其下属企业在各大产权交易平台挂牌出售和进行预披露的资产大约有20项，范围包括项目公司股权、土地、在建工程及金融资产，其中纯地产项目为出售重点，出售主体涉及华侨城集团及旗下华侨城股份、华侨城亚洲等，且多数位于北京、上海、深圳和成都等一二线城市。

据公开信息，仅2018年10月，华侨城累计出售资产获得现金流就达到百亿元，其出售项目包括：成都安仁华侨城仁里文化旅游开发有限公司100%股权；成都地润置业发展有限公司51%股权；成都天府华侨城湖滨商业管理有限公司51%股权；海南华侨实业有限公司100%股权及债权、泰州华侨城有限公司部分资产；上海华合房地产开发有限公司50%股权及债权，以及成都华侨城盈创实业有限公司80%股权。

频繁抛售资产固然能解燃眉之急，但对于资金沉淀周期长的文旅产业来说，并非长久之计，如何将手中资源不断变现，保持资金周转的高效将是其未来不得不面对的考验。而且从财报看，2018年下半年一连串的资产处置并未使华侨城A现金净流出状况得到缓解。

在负债和现金流的压力下，华侨城不得不加大融资力度。华侨城A在2018年的发债频率较往年有明显提升，全年发行了6次公司债，债券总额达到95亿元。今年一季度继续发公司债。

同时，借款也在增加。4月11日，华侨城公告称，今年第一季度累计新增借款286.94亿元。

加大文旅投资但文旅业务增速下滑

华侨城重金投向文旅产业，那么其文旅业务表现如何呢？

从财报看，尽管最近三年公司文旅业都同比增长，但增速逐年放缓。

2016年旅游综合业务同比增长29.91%，2017年该业务同比增速大幅降至15.77%，到了2018年，这部分业务同比增速再次大幅降至6.08%。

据GPLP犀牛财经了解，旅游业务增速大幅下滑的原因之一是大型主题公园的门票收入在持续下滑。

联合信用在一份报告中表示，华侨城运营的单体主题公园和综合旅游项目均面临游客数量下滑和门票收入减少的情况。目前，在华侨城投入运营的七家欢乐谷中，深圳欢乐谷、成都欢乐谷和北京欢乐谷外接待游客人数和门票收入出现负增长。

从数据看，北京欢乐谷入园人数减少最明显，该园2017年接待游客341.63万人，比2016年减少约24万人，门票收入减少1900万元。成都欢乐谷2017年接待游客208.2万人，比2016年减少约10万人，收入减少近2000万元。深圳欢乐谷2017年接待游客295.55万人，比2016年减少约5万人，收入减少近2000万元。

2015年至2017年内，深圳欢乐谷的年门票收入从3.27亿元降至2.99亿元，年接待游客人数从325万人降至295.55万人；北京欢乐谷年门票收入从3.84亿元降至3.22亿元，年接待游客人数从374万人降至341.63万人。

笔者2018年两次带家人和朋友走进北京欢乐谷，跟多年前的火爆场面相比，反差较大，不但入园的人少了很多，而且进园后的体验也不如从前，设备陈旧，游客玩的兴致也不如早年。期中一次入园还赶上了北京欢乐谷的促销活动，门票降至49元。但即使如此，入园人数并不多，全天停车场都有空出的车位。

值得注意的是，文旅业务增速下滑的同时，华侨城A的文旅业务收入占总收入的比重也在不断降低。

2016年，旅游综合收入占华侨城A总收入的比重是45.11%，到2018年，这一业务比重降至40.83%，两年时间，下降近5个百分点。

但最近三年是国内文旅业和发展很好的时期，中国旅游消费持续旺盛。根据社科院日前发布的旅游绿皮书显示，2017年中国旅游人数和收入连续9年实现两位数以上的增长，而2018年则继续维持强劲增长态势。

面对行业竞争如何突围？

尽管最近几年文旅行业发展很快，投资火热，但竞争也非常激烈，企业要盈利并不容易。

首先是政策方面的限制。2018年4月，国家发改委等五部门联合印发《关于规范主题公园建设发展的指导意见》，《意见》要求严禁以主题公园建设名义占用各类保护区或破坏生态，严格控制主题公园周边的房地产开发，不得与主题公园捆绑供地和审批，从严限制主题公园周边住宅用地比例和建设规模，不得通过调整规划为主题公园项目配套房地产开发用地等。

这一政策，对于像华侨城这种以“地产+文旅”为开发模式的企业来说，冲击客观存在。

其次，很多有实力的企业也纷纷加入文旅大军行列，华侨城面临的竞争对手会越来越多。

最近两年，随着消费升级和城镇发展的落地，越来越多民众开始对休闲旅游有了更深入的要求。而影视行业线上流量的见顶和房地产政策的收紧，使得华谊兄弟、光线传媒、乐创文娱等影视公司，以及万达、融创、恒大等地产公司，开始向实景娱乐方向转型。

2018年融创成立文旅集团，与地产集团分开独立运营，此前拿下的万达文旅项目是其重要资产。融创文旅成立后不久，便与乐融合作推出了一档亲子向的综艺节目，实际拍摄地便位于各地的万达乐园。

恒大旅游集团在旅游方面重点打造“中国海南海花岛”和“恒大童世界”。前者是汇集国际会议中心、购物中心、特色博物馆群、文化娱乐城、游艇俱乐部等28个业态；后者则是用来对标迪士尼，以中国文化、中国历史等为核心内容，打造童话神话主题乐园。

与此同时，老牌文旅企业华强方特、宋城演艺也都在扩张。

再次，国外品牌如迪士尼更是对国内文旅品牌形成较大威胁。目前迪斯尼已形成了传媒网络、乐园及度假区、电影娱乐、消费产品和互动传媒等业务，华侨城与迪斯尼在规模、单位面积、接待能力、重游率、人均消费等方面仍存在较大差距。

而且，与国外相比，国内主题公园缺乏明确的主题，缺少一些有影响力的主题文化。许多主题是徒有其名而无游乐特质，不能形成主题公园的核心竞争力，投资规模小，游乐设备陈旧，使游客缺乏融入主题情境的机会以及不断满足新奇的要求。

从主题公园在全世界的发展看，主题公园的主要盈利点应该是娱乐、餐饮、住宿、商业等项目，门票收入只占到30%左右。而目前国内大部分主题公园80%的收入来自于门票，旅游纪念品收入仅占10%或更低。

与住宅类的房地产开发不同，文旅项目复合性更高，投资金额大，周期长，见效慢，对企业运营能力要求高，尤其是IP产业链的打造，更是要走很长的路。

事实上，作为一家央企，华侨城有很多做大做强的优势，但文旅行业对企业的运营能力、管理水平和机制灵活性方面提出了很高的要求。如何在国有企业改制的背景下，在竞争越来越激烈的文旅领域大胆创新和突围，这是摆在华侨成这家老牌企业面前的新命题，既是机遇，也是挑战。

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