中国式“对赌”第一案，完全复盘

经济危机前的“豪赌”

2007年11月1日前，甘肃众星锌业有限公司（以下简称众星公司）、苏州工业园区海富投资有限公司、香港迪亚有限公司、陆波共同签订一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（以下简称《增资协议书》），约定由海富公司以现金2000万元人民币对众星公司进行增资，占众星公司增资后注册资本的3.85%，迪亚公司占96.15%。

协议书第七条特别约定第一项：本协议签订后，众星公司应尽快成立“公司改制上市工作小组”，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。协议各方应在条件具备时将公司改组成规范的股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。

第二项业绩目标约定：众星公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额＝（1－2008年实际净利润/3000万元）×本次投资金额。

第四项股权回购约定：如果至2010年10月20日，由于众星公司的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有之众星公司的全部股权，迪亚公司应自收到海富公司书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向海富公司一次性支付全部价款。若自2008年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率超过10%，则迪亚公司回购金额为海富公司所持众星公司股份对应的所有者权益账面价值；若自2008年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率低于10%，则迪亚公司回购金额为（海富公司的原始投资金额－补偿金额）×（1+10%×投资天数/360）。

2007年11月1日，海富公司、迪亚公司签订《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》（以下简称《合资经营合同》），约定海富公司受让众星公司增资扩股的部分股权，众星公司由外资企业变更为中外合资经营企业。其中特别约定如果至2010年10月20日，由于合资公司自身的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有的合资公司的全部股权。

2007年11月2日，海富公司缴存众星公司银行账户人民币2000万元；

2008年2月29日，甘肃省商务厅甘商外资字〔2008〕79号文件《关于甘肃众星锌业有限公司增资及股权变更的批复》同意增资及股权变更，并批准“投资双方于2007年11月1日签订的增资协议、合资企业合营合同和章程从即日起生效”；

2009年6月，众星公司依据该批复办理了相应的工商变更登记，名称变更为甘肃世恒有色资源再利用有限公司。这也是为什么坊间将本案又称之为“世恒案”。

工商年检报告登记记载，众星公司2008年度生产经营利润总额26858.13元，净利润26858.13元，而增资协议第七条第二项约定业绩目标为3000万元人民币。

2009年12月30日，海富公司诉至兰州市中级人民法院，请求判令世恒公司、迪亚公司和陆波向其支付协议补偿款1998.2095万元并承担本案诉讼费及其它费用。

一审与二审分别对于“对赌协议是否有效”、“股东与投资者之间的对赌协议是否有效” 进行了评析，二审法院将对赌协议中“完成业绩”与“不能完成业绩”予以区分，提出不能完成时的协议实为借贷，此点遭到了最高院的否认，认为“没有法律依据”。最高法院判决中认为，《增资协议书》使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，此部分条款无效；而对于投资者与股东陆波之间，最高法认为协议并未有此约定，无依据不支持，股东迪亚公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

“对赌”第一案，三审后的博弈

本案经历了一审、二审以及最高院的提审，属于当年对赌案件首次“官方亮相”。 也因此国内文章提及“对赌”定以此案为典型，在从这一角度来说，“对赌”协议虽然缺乏理论性基础，司法层面对于相关纠纷的处理不仅成为了后续类似案件的指标，也为企业的操作反向划定了空间。此后的案件中法院也大部分遵守了这一判决，认为投资者与目标公司之间的对赌协议无效，与股东之间的对赌协议有效，然而理论层面的缺少依然无法解决司法判决的不稳定性。

现在在天眼查搜索“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”，显示为吊销状态，吊销时间为2013年3月18日，距离最高院的判决仅过去了4个月。2014甘肃世恒有色资源再利用有限公司中，世恒公司也在榜中。

值得注意的是，香港迪亚有限公司共投资的两家公司中，一家为世恒，另一家为“甘肃新陇铁合金有限公司”，而这家公司处亦处于吊销状态之外，法定代表人与世恒公司相同——陆波，吊销时间为2010年11月30日。

天眼查信息显示在2011年12月28日——判决出来之后的一个月后——香港迪亚公司也陷入了案号为(2012)兰法执字第00037号的执行案件中，结合世恒公司的执行情况，极有可能为结案之后海富公司提起的对迪亚公司的执行案件。

香港迪亚：

世恒：

而海富投资有限公司现状显示依然拥有世恒公司的3.85%股权，可以说与本案海富公司的诉请一致——并未请求回购股权一事，申请的为“支付协议补偿款”。

“对赌”合法合规启示

“海富案”之后另一起著名案件“强静延案”表示了最高院不同的态度，其中目标公司的“担保行为”被认为经过公司内部认可且投资金额全部用于公司发展，即使未经股东同意也应当承担担保责任。

此后市面上对于对赌协议的担保性质亦有纷说，在此之后的仲裁领域也发生了灵活的解决方式，但是前期法律规范的不完善对于投资者来说无疑是摸着石头过河，不去尝试前人犯过的错——即使这并不能够保证杜绝纠纷或衍生的诉讼仲裁就能够令人满意。从这一角度来说，对赌协议的使用必然需要结合当下司法及金融环境考量，适用合法合规的条款进行投资，以期获得合理利益。

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