上市首日跌破发行价，一文读懂新东方在线面临的挑战与机遇

3月28日，冲刺多年，新东方在线今日终于成功在港交所上市，发行价格为10.2港元，拟募资16.8亿港元。不过截至发稿，新东方在线股价已经跌破发行价，报10.1港元。

2017年3月新东方在线曾在新三板挂牌，简称为“新东方网”，挂牌仅9个月有余，“因自身业务发展和战略规划调整的需要”，于2018年2月正式从新三板摘牌，并于7月申请在港股上市。

今年2月2日，新东方更新了向港交所提交的招股书，最新招股书显示，截至2018年11月30日止的六个月新东方在线营收4.78亿元，净利润3620万元。

新东方在线是一家怎样的公司？

新东方在线是新东方旗下的在线教育网站，成立于2005年，课程涵盖出国考试、国内考试、职业教育、英语学习、多种语言和K12教育等6大类。目前主要有三大核心业务：大学教育、K12教育、学前教育。

IPO前，新东方为第一大股东，持有66.72%；第二大股东为腾讯，持有12.06%；员工持股平台Auspicious为第三大股东，持有7.11%；Dragon Cloud为第四大股东，持有6.87%；其总裁孙畅通过First Bravo持有1.97%；俞敏洪通过Tigerstep持有1.85%；ChinaCity Capital持有1.72%；营运总监潘欣通过Nova Max持有1.25%；财务总监尹强通过Prefect Go持有0.45%。

从最近三年业绩来看，新东方在线2017年营收增长率为33%，2018年营收增长率为45%。毛利率方面，三年始终保持在60%以上。但是，由于增加了多元化扩张和课程改进方面的投资，新东方在线毛利率有所下降。其中影响最大的是K12部分，因为增加的教学教研人员成本高，还投资东方优播和K12专业运营团队。纯利率方面，2016年为17.8%，2017年为20.7%，2018年为12.6%。

根据新东方在线于2018年7月递交的招股书，在2016、2017财年（新东方在线财年为前一年的6月1日至本年度的5月31日），总营收分别达到3.34亿元、4.46亿元，净利润分别为5960万元、9220万元，同比增长54.7%。增幅同样显著的还有学员数量，2016财年，新东方在线的学生人数为65.3万人，2017财年达到100万人，在2018财年继续保持快速增长，达到190万人。

最新招股书则显示，截至2018年11月30日止的六个月内，新东方在线总营收为4.77亿元，毛利为2.81亿元，净利润为3620万元，与2017年同期的9020万元相比，下降59.87%；运营利润甚至从6963万元变为亏损4144万元，经调整利润为3143万元，与去年同期相比下降60%。

在现金流方面，2018年因经营活动产生的现金流量净流入1.49亿元，投资活动产生的现金流净流入5.09亿元。截至2018财年，新东方在线拥有的现金和现金等价物为7.09亿元。如果算上此次IPO募资所得，新东方在线手里的现金超过21亿元。

利润严重缩水，上市前夕业绩变脸

根据招股说明书，公司基石投资者包括新东方集团、高瓴和腾讯等。2017年新东方在线的营收为人民币4.46亿元，净利润为9220万元；2018年营收增长至6.51亿元，但净利润减少至8200万元；2018年6月1日至11月30日，新东方在线的营收4.78亿元，同比增长45.42%，净利润同比下降59.87%至3620万元。

在资本大考前夜，新东方在线的业绩增长却踩了急刹车。招股书显示，亏损主要是因为加大了“销售及营销开支”，尤其是对K12与学前教育的投入。这样的举动与新东方集团的步伐一致——2017年，新东方集团的K12品牌优能中学与泡泡英语均成立了单独的事业群。新东方在线的招股书中亦表示，公司有意扩大在K12和学前教育分部的市场份额。

但随着营销开支的激增（同比上升244.79%），新东方在线的获客成本也比上年同期增长了1.51倍。招股书显示，截至2018年11月30日，由于2018年新东方在线推广加大，营销开支增加，总营收成本（教学人员成本及课程研究人员成本）增速高于营收增长，新东方在线的销售费用率由2017年的29.68%增至2018年的34.43%，特别在K12业务模块，由于教师规模翻倍增加、营销费用支出激增。

曾经不必担心的获客成本，如今成了新东方在线的软肋，这也是其净利润下滑的主要原因之一。2018年6月至11月，新东方在线营销开支达到1.53 亿元，同比增长了244.79%。目前的平均获客成本已达138元，去年同期这一数字仅为55元。营销费用率提高至49%。获客成本高，一直都是中国在线教育的痛点，这也是拖累新东方在线业绩表现的主要原因。

具体到各项业务：

作为营收支柱的大学教育业务，付费学生数一直呈上涨趋势，隐忧则是增速放缓。 2017年，大学教育付费学生同比增长 54%，而 2018年 6月 -11月为 61万人次，同比增长 35%。 K12业务， 2016年、 2017年、 2018年的毛利率分别为 62.1%、 59.0%、 39.2%，呈下降趋势。 学前教育业务， 2018年 6月 -11月，亏损 270万元。去年同期，该业务产生了净利润 1420万元。学前教育的毛利率从 3.0%下跌至 -21.6%。

新东方在线对此表示，由于学前教育业务仍处于发展初期，所以在具备充足的创收能力之前，提前在开发产品及聘请教师、员工方面作出大量投资。而K-12教育在2018财年也加大扩张，包括增加教学人员及课程研究人员成本、投资于东方优播及成立K-12产品的专责营运团队。

教育赛道竞争激烈，新东方在线面临多重压力

值得关注的是，这已经不是新东方在线第一次上市了，此前它就因估值倒挂被摘牌新三板。如今登陆港股，资本市场将给出怎样的评级还是未知。从当下的市场来看，新东方在线至少存在三重压力。

1、K12竞争越来越激烈

从大学教育到K12，再到学前教育，新东方在线采用的打法均是，先在一个品类上做出壁垒，做出现金流，再扩张到下一个，目前K12是其主要发力点。然而，新东方在线K12业务的毛利率在不断下降，从2016财年的62.1%一直下降至2018年11月30日止六个月的16%。

新东方方面透露，K12毛利率的下降是战略性的，与当前在线教育在该学龄段渗透率低及公司的打法有关。目前新东方的线上K12主要针对线下还没覆盖到的三四线城市，与线下K12业务错位互补，比新东方的线下学校更下沉，因此线上K12业务还在持续投入的阶段。

K12市场竞争的激烈也是新东方无法忽视的，2018年中国互联网教育十大平台融资额超100亿元人民币，不乏有估值超过10亿美金的独角兽，包括VIPKID、猿辅导、iTutorGroup、掌门 1对1、沪江网校、学霸君、朴新互联网教育、直播优选、慧科互联网教育等。随之而来的是，行业竞争日趋白热化各大教育机构纷纷争抢赛道。

2、营销成本骤升叠加

与传统教育企业通过自然流量、线下地推获客不同，在线教育企业在此基础上还会进行线上渠道的广告投放，后者的成本是前者的近十倍之多。数据显示，2016、2017、2018财年以及2018年6月至11月，新东方在线的毛利率分别为67.4%、68%、61.2%、58.8%，呈下降趋势。值得一提的是，新东方在线预期2019财年（截至2019年5月31日）将录得亏损。

在线教育类公司获客成本一般约占到全部成本的30%，和线下传统教育机构的获客成本已经相差无几，类似“中小学教育”、“英语培训”等关键词单次点击售价高达100元，类似“留学英语培训”等关键字搜索的CPC点击售价能轻松到达50元左右。

如果获客成本降不下来，线上教育相对于线下教育的优势也就不存在了，会给在线教育公司的利润带来较大压力，新东方在线也已经尝到了营销成本上涨带来的苦头。未来，新东方在线要想持续盈利还需对这一部分业务成本进行控制。

3、监管“紧箍咒”加身

去年8月，国务院办公厅颁布的《关于规范课外培训机构发展的意见》规范了一项营运标准：中小学校内教师不得受雇于课外辅导机构，而课外辅导机构就中小学科目聘用的任何教师须持有相关教师资格。目前，新东方在线190名全职K12教师中有57名教师具有相关教学资格、408名兼职K12教师中仅有91名教师具有相关教学资格，占比不足五成。

去年11月，监管再下一城。教育部、国家市场监管总局等三部门办公厅联合印发《关于健全校外培训机构专项治理整改若干工作机制的通知》，其中明确强调强化在线培训监管，并要求各省级单位按照线下培训机构管理政策，同步规范线上教育培训机构，这是在线教育领域首次明确监管权。

今年全国两会期间，教育部部长陈宝生则表示，对于新出现的“线下减负、线上增负”问题，教育部不久将出台文件治理。监管层对线上教育的监管和整顿，这可能将决定新东方在线未来的走向和命运。

上市之后，新东方在线未来值得期待吗？

背靠新东方和腾讯的新东方在线在上市之后有哪些新的动作和规划，这点颇受外界关注。具体来说，新东方在线制定的增长战略主要有四部分内容：

1、扩大内容供应及提升学生的学习体验。新东方在线表示，计划通过不断开发和完善内容来扩大在各教育分部的产品和课程设置。将进一步加强在大学教育分部的市场领导地位、扩大在K-12和学前教育分部的市场份额，并选择性地进军市场需求有待满足的新分部。 2、就大学教育分部而言，计划引入更多直播课程、加强课程的互动功能、扩阔自适应学习程序的应用范围，并组织更多备考营以改善学习效率。亦计划透过微信及小应用程序提供互动学习程序，帮助学生便利及高效地学习。就 K-12教育分部而言，计划于新东方在线上的所有K-12课程中全面采用「双师模式」，并加强课程开发，以涵盖一年级至十二年级的全部课程科目。公司会稳步将东方优播业务拓展至中国的更多低线城市， 并将升级现有课程及因应不断变化的市场需求开发新课程，藉此完善公司大学及K–12分部的在线课程组合。 3、作为核心课程产品的延伸，公司计划探索将专有知识产权商业化的其他途径。例如，公司计划进一步开发多纳品牌旗下产品，此举不仅提供增加总营收的机会，还可提升公司品牌及声誉。公司计划透过内部开发学前在线教育课程推出更多多纳课程及教材，并与业务合作伙伴开发多纳品牌书籍及商品。 4、公司致力于利用创新技术提升学生的学习体验、提高教学效率及升级平台功能。公司将继续开发对用户体验至关重要的技术能力，如网络基础设施、移动应用程序、人工智能等。

随着AI和大数据等技术兴起，将技术引入教育领域也成为趋势，新东方在线在继续巩固自己传统业务的同时，也开始强调利用AI等技术来提升效率和体验。新东方在线联席CEO孙畅与孙东旭今日发布内部信称，成功上市从来不是最终目标。

“新东方在线必须加大对于技术的投入，包括人工智能，让技术成为公司发展的引擎。我们的身后是新东方，深刻了解教育的每一个环节是我们最大的优势。要利用这些优势，让技术为教育充分赋能，提升教学效率，优化学习体验，真正引领在线教育行业的发展。”

当下的新东方的估值合理吗？

在线教育公司高估值背后暗含商业逻辑，主要系规模化速度快、潜在集中度高以及提质增效空间大；未来预计将不再仅靠融资支撑高估值，企业也需要提升内部自身造血能力。从估值来说，在线教育公司多为亏损，需要多维度考量估值水平。在估值上不能简单用收入、学费、学员、用户量等简单的业务指标衡量。

在线教育市场存在巨大潜力，体量大增速快，且处于高度分散的状态。中国在线课外辅导及备考市场规模从2013年的329亿元人民币增加至2017年的964亿元人民币，预期到2022年，将进一步扩大至3102亿元。复合增速将达到26.3%，新东方在线主要业务语言在线教育的增速达到33.6%，高于行业平均水平。

此次赴港IPO成为港股在线教育第一股，通过背靠新东方集团、获得腾讯注资；且新东方在线是目前行业内较少实现盈利的在线教育公司。凭借着股东集团背景、深厚的盈利基础、全学段覆盖的行业护城河以及快速增长的行业态势，新东方在线有望在港股实现较高的市场溢价。中泰国际报告称，新东方在线在校外辅导及备考等多个教育领域均有着明显的竞争优势。公司可依靠母公司强大的品牌声誉、成功经验和优质的师资配置，把握未来的市场机遇。

自成立以来，新东方在线共获得三轮融资，合计1.64亿美元。第一轮由腾讯投资5087.86万美元（全资附属公司意像架构），第二轮由Dragon Cloud和ChinaCity Capital分别投资7345.32万美元、1924.64万美元，第三轮由俞敏洪的投资公司投资2066.87万美元。三轮整体对应估值分别为3.78亿美元、10.97亿美元以及11.18亿美元。

新东方在线将发售1.645亿股股份，其中1.48亿股股份将作国际发售，约占初步发售股份总数的90%；余下0.165亿股股份将于香港作公开发售，约占初步发售股份总数的10%，每股招股价介于9.3港元至11.1港元之间，股份将按每手买卖单位500股股份买卖，募资额介于15.3亿港元和18.26亿港元之间。按照9.3-11.1港元计算，此次新东方在线（总股本达到9.14亿股）整体估值达到73-87亿元（港元汇率对应0.855）。

中信建投在其一篇研报中指出在线教育与线下实体教育运营模式和资产结构不一致，在线教育运营模式更接近于互联网平台型公司，所以参考阅文集团等估值，给予新东方在线2018年60倍的PE，对应目标市值为78亿人民币。

本文首发于港股研究社，港股研究社旨在帮助中国投资者理解世界，专注报道港股，对港股感兴趣的朋友赶紧关注。

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