资本市场为何对猫眼娱乐（1896.HK）看高一线？

原标题：资本市场为何对猫眼娱乐（1896.HK）看高一线？

作者：佩韦

来源：GPLP犀牛财经（ID：gplpcn）

猫眼娱乐2019年2月4日上市之后，资本市场对其看高一线，近一个月以来股价上涨13.11%，最高涨幅达到36%。

摩根斯坦利、美银美林、中金、中信建投等国内外投行也在近期分析师研报中普遍给予其“推荐”“买入”“增持”等评级。

猫眼娱乐为何会获得资本市场的认可？

一切以业绩来说话。

2019年3月25日，猫眼娱乐公布了其上市后的首份财报。年报数据显示：2018年，猫眼总营收由2017年的人民币25.48亿元增长至人民币37.55亿元，同比增长47%；2018年度经调整净利为2.90亿元人民币，2017年为人民币2.16亿元，同比增长34%。

在股市和文娱市场遇冷的形势下，猫眼娱乐究竟是如何实现逆势上行的呢？

票补消减，经调净利超预期

以在线电影票务切入娱乐行业的猫眼，在发展初期阶段，票补在获取新用户抢占市场份额过程中发挥了巨大的作用。

2013年，以猫眼为代表的在线电影票务平台开始兴起，随后百度糯米电影、微票儿、淘票票等BAT支持的重量级玩家相继加入战场。

为了抢夺市场份额，各家平台通过烧钱补贴的方式，在平台上推出远低于影院线下票价的超低价票，3.8元、9.9元电影票便应运而生。也正是当年凭借自身良好的产品体验及率先通过票补有效刺激用户观影需求，猫眼快速积累了种子用户、迅速发展壮大，市场份额一路领先。但与此同时，大手笔票补也为猫眼带来极大的成本压力。

但随着电影购票线上化率逐步提升至80%以上，线上购票成为主流的观影消费方式。票补这一大杀器的价值也越来越式微。

目前来看，产业规律、监管政策、行业认知等综合因素驱使下，之前激烈的票补竞争会走向缓和，这也意味着猫眼的营销销售费用会大幅缩减。

从财报数据显示的猫眼成本结构来看，2018猫眼娱乐的主营业务成本中，票务系统成本、互联网基础设施成本和内容宣发成本为主要成本，其中票务系统成本与互联网基础设施成本占营收的比重近几年持续下降。猫眼销售费用率与G&A费用率持续下降，销售费用率自2017年的55.7%下降至2018年的51.7%，G&A费用率自2017年的15.0%下降至2018年的13.9%。特别是2018下半年销售营销费用7.95 亿元，环比下降30.6%，销售营销费用率也由上半年的60.4%下滑至42.7%。4季度销售营销费用进一步下滑至2.16亿元（3 季度为5.79 亿元）。销售营销费用显著下降，主要因素是因为票补减少。

就此，管理层在年报发布后的投资者及分析师电话会中解释到：“整个行业对于今年春节期间的电影票补贴已经变得比较理性，猫眼平台的补贴金额出现大幅下降。关于今年和明年的补贴问题，我们相信通过提供补贴来促进销售的模式已经大大弱化，整个市场已经从票价补贴驱动转换为内容驱动，行业主要平台也趋于理性。”

在票补收缩情况下，猫眼主营业务在线娱乐票务依然保持了高市占高增长的态势，2018年在线娱乐票务业务收入22.8亿元，与2017年的14.90亿元相比增长53.0%。

同时，由于票补收缩致使猫眼营销费用大幅缩减，在线电影票务有望从烧钱业务变成现金牛业务。根据美林的预测，营销费用占营收比例预期能从2018年53%降至2020年约29%。

主要成本项得到有效控制，各项主营业务收入高速增长，这也为猫眼带来了净利润的显著改善。年报数据显示，2018年猫眼实现经调整净利润2.90 亿元，同比增长34.2%。摩根斯坦利3月25日发布分析师研究报告认为：“猫眼娱乐第4季度调整后净利润(non-GAAP)为1.4亿元人民币，略高于摩根士丹利之前预计的1.22亿元人民币。”显然猫眼盈利能力显著改善，超出华尔街预期。

或许正是看到了这一发展趋势，此时的资本开始大举增持猫眼娱乐，最终推动其股价短期内持续拉升。

价值链整合加速，上游内容业务潜力巨大

2018年，猫眼娱乐全年营收由2017年人民币25.48亿元增长至人民币37.55亿元，高达47%快速增长的背后，这与其“互联网+娱乐”战略下推进的价值链整合密不可分。

年报资料显示，2018年猫眼持续发展娱乐行业服务平台能力，加强技术基础设施建设、不断深掘价值链和提升运营能力，而且依托平台优势，加速了娱乐产业价值链整合。

2018年猫眼以平台的角度深入娱乐内容出品及发行服务，成为中国最大的国产电影主控发行方，甚至积极参与到越来越多的电影项目投资中，比如，2018年，猫眼娱乐参与出品发行了《捉妖记2》、《我不是药神》、《后来的我们》、《邪不压正》、《李茶的姑妈》、《来电狂响》等大片；此外，猫眼也启动了电视剧和网剧业务，陆续参与出品了《归去来》、《老中医》等知名电视剧。

而且猫眼在上市之后，获得资本市场支持，开始加速价值链整合。财报显示，2019年3月份，猫眼娱乐战略投资欢喜传媒，并将获得欢喜传媒旗下电影和电视剧/网剧项目优先投资权及独家宣发权，与欢喜传媒联合展开电影和电视剧/网剧项目投资，并且与欢喜传媒合伙人徐峥、宁浩、王家卫等一批国内顶级创作者建立更加紧密的合作关系。

从目前业务收入占比来看，虽然在线票务仍然是主要收入来源，但随着猫眼对其他业务的探索逐渐成熟，在线票务的占比预期将会进一步降低，内容业务、娱乐电商业务、广告业务将会体现出极大的增长潜力。

管理层在年报发布后的投资者及分析师电话会中解释：“整个市场已经从票价补贴驱动转换为内容驱动，行业主要平台也趋于理性，开始更为重视分发的内容质量，而且市场对于高质量内容的需求也越来越大。所有市场参与者需要考虑是如何提供更优质的服务，猫眼建构的平台非常具有优势，有能力满足市场需求。”

中金公司在近期研报中认为：“长期来看，我们认为猫眼强大的数据分析和技术能力将继续为内容合作伙伴提供价值，并持续提升公司在电影发行和制作领域的市场份额。”美银美林则在研报中认为猫眼现已扩大了在电视剧、网剧市场的制作投入，目前形势向好。一方面增加来自电影公司的广告收入, 一方面将预算从票补中转移出去，猫眼未来收入结构将更多元化，盈利能力亦将增强。”

接下来，2019年的猫眼娱乐能否持续营收的大幅增长、继续改善盈利情况，或许，时间将给出最终的答案。

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